Выступление губернатора Уоллера о экономическом прогнозе

Спасибо, Констанс, и спасибо за возможность выступить перед вами сегодня.1 Позвольте похвалить NABE за то, что в этом году конференция сосредоточена на экономических потрясениях, включая искусственный интеллект — тему, о которой я часто говорил в последнее время, и которую я снова затрону завтра на конференции Федерального резервного банка Бостона. Но сегодня я обращусь к другой теме, которая, как я знаю, вызывает интерес — перспективам экономики США и последствиям для целей Федерального комитета по открытым рынкам (ФОМК) — максимальной занятости и стабильных цен.

На нашем январском заседании ФОМК проголосовал за сохранение текущей ставки политики без изменений, после трех снижений на 25 базисных пунктов с сентября. Комитет снизил ставки из-за замедления роста занятости и увеличения рисков снизу для занятости на фоне несколько повышенной инфляции. По моему мнению, соответствующая политика должна игнорировать тарифные эффекты на инфляцию. Основная инфляция приближалась к 2 процентам, в то время как рынок труда оставался под угрозой, и эти обстоятельства побудили меня в январе поддержать еще одно снижение и высказаться против решения комитета. Я считал, что риск существенного спада на рынке труда в сочетании с ограниченным риском повышения инфляции оправдывает еще одно снижение, приближающее ставку к нейтральному уровню. Даже в отсутствие некоторых данных из-за правительственного шатдауна в прошлом году, что было причиной для некоторых коллег ФОМК, голосовавших за паузу, баланс рисков для меня склонялся к дальнейшему смягчению политики.

С тех пор мы получили довольно много экономических данных. Особенно сильным оказалось январское отчёт о занятости, которое значительно превзошло мои ожидания, а также ожидания большинства прогнозистов и участников рынка. Прежде чем перейти к последствиям для денежно-кредитной политики, давайте отметим это как приятную новость. Согласно недавно обновленным данным о занятости за прошлый год, первоначальная оценка показывает, что экономика США создала в январе больше рабочих мест, чем за предыдущие девять месяцев вместе взятые. Многие работники испытывают трудности с поиском новых рабочих мест в условиях низкого уровня найма, поэтому этот сигнал о росте найма — удача для них и признак того, что риски на рынке труда снизились. Другие данные показали, что базовая инфляция приближается к 2 процентам.

В совокупности данные были положительными, но не убедительными в том, что рынок труда стал более устойчивым, и, следовательно, не окончательными в вопросе правильной настройки денежно-кредитной политики. Один месяц хороших новостей не создает тренда, но год — да, и 2025 год оказался исключительно слабым для создания рабочих мест — самым слабым вне рецессии с 2002 года. Мы не узнаем, является ли рост первоначальной оценки создания рабочих мест сигналом или шумом, пока не получим больше данных. К счастью, до следующего заседания ФОМК 17–18 марта мы получим данные о занятости и инфляции за февраль, а также дополнительные данные о вакансиях и розничных продажах. Если эти данные подтвердят улучшение на рынке труда в январе, которое продолжилось в феврале, а также прогресс в достижении 2-процентной инфляции, это может сделать мой прогноз более оптимистичным, и мое мнение о подходящей денежно-кредитной политике склонится к паузе на предстоящем заседании, о чем я подробнее расскажу чуть позже.

Но даже если инфляция продолжит приближаться к 2 процентам, а новые данные о рынке труда опровергнут идею о развороте и укажут на продолжение слабости, как мы видели в 2025 году, тогда может быть столь же обоснованным и дальнейшее снижение ставки политики, и я изложу этот аргумент тоже.

Обозначив эти сценарии, давайте поговорим о текущем положении дел. В целом экономическая активность растет уверенными темпами. В пятницу мы получили предварительную оценку роста реального ВВП за четвертый квартал 2025 года в 1,4 процента в годовом выражении. Потребительские и бизнес-покупки, часто называемые частными внутренними конечными расходами, увеличились на 2,4 процента. Правительственный шатдаун в прошлом году снизил рост в четвертом квартале и, вероятно, повысил его в первом квартале 2026 года примерно на 1 процентный пункт. Учитывая эти эффекты, я ожидаю, что реальный ВВП за эти шесть месяцев превысит 2 процента, при этом расходы бизнеса и домашних хозяйств продолжат расти уверенными темпами.

Решение Верховного суда в пятницу о признании недействительными значительной части импортных тарифов, введенных в прошлом году, может оказать положительное влияние на расходы и инвестиции, но насколько оно будет значительным и как долго продлится — неизвестно. Администрация планирует повторно ввести хотя бы часть тарифов с использованием других законов, но существует значительная неопределенность относительно того, насколько долго тарифы сохранятся.

На сегодняшний день бизнес-опросы показывают рост активности в январе. Производство в сфере промышленности увеличилось на 0,6 процента в прошлом месяце — самый сильный показатель за почти год. Также в прошлом месяце выросли показатели у менеджеров по снабжению в промышленности. В целом, в опросе отмечается рост во всех аспектах производства: запасы, новые заказы, поставки поставщиков, производство и занятость. В сфере услуг, которая составляет основную часть деловой активности, менеджеры по закупкам сообщили о росте активности уже 19-й месяц подряд. Это хорошая новость, которая должна поддержать рост ВВП в этом квартале. Однако стоит отметить, что инвестиции бизнеса в прошлом году в основном связаны со строительством дата-центров и смежными вложениями — это относительно узкий сегмент экономики и не отражает всю экономическую активность.

Данные по расходам домашних хозяйств достаточно стабильны, но показывают признаки ослабления. Рост личных потребительских расходов (PCE) замедлился с 3,5 процента в третьем квартале 2025 года до 2,4 процента в четвертом, что все равно остается хорошим уровнем расходов.

Ритейлеры, с которыми я общаюсь, продолжают отмечать разницу между покупками у более состоятельных покупателей, чьи расходы остаются устойчивыми, и у покупателей с низким и средним доходом, которые начинают тратить меньше или переключаются на более дешевые товары и услуги. Значительный рост на фондовом рынке в 2025 году увеличил богатство более состоятельных домохозяйств, что должно поддержать их расходы в 2026 году, но вряд ли повлияет на расходы домохозяйств с низким доходом. Самые богатые 20 процентов домохозяйств тратят 35 процентов всех расходов, и их доля акций еще выше. Исследования показывают, что они менее чувствительны к росту цен или замедлению экономики. В отличие от них, нижние 60 процентов по доходам владеют лишь 15 процентами акций и совокупно тратят 45 процентов. Также я слышу, что некоторые из этих покупателей совершают более частые походы в магазины, делая при этом меньше покупок за визит. Больше походов — хорошо, но меньше покупок может свидетельствовать о том, что люди чувствуют финансовое давление, и такое поведение может предвещать сокращение необязательных расходов.

Как я говорил в своей речи в октябре прошлого года, меня беспокоит, что недавний устойчивый рост расходов может быть обусловлен богатством, сконцентрированным у акционерных домохозяйств, и скрывать слабость в значительной части расходов, зависящих от доходов с низким и средним уровнем.2 Для этих домохозяйств расходы сильно зависят от их оценки ситуации на рынке труда, поэтому я перейду к этому.

Январский отчет о занятости включал обычные ежегодные пересмотры, которые повлияли на данные о занятости за весь 2025 год, скорректировав картину рынка труда на начало 2026 года. Как и ожидалось, данные были пересмотрены в сторону снижения, превратив 2025 год из года с относительно слабым созданием рабочих мест в один из самых слабых за десятилетия вне рецессии — с 2002 года. За год было создано всего 181 000 новых рабочих мест, что в среднем составляет лишь 15 000 в месяц. Но 2025 год был еще хуже, потому что даже после этих пересмотров, вероятно, остается восходящий смещение в данных о занятости с апреля по декабрь, и исправление этих данных произойдет только в 2027 году.3 Учитывая предстоящие пересмотры, ясно, что занятость в США, вероятно, снизилась в 2025 году — это только третий случай, когда это произошло, не связанный с рецессией, с 1945 года. Нет сомнений, что снижение чистой иммиграции в прошлом году значительно снизило рост рабочей силы и, следовательно, число новых рабочих мест, необходимых для отражения здорового рынка труда. Однако в прошлом году численность рабочей силы выросла на 2,9 миллиона, тогда как прирост занятости был значительно меньшим.

Много обсуждалось о текущем рынке труда с низким уровнем найма и увольнений. Относительно низкий уровень увольнений означает, что медленный найм не так плох, как кажется. Тем не менее, я продолжаю считать, что почти нулевое чистое создание рабочих мест в 2025 году указывает на слабый и хрупкий рынок труда, и это важный контекст для данных, которые мы получили в январе.

Данные о рынке труда, опубликованные за неделю до отчета о занятости, были мрачными — данные по Открытым вакансиям и обороту труда показали резкое снижение числа вакансий, а компания ADP по услугам занятости сообщила, что январь был скучным месяцем с ростом рабочих мест всего на 22 000. Поэтому, когда отчет о занятости показал рост на 130 000 рабочих мест, а в частном секторе — еще более сильный — 172 000, это стало приятной неожиданностью. Даже с учетом пониженных пересмотров за два предыдущих месяца, трехмесячное среднее прироста занятости составило 73 000, что выше текущих оценок безубыточного уровня найма. Уровень безработицы в прошлом месяце снизился, хотя и остается выше уровня годичной давности. Этот отчет явно стал сюрпризом и говорит о возможном развороте на рынке труда.

Но насколько этот отчет о занятости дает нам сигнал о будущем состоянии рынка труда? У меня есть опасения, что в нем может содержаться больше шума, чем сигнала. Во-первых, прирост рабочих мест был сосредоточен в нескольких секторах экономики, в основном в здравоохранении и строительстве, которые составляют около 20 процентов всей занятости. В сфере здравоохранения и социальной помощи было создано почти 125 000 из 130 000 новых рабочих мест, а рост в строительстве мог быть вызван теплой погодой в прошлом месяце во время опроса предприятий правительством. Во многих других секторах рабочих мест стало меньше, что более соответствует ситуации в 2025 году. Все это не говорит о том, что весь рынок труда становится более устойчивым.

Во-вторых, первоначальные отчеты о занятости за январь за последние годы часто пересматривались вниз в последующих отчетах через месяц или два, и два других источника оценки частных рабочих мест указывают на то, что сейчас может происходить что-то подобное. В отличие от прироста в 172 000, который сообщил Бюро статистики труда, ADP заявил, что в прошлом месяце было создано всего 22 000 рабочих мест. Еще одна компания, Revelio, оценила всего 3 000 новых рабочих мест в январе. Менее научный опрос о сокращениях, проведенный компанией Challenger Gray and Christmas, зафиксировал 108 000 объявлений о сокращениях в прошлом месяце — самый высокий показатель с октября и худший январь по сокращениям с 2009 года. Опять же, противоречие между частными источниками данных и первоначальными цифрами по занятости вызывает у меня опасения, что отчет о занятости может содержать больше шума, чем сигнала.

Не ошибитесь — официальные данные правительства, которые я по-прежнему считаю золотым стандартом, были положительными за январь и очень обнадеживающим признаком разворота. Но я повторю, что один месяц — это не тренд, и это особенно верно после того, как рынок труда в 2025 году был слабым. В данных за январь есть достаточно неопределенностей, чтобы мне понадобилось дождаться отчета за февраль, который выйдет 6 марта, прежде чем делать выводы о наличии восстановления на рынке труда. Он будет содержать вторую оценку за январь и признаки того, продолжилась ли хорошая новость.

Теперь давайте поговорим о цели ФОМК по инфляции в 2 процента. Индекс потребительских цен (CPI) за январь оказался ниже ожиданий, отчасти из-за снижения цен на энергоносители. Однако исключая волатильные продукты питания и энергию, базовая инфляция по CPI выросла на 0,3 процента и за последние 12 месяцев составила 2,5 процента. Исходя из текущих данных, инфляция по PCE, на которую ориентируется ФОМК, предположительно была выше, чем CPI, — около 2,8 процента за последние 12 месяцев, а базовая — лучший показатель будущей инфляции — примерно 3 процента за тот же период. После публикации данных о ценах производителей 27 февраля у нас будет более ясная картина по инфляции PCE за январь.

За последние несколько месяцев инфляция по PCE немного выросла и значительно превысила целевой уровень в 2 процента, однако важным фактором является оценка влияния тарифов. Сейчас широко признается, что повышение тарифов не повлияло на долгосрочные ожидания инфляции и, следовательно, временно повысит инфляцию, а не станет источником постоянного давления. Поэтому я считаю, что то, что я называю базовой инфляцией — без учета тарифных эффектов — близко к цели в 2 процента.

Два вопроса — насколько значительны будут тарифные эффекты и как долго они продлятся. В 2025 году инфляционные эффекты от тарифов были меньше ожидаемых, отчасти из-за снижения окончательного размера тарифов. Однако я также подозреваю, что экспортёры и импортёры частично компенсировали эти издержки, чтобы сохранить долю на рынке и удержать клиентов. Многочисленные анекдоты свидетельствуют о том, что компании в 2025 году держали цены, планируя повышение маржи в январе при обновлении контрактов в начале года. Но мы не увидели такого значительного скачка цен, как ожидали в данных CPI, и трудно поверить, что февраль — это «новый январь» для пересмотра контрактных цен. Так что эта история кажется неправдоподобной.

Глядя вперед, возникает вопрос, как решение Верховного суда от пятницы повлияет на краткосрочный рост цен. Возможно, компании снизят цены, поскольку их издержки, связанные с тарифами, уменьшатся. Или цены останутся без изменений, если Администрация быстро повторно введет хотя бы часть тарифов по другим законам. Пока рано говорить. В любом случае, поскольку тарифы только временно влияют на инфляцию, я считаю базовую инфляцию — без учета тарифных эффектов — важнейшим ориентиром для своих решений по политике. Традиционная мудрость центральных банков говорит, что мы должны «игнорировать» тарифы. Я делал это, когда тарифы росли, и буду делать, если они снизятся. Поэтому это решение вряд ли существенно повлияет на мое мнение о подходящей политике.

Мы получим очередной отчет по CPI за февраль 11 марта, за неделю до следующего заседания ФОМК, и вместе с отчетом о занятости за февраль это станет важной основой для моего решения о правильной политике. Предполагая, что базовая инфляция продолжит сигнализировать о близости к цели в 2 процента, ключевым фактором будет мое восприятие ситуации на рынке труда. Если данные за февраль подтвердят более сильное создание рабочих мест и низкий уровень безработицы, как в январе, и укажут на снижение рисков снизу, то, возможно, будет целесообразно оставить ставку на текущем уровне и следить за дальнейшим прогрессом по инфляции и состоянию рынка труда. Но если хорошие новости января будут пересмотрены или исчезнут в феврале, это подтвердит мою позицию, высказанную на последнем заседании ФОМК, — что снижение ставки на 25 базисных пунктов было оправданным, и такое снижение следует провести на мартовском заседании.

На сегодняшний день я оцениваю вероятность этих двух сценариев как примерно равные. Нельзя игнорировать слабость создания рабочих мест в 2025 году, и, по моим наблюдениям, не станет большим сюрпризом, если сильный январский отчет окажется шумом, а не сигналом. Но, как я уже отмечал, данные о деловой активности постоянно показывают более сильные показатели, чем можно было ожидать исходя из слабых данных по занятости. Поэтому я не исключаю, что данные о рынке труда могут укрепиться и стать более устойчивыми. По мере поступления новых данных я смогу лучше понять, в каком сценарии мы находимся, и смогу более осознанно принимать решение о подходящей политике.

1. Мнения, выраженные здесь, — мои собственные и не обязательно отражают позицию моих коллег из Совета по финансовой стабильности или Федерального комитета по открытым рынкам. Вернуться к тексту

2. См. Christopher J. Waller, «Снижение ставок при противоречивых данных», речь, 16 октября 2025 г. Вернуться к тексту

3. Моя оценка ожидаемой пересмотра основана на разнице между текущим опубликованным уровнем занятости и данными о занятости из Квартального переписи занятости и заработной платы (QCEW), которая используется для оценки текущих данных о занятости по состоянию на 2025:Q2. Вернуться к тексту

i. Примечание: 23 февраля 2026 г. на странице 5 была сделана поправка относительно количества лет с 1945 года, за которые сократился нефермерский сектор занятости в США. Правильное предложение должно звучать так: «Учитывая предстоящие пересмотры, ясно, что занятость в США, вероятно, снизилась в 2025 году, что является только третьим случаем, не связанным с рецессией, с 1945 года.»