Рынки идут по канату. Как инвесторы могут найти свою опору?

Сьюзан Дзюбински: Добрый день, и добро пожаловать к обзору фондового рынка США на четвертый квартал 2025 года от Morningstar. Меня зовут Сьюзан Дзюбински, я специалист по инвестициям в Morningstar и со-ведущая подкаста The Morning Filter. Мы вступаем в последний квартал года. Акции достигают новых максимумов. Трейд на искусственный интеллект не просто жив и здоров — он стимулирует значительную часть роста рынка. Инвесторы, похоже, не обеспокоены негативными макроэкономическими рисками и инфляционным давлением. Значит ли это, что хорошие времена продлятся?

Здесь, чтобы поделиться своими прогнозами по рынку акций и экономике на оставшуюся часть года, — главный стратег по рынкам США в Morningstar Дейв Секера и главный экономист Morningstar по США Престон Колдуэлл. А также в этом квартале к нам присоединился стратег по акциям в Азии в Morningstar Кай Ван. Итак, начнем. Дейв, передаю тебе слово.

Дейв Секера: Хорошо, спасибо, Сьюзан. Добрый день всем, и добро пожаловать к нашему обзору на четвертый квартал. Как обычно, я кратко расскажу о текущей оценке рынка акций США, рассмотрю оценки по секторам и несколько лучших инвестиционных идей от нашей команды аналитиков. Мы проанализируем оценку с учетом экономического преимущества и поговорим о мегакэпах, потому что именно они сейчас движут рынком. После этого я передам слово Престону, который даст свой прогноз по экономике США. Как упомянула Сьюзан, у нас сегодня особый гость — из Гонконга, Кай Ван, он даст обзор азиатских рынков. А затем я быстро расскажу о ситуации с фиксированным доходом, и мы постараемся ответить на как можно больше вопросов. Итак, приступим.

На конец третьего квартала 30 сентября рынок акций США торговался по цене/справедливой стоимости 1,03. То есть примерно на 3% выше нашей оценки справедливой стоимости. Для тех, кто не знаком с нашим подходом к оценке рынка, скажу, что мы делаем это значительно иначе, чем многие другие стратеги. Многие используют топ-даун подход, применяя какую-то формулу или алгоритм для определения предполагаемой прибыли S&P 500 за год. Они применяют прогнозный мультипликатор и часто говорят, что рынок недооценен примерно на 8–10%. На мой взгляд, это скорее упражнение в достижении целей, чем реальная оценка. Мы анализируем более 1600 компаний по всему миру, из которых более 700 торгуются на американских биржах. Мы берем совокупную рыночную капитализацию этих компаний и делим ее на совокупную внутреннюю стоимость, определенную нашей командой аналитиков. Это, по сути, действительно глубокий анализ снизу вверх.

Когда мы говорим, что рынок переоценен или недооценен, мы сравниваем его с внутренней стоимостью, которая, конечно, определяется стоимостью собственного капитала, используемой в нашей модели дисконтированных денежных потоков. Если рынок торгуется по справедливой стоимости, то со временем долгосрочные инвесторы могут ожидать доходность примерно равную стоимости капитала за вычетом дивидендной доходности. Если он недооценен, то есть дисконт к внутренней стоимости, то со временем этот дисконт исчезнет, и рынок догонит наши оценки. В случае с текущим премиумом в 3%, мы ожидаем, что в ближайшие пару лет рынок будет приносить чуть меньше, чем стоимость капитала.

Рассмотрим по категориям и капитализации. Сейчас, по категориям, акции стоимости — все еще недооценены, торгуются с дисконтом 3% к справедливой стоимости. Основные акции — с премией 4%, что считается в пределах справедливой стоимости (обычно диапазон ±5%). Акции роста — с премией 12%. Обратите внимание, что с 2010 года акции роста торгуются с такой премией или выше всего около 5% времени, то есть это довольно редкое явление.

По капитализации: крупные компании — с премией 4%, что считается верхней границей справедливой стоимости. Средний капитал — примерно по справедливой стоимости. Мелкие компании — все еще недооценены, с дисконтом 16%. Как менялись наши оценки со временем? Сейчас, при премии 3%, это не рекорд, были случаи, когда рынок торговался с более высоким премиумом. Но в целом, такого уровня премии редко наблюдается. В начале этого года мы были примерно на таком же уровне, что было до того, как новости о DeepSeek вызвали колебания рынка, а также до тарифов Трампа и торговых переговоров, которые снизили цену/справедливую стоимость до 17% дисконта в апреле. Тогда мы увеличили рекомендацию по акциям до «перебалансированного» портфеля. Когда рынок вернулся к справедливой стоимости, мы снова рекомендовали его взвешивать в портфеле как рыночный вес. Сейчас, несмотря на чуть более высокую оценку, важнее правильно позиционироваться на рынке, чем пытаться играть на его переоцененности.

Название нашего квартального обзора — «Нет места для ошибок». И, глядя на текущий рынок и прогнозы на следующий год, я считаю, что рынок идет по тонкой грани. С одной стороны, у нас бум искусственного интеллекта и смягчение монетарной политики. Тратится десятки, сотни миллиардов долларов на развитие ИИ — гиперскейлеры, дата-центры, инфраструктура и энергия для поддержки будущего роста. Но это лишь немного опережает текущую экономическую активность. В то же время, сохраняется множество негативных макроэкономических факторов. Престон даст свой взгляд на экономику на ближайшие кварталы и годы, а также мы ожидаем инфляционное давление в конце этого года и в следующем. В общем, баланс между этими двумя силами очень тонкий.

Обзор фондового рынка США на четвертый квартал 2025 года: Нет места для ошибок

Рынок идет по тонкой грани между бумом ИИ и замедлением экономики.

Что касается искусственного интеллекта, кажется, мы все еще на стадии быстрого роста. За третий квартал мы продолжили повышать оценки акций, связанных с ИИ. В целом, рынок немного опередил наши оценки, но, за исключением Microsoft, почти все AI-акции оцениваются как справедливые или полностью переоцененные. Во многих случаях — переоценены. Как мы уже говорили, почти 40% рынка сосредоточено в десяти крупнейших акциях. Даже если вы диверсифицированы по разным индексам, например, по индексу Morningstar US Market, вы все равно будете сильно сконцентрированы в этих топ-10, поскольку они занимают значительную часть рыночной капитализации.

Также стоит отметить, что продолжается торговая война и тарифные споры. На мой взгляд, это еще дикая карта, которая может сыграть как в плюс, так и в минус. В ближайшие недели мы увидим, что принесут переговоры с Мексикой, а в ноябре — с Китаем. В зависимости от их исхода, ситуация может улучшиться или ухудшиться. В третьем квартале рынок вырос почти на 8,1%, что было обусловлено в основном сектором технологий.

Обратите внимание, что в этом секторе лидируют Apple, Nvidia и Broadcom — эти три акции составляют почти 60% роста сектора за квартал. В потребительском цикле, несмотря на хороший рост, основная движущая сила — Tesla, которая выросла более чем на 40%. Это составляет около 75% доходности этого сектора. Tesla, будучи одностаровой акцией, сейчас больше воспринимается как ИИ-игра, чем как производитель электромобилей и робо-такси. В сегменте недвижимости и финансов — есть некоторые признаки переоценки, хотя в целом сектор должен выиграть от смягчения монетарной политики. В здравоохранении — много регуляторных проблем, снижение возмещения расходов и давление на цены. В секторе потребительской защиты — единственный сектор, где был убыток за квартал, причем довольно широко. В топ-10 по рыночной капитализации семь акций снизились, среди них Walmart и Costco — очень крупные компании, которые, по нашим оценкам, переоценены.

По итогам года, в целом, рост был обусловлен в основном акциями роста, а также некоторыми ценными бумагами стоимости и секторами. В целом, рынок был очень волатильным, и, несмотря на текущий рост, важно помнить, что такие колебания — норма. Высокотехнологичные инвестиции, особенно в области ИИ, поддерживают рост, но любые сбои или коррекции могут быстро снизить оценки.

Возвращаясь к премии в 3%, которая сейчас есть, по секторам — лидируют коммуникации, во многом благодаря акциям Alphabet, которые выросли на 38% за квартал. В технологическом секторе Apple, Nvidia и Broadcom — почти 60% роста. В потребительском цикле Tesla выросла более чем на 40%, что составляет 75% доходности сектора. В секторе недвижимости и финансов — есть признаки переоценки, хотя в целом эти сектора должны выиграть от снижения ставок. В здравоохранении — регуляторные риски и давление на цены. В секторе потребительской защиты — убытки, связанные с переоцененностью крупнейших компаний.

Общий вывод — некоторые сектора переоценены, другие — недооценены. В целом, рынок остается очень чувствительным к макроэкономическим факторам и внутренним рискам, особенно в свете торговых споров и технологического бума.

Теперь перейду к обзору по крупным компаниям и их концентрации. В США рынок сильно сконцентрирован в руках крупнейших корпораций, особенно в области ИИ. В этом году доля топ-10 компаний выросла, и их влияние усилилось. Важно помнить, что даже в условиях высокой оценки, долгосрочные инвестиции в компании с устойчивыми преимуществами могут оправдать себя. В то же время, переоцененные акции требуют осторожности, и разумно рассматривать возможность фиксации прибыли.

Завершая, скажу, что в корпоративных облигациях сейчас очень узкие спреды, что делает их привлекательными для спекулятивных стратегий, но при этом повышает риск. В случае ухудшения настроений лучше переключиться на казначейские облигации или структурированные продукты. В целом, текущая ситуация требует аккуратности и внимательного анализа.

На этом я завершаю обзор. Благодарю всех за внимание и вопросы. Передаю слово Каю для обзора азиатских рынков.