Выступление губернатора Уоллера о экономическом прогнозе

Спасибо, Констанс, и спасибо за возможность выступить перед вами сегодня.1 Позвольте похвалить NABE за то, что в этом году конференция сосредоточена на экономических потрясениях, включая искусственный интеллект — тему, о которой я часто говорил в последнее время, и которую я снова затрону завтра на конференции Федерального резервного банка Бостона. Но сегодня я обращусь к другой теме, которая, как я знаю, вызывает интерес — перспективам экономики США и последствиям для целей Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC) — максимальной занятости и стабильных цен.

На нашем январском заседании FOMC проголосовал за сохранение текущей ставки политики без изменений, после трех снижений на 25 базисных пунктов с сентября. Комитет снизил ставки из-за замедления роста занятости и увеличения рисков снизу для рынка труда на фоне умеренно повышенной инфляции. По моему мнению, соответствующая политика должна игнорировать тарифные эффекты на инфляцию. Базовая инфляция приближалась к 2 процентам, в то время как рынок труда оставался под угрозой, и эти обстоятельства побудили меня в январе поддержать еще одно снижение ставки и высказаться против решения комитета. Я считал, что риск существенного спада на рынке труда в сочетании с ограниченным риском повышения инфляции оправдывает еще одно снижение, приближающее ставку к нейтральному уровню. Даже в отсутствие некоторых данных из-за правительственного шатдауна в прошлом году, что было отмечено некоторыми коллегами по FOMC, голосовавшими за паузу, баланс рисков для меня склонялся в сторону дальнейшего смягчения политики.

С тех пор мы получили довольно много экономических данных. Особенно сильным оказалось январское отчёт о занятости, которое значительно превзошло мои ожидания и ожидания большинства прогнозистов и участников рынка. Прежде чем перейти к последствиям для денежно-кредитной политики, давайте отметим это как приятную новость. Согласно недавно обновленным данным о зарплатах за прошлый год, первоначальная оценка показывает, что экономика США создала в январе больше рабочих мест, чем за предыдущие девять месяцев вместе взятые. Многие работники испытывают трудности с поиском новых рабочих мест в условиях низкого уровня найма, поэтому этот сигнал о росте найма — удача для них и признак того, что риски на рынке труда снизились. Другие данные показали, что базовая инфляция приближается к 2 процентам.

В совокупности данные были положительными, но не убедительными в том, что рынок труда стал более устойчивым, и, следовательно, не окончательными в вопросе правильной настройки денежно-кредитной политики. Один месяц хороших новостей не создает тренда, но год — да, и 2025 год оказался исключительно слабым для создания рабочих мест — самым слабым вне рецессии с 2002 года. Мы не узнаем, является ли рост первоначальной оценки создания рабочих мест сигналом или шумом, пока не получим больше данных. К счастью, до следующего заседания FOMC 17–18 марта мы получим данные о занятости и инфляции за февраль, а также дополнительные данные о вакансиях и розничных продажах. Если эти данные подтвердят улучшение на рынке труда в январе, которое продолжилось в феврале, вместе с прогрессом в достижении 2-процентной инфляции, это может сделать мой прогноз более позитивным, и мое мнение о подходящей денежно-кредитной политике склонится к паузе на предстоящем заседании, о чем я подробнее расскажу чуть позже.

Но даже если инфляция продолжит приближаться к 2 процентам, а новые данные о рынке труда опровергнут идею о развороте и укажут на продолжение слабости, как мы видели в 2025 году, тогда может быть столь же обоснованным и дальнейшее снижение ставки политики, и я изложу этот аргумент тоже.

Обсудив эти сценарии, давайте посмотрим, как обстоят дела на сегодняшний день. Общая экономическая активность растет уверенными темпами. В пятницу мы получили предварительную оценку роста реального ВВП за четвертый квартал 2025 года — 1,4 процента в годовом исчислении. Потребительские и бизнес-покупки, часто называемые частными внутренними конечными расходами, увеличились на 2,4 процента. Правительственный шатдаун в прошлом году снизил рост в четвертом квартале и, вероятно, повысил его в первом квартале 2026 года примерно на 1 процентный пункт. Учитывая эти эффекты, я ожидаю, что реальный ВВП за эти шесть месяцев превысит 2 процента, при этом расходы бизнеса и домохозяйств продолжат расти уверенными темпами.

Решение Верховного суда в пятницу о признании недействительными значительной части импортных тарифов, введенных в прошлом году, может положительно повлиять на расходы и инвестиции, но насколько значительным будет этот эффект и как долго он продлится, пока не ясно. Администрация планирует повторно ввести хотя бы часть тарифов с помощью других законов, однако существует значительная неопределенность относительно того, насколько долго тарифы сохранятся.

На сегодняшний день бизнес-опросы показывают рост активности в январе. Производство в сфере промышленности увеличилось на 0,6 процента в прошлом месяце — самый сильный показатель за почти год. Также в прошлом месяце выросли показатели у менеджеров по снабжению в производственной сфере. В целом, по данным опроса, наблюдался рост во всех аспектах производства: запасы, новые заказы, поставки поставщиков, производство и занятость. В сфере услуг, которая составляет основную часть деловой активности, менеджеры по закупкам сообщили о росте активности уже 19-й месяц подряд. Это хорошая новость, которая должна поддержать рост ВВП в этом квартале. Однако стоит отметить, что инвестиции бизнеса в прошлом году в основном связаны со строительством дата-центров и смежными вложениями — это относительно узкий сегмент экономики и не отражает общую экономическую активность.

Данные по расходам домашних хозяйств достаточно стабильны, но показывают признаки ослабления. Рост личных потребительских расходов (PCE) замедлился с 3,5 процента в третьем квартале 2025 года до 2,4 процента в четвертом, что все равно остается хорошим уровнем расходов.

Ритейлеры, с которыми я общаюсь, продолжают отмечать разницу между покупками у состоятельных клиентов, чьи расходы остаются устойчивыми, и у клиентов с низким и средним доходом, которые начинают тратить меньше или переключаются на более дешевые товары и услуги. Значительный рост на фондовом рынке в 2025 году увеличил богатство состоятельных домохозяйств, что должно поддержать их расходы в 2026 году, но вряд ли это повлияет на расходы домохозяйств с низким доходом. Самые богатые 20 процентов домохозяйств тратят 35 процентов всех расходов, и их доля акций еще выше. Исследования показывают, что они менее чувствительны к росту цен или замедлению экономики. В отличие от них, нижние 60 процентов по доходам владеют лишь 15 процентами акций и совокупно тратят 45 процентов. Также я слышу, что некоторые из этих покупателей совершают более частые походы в магазины, делая при этом меньше покупок за визит. Больше походов — хорошо, но меньше покупок может свидетельствовать о том, что люди чувствуют финансовое давление, и такое поведение может предвещать сокращение необязательных расходов.

Как я говорил в своей речи в октябре прошлого года, меня беспокоит, что недавний устойчивый рост расходов может быть обусловлен богатыми домохозяйствами, владеющими акциями, и скрывать слабость в значительной части расходов, которая зависит от доходов с низким и средним уровнем.2 Для этих последних расходов важное значение имеет их восприятие ситуации на рынке труда, и я перейду к этому.

Январский отчет о занятости включал обычные ежегодные пересмотры, которые повлияли на данные по зарплатам за весь 2025 год, скорректировав картину рынка труда на начало 2026 года. Как и ожидалось, данные были пересмотрены в сторону снижения, превратив 2025 год из относительно слабого в один из самых слабых за десятилетия вне рецессии — с 1945 года. За год было создано всего 181 000 новых рабочих мест, что в среднем составляет лишь 15 000 в месяц. Но 2025 год был еще хуже, потому что даже после этих пересмотров, вероятно, остается восходящий смещение в данных по занятости с апреля по декабрь, и исправление этих чисел произойдет только в 2027 году.3 Учитывая предстоящие пересмотры, ясно, что занятость в США, вероятно, снизилась в 2025 году — это только третий случай, когда это произошло, не связанный с рецессией, с 1945 года. Нет сомнений, что снижение чистой иммиграции в прошлом году значительно снизило рост рабочей силы и, следовательно, количество новых рабочих мест, необходимых для отражения здорового рынка труда. Однако в прошлом году численность рабочей силы выросла на 2,9 миллиона, а прирост занятости был значительно меньшим.

Много обсуждалось о текущем рынке труда с низким уровнем найма и увольнений. Относительно низкий уровень увольнений означает, что медленный найм не так плох, как кажется. Тем не менее, я продолжаю считать, что почти нулевое чистое создание рабочих мест в 2025 году указывает на слабый и хрупкий рынок труда, и это важный контекст для данных, которые мы получили в январе.

Данные о рынке труда, опубликованные за неделю до отчета о занятости, были мрачными — данные по вакансии и текучести кадров показали резкое снижение числа вакансий, а компания ADP сообщила, что январь был скучным месяцем по найму, с приростом всего 22 000 рабочих мест. Поэтому, когда отчет о занятости показал рост на 130 000 рабочих мест, а в частном секторе — еще более сильный — 172 000, это стало приятной неожиданностью. Даже с учетом пониженных пересмотров за два предыдущих месяца, трехмесячное среднее прироста занятости составило 73 000, что выше текущих оценок безубыточного уровня найма. Уровень безработицы снизился в прошлом месяце, хотя и остается выше уровня годичной давности. Этот отчет явно стал сюрпризом в сторону повышения и говорит о возможном развороте на рынке труда.

Но насколько мы можем считать этот отчет о занятости сигналом о будущем состоянии рынка труда? У меня есть опасения, что в нем может содержаться больше шума, чем сигнала. Во-первых, прирост рабочих мест был сосредоточен в нескольких секторах экономики, в основном в здравоохранении и строительстве, которые составляют всего около 20 процентов всей занятости. В сфере здравоохранения и социальной помощи было создано почти 125 000 из 130 000 новых рабочих мест, а рост в строительстве мог быть вызван теплой погодой прошлого месяца во время опроса предприятий. Во многих других секторах было сокращение рабочих мест, что более соответствует ситуации в 2025 году. Все это не говорит о том, что весь рынок труда становится более устойчивым.

Во-вторых, первоначальные отчеты о занятости за январь за последние годы часто пересматривались вниз в последующих отчетах через месяц или два, и два других оценщика частных рабочих мест — Revelio и другие — предполагают, что сейчас может происходить что-то подобное. В отличие от прироста в 172 000, опубликованного Бюро статистики труда, ADP сообщил, что в прошлом месяце было создано всего 22 000 рабочих мест. Еще одна компания, Revelio, оценила всего 3 000 новых рабочих мест в январе. Менее научное исследование по объявлениям о сокращениях, проведенное фирмой Challenger Gray and Christmas, насчитало 108 000 объявлений о увольнениях в прошлом месяце — самое большое с октября и худший январь по сокращениям с 2009 года. Опять же, противоречие между частными источниками данных и первоначальными цифрами по занятости вызывает опасения, что отчет о занятости может содержать больше шума, чем сигнала.

Не ошибитесь — официальные данные правительства, которые я по-прежнему считаю золотым стандартом, были положительными за январь и очень обнадеживающим признаком разворота. Но я повторю, что один месяц не создает тренда, и это особенно верно после того, как рынок труда в 2025 году показывал слабость. В данных за январь есть достаточно неопределенностей, чтобы я дождался отчета за февраль, который выйдет 6 марта, прежде чем делать окончательные выводы о восстановлении рынка труда. Он будет содержать вторую оценку за январь и признаки того, продолжилась ли хорошая динамика.

Теперь давайте поговорим о цели FOMC по инфляции в 2 процента. Индекс потребительских цен (CPI) за январь оказался ниже ожиданий, отчасти из-за снижения цен на энергоносители. Однако, исключая волатильные продукты питания и энергию, базовая инфляция CPI выросла на 0,3 процента и за 12 месяцев составила 2,5 процента. Исходя из текущих данных, инфляция по PCE, на которую ориентируется FOMC, предположительно была выше, чем CPI, — около 2,8 процента за прошлый год, а базовая инфляция, более точный показатель будущей инфляции, — около 3 процентов за тот же период. После публикации данных о ценах производителей 27 февраля у нас будет более ясная картина по инфляции PCE за январь.

За последние несколько месяцев инфляция по PCE немного выросла и значительно превысила целевой уровень в 2 процента, но важным фактором является оценка влияния тарифов. Сейчас широко признается, что повышение тарифов не повлияло на долгосрочные ожидания инфляции и, следовательно, временно повысит инфляцию, а не станет источником постоянного давления. Поэтому я считаю, что то, что я называю базовой инфляцией — без учета тарифных эффектов — близко к цели в 2 процента.

Два вопроса — насколько значительны будут тарифные эффекты и как долго они продлятся. В 2025 году эффект тарифов на инфляцию был меньше ожидаемого, отчасти из-за снижения окончательного размера тарифов. Однако я также подозреваю, что экспортёры и импортёры частично компенсировали эти издержки, чтобы сохранить долю на рынке и клиентов. Многочисленные анекдоты свидетельствуют о том, что компании удерживали цены в 2025 году, планируя повышение на январь при обновлении контрактов в начале года. Но мы не увидели такого сильного скачка цен, как ожидали в данных CPI, и трудно поверить, что февраль — это «новый январь» для пересмотра контрактных цен. Поэтому эта история кажется неправдоподобной.

Глядя вперед, возникает вопрос, как решение Верховного суда от пятницы повлияет на краткосрочные ценовые повышения. Возможно, компании снизят цены, поскольку их издержки, связанные с тарифами, уменьшатся. Или цены останутся без изменений, если Администрация быстро повторно введет хотя бы часть тарифов по другим законам. Пока рано делать выводы. В любом случае, поскольку тарифы только временно влияют на инфляцию, я считаю базовую инфляцию — без учета тарифных эффектов — более релевантной для моих решений по политике. Традиционная мудрость центральных банков говорит, что мы должны «игнорировать» тарифы. Я делал это, когда тарифы росли, и буду делать, если они снизятся. Поэтому это решение вряд ли существенно повлияет на мое мнение о подходящей политике.

Мы получим очередной отчет по CPI за февраль 11 марта, за неделю до следующего заседания FOMC, и вместе с отчетом о занятости за февраль это станет важной основой для моего решения о правильной политике. Предполагая, что базовая инфляция продолжит сигнализировать о близости к цели в 2 процента, ключевым фактором будет мое восприятие рынка труда. Если данные за февраль подтвердят более сильное создание рабочих мест и низкий уровень безработицы, как в январе, и укажут на снижение рисков снизу, то, возможно, будет целесообразно оставить ставку на текущем уровне и следить за дальнейшим прогрессом по инфляции и состоянию рынка труда. Но если хорошие новости января будут пересмотрены или исчезнут в феврале, это подтвердит мою позицию, высказанную на последнем заседании FOMC, — что снижение ставки на 25 базисных пунктов было оправданным, и такое снижение следует провести на мартовском заседании.

На сегодняшний день я оцениваю вероятность этих двух сценариев как примерно равные. Нельзя игнорировать слабость создания рабочих мест в 2025 году, и, по моим наблюдениям, не станет большим сюрпризом, если сильный январский отчет окажется шумом, а не сигналом. Но, как я уже отмечал, данные о деловой активности постоянно показывают более сильные показатели, чем можно было бы ожидать исходя из слабости в данных по занятости. Поэтому я не исключаю, что данные о рынке труда могут перейти к более устойчивой ситуации. По мере поступления новых данных я смогу определить, в каком сценарии мы находимся, и смогу более осознанно принимать решение о подходящей политике.

1. Мнения, выраженные здесь, принадлежат только мне и не обязательно отражают позицию моих коллег из Совета Федерального резерва или FOMC. Вернуться к тексту

2. См. Christopher J. Waller, «Снижение ставок при противоречивых данных», речь, 16 октября 2025 г. Вернуться к тексту

3. Моя оценка ожидаемой пересмотра основана на разнице между текущим опубликованным уровнем занятости и данными из Квартального переписи занятости и заработной платы (QCEW), которая используется для калибровки данных по занятости, доступных по состоянию на 2025:Q2. Вернуться к тексту

i. Примечание: 23 февраля 2026 года на странице 5 была сделана поправка относительно количества лет с 1945 года, за которые сократился нефермерский сектор занятости в США. Правильное предложение должно звучать так: «Учитывая предстоящие пересмотры, ясно, что занятость в США, вероятно, снизилась в 2025 году — это только третий случай, когда это произошло, не связанный с рецессией, с 1945 года.»