Huachuang стратегия: рост в цикле только начинается

Ключевые моменты отчета

1. Рыночные ощущения: сильное проявление цикличности, опасения чрезмерного роста и переоценки, но с точки зрения пятилетней перспективы, циклический тренд может быть только началом. В 2021–2025 годах в условиях снижения внутреннего рынка недвижимости и продолжительного падения PPI, в целом циклические отрасли находились в медвежьем тренде. Однако за последние полгода после постоянных позитивных сигналов политики и фундаментальных показателей начался рост сверхдоходности. В процессе восстановления PPI ожидается, что товары циклического сектора сначала пройдут через политику и инфляционные ожидания, что приведет к росту оценок, а затем при подтверждении точки перелома в прибыли и увеличении институциональных инвестиций произойдет двойной эффект Дэвиса. Мы считаем, что текущий цикл циклического роста находится на первой стадии переоценки, и возвращение инфляции может стимулировать EPS и ликвидность, чтобы получать доходность за счет роста.

2. Оценка: В целом циклические сектора недооценены, за исключением цветных металлов, их текущая оценка находится примерно на 50-процентиль за последние 20 лет.

3. Макроэкономическая база: Восстановление прибыли в циклических секторах ожидается. Хотя точка разворота PPI уже проявляется, он все еще остается в отрицательной зоне, а показатели ROE и темпы роста прибыли на дне, хотя и ясны, но еще не демонстрируют восходящую тенденцию.

4. Поведение капитала: Институциональные инвесторы начинают увеличивать позиции в циклических секторах, но пока их доля в портфелях остается низкой.

5. Индустриальная логика: За последние 5 лет инвестиции в капитал продолжали снижаться, предложение остается сдержанным. Если спрос заметно восстановится, сильная ценовая эластичность будет способствовать улучшению прибыли.

6. Кондратьевские волны: Период спада сменяется ростом, что связано с несоответствием спроса и предложения, а также девальвацией фиатных валют, что создает бычий рынок товаров.

7. Исторические сравнения: Время роста циклических секторов в текущем цикле еще не завершено.

Основной текст отчета

1. Взгляд на 5 лет: цикл циклического роста только начинается

•Рыночные ощущения: сильное проявление цикличности, опасения чрезмерного роста и переоценки, но с точки зрения пятилетней перспективы, циклический тренд может быть только началом. В 2021–2025 годах в условиях снижения внутреннего рынка недвижимости и продолжительного падения PPI, в целом циклические отрасли находились в медвежьем тренде. За период с сентября 2021 по сентябрь 2025 года индекс Wind All A вырос на 11%, тогда как строительные материалы упали на -36%, сталь — на -35%, базовая химия — на -21%, нефтехимия — на -11%, уголь вырос на 2%, цветные металлы — на 4%. В целом циклические сектора показали худшие результаты.

•Постоянные позитивные сигналы политики и фундаментальных данных начали проявляться только за последние полгода, и говорить о завершении цикла циклического роста преждевременно. После комплекса мер по финансированию и планов по снижению долгов в 2-й половине 2024 года, а также с июля 2025 года продолжающихся мер по борьбе с внутренней конкуренцией, а также с мая 2025 года рост M1 и сокращение падения PPI — показатели улучшаются. С октября 2025 по март 2026 (по состоянию на 4 марта) сверхдоходность по сравнению с индексом Wind All A составила: нефтехимия +49%, цветные металлы +36%, уголь +19%, базовая химия +17%, строительные материалы +16%, сталь +15%.

Источник данных: Wind, Huachuang Securities

2. Оценка: циклические сектора в целом недооценены, есть потенциал перехода от переоценки к росту прибыли

• В условиях бычьего рынка по индексу Shanghai Composite около 4100 пунктов трудно найти действительно недооцененные качественные акции. За исключением цветных металлов (pb-lf 4.3 раза, 81-й перцентиль за 20 лет), остальные сектора находятся примерно на 50-процентиль за 20 лет: сталь — 1.3 раза (60-й перцентиль), базовая химия — 2.6 раза (56%), уголь — 1.6 раза (52%), нефтехимия — 1.8 раза (48%), строительные материалы — 1.6 раза (17%). В сравнении с технологическими секторами (связь — 5.1 раза, 99-й перцентиль; электроника — 5.3 раза, 98%; оборона — 4.2 раза, 83%; машиностроение — 3.4 раза, 78%) — оценка не кажется дорогой.

• В отчете за июль 2025 года «Размышления, понимание, консенсус: три этапа реформы предложения 2016 года» отмечается, что с ростом PPI ожидается, что товары циклического сектора сначала пройдут через политику и инфляционные ожидания, что приведет к росту оценок, а при подтверждении точки перелома в прибыли и увеличении институциональных инвестиций произойдет двойной эффект Дэвиса. Текущий цикл циклического роста находится на первой стадии переоценки, и возвращение инфляции может стимулировать EPS и ликвидность, чтобы получать доходность за счет роста.

Источник данных: Wind, Huachuang Securities

3. Макроэкономическая база: восстановление прибыли в циклических секторах ожидается

• Текущий цикл циклического роста — лишь первая стадия оценки, и основной рост прибыли еще не начался. По мере восстановления PPI, точка разворота в прибыли обычно опережает точку разворота ROE, и рост прибыли в годовом выражении часто совпадает с ростом PPI. После позитивного изменения PPI, прибыль и ROE в циклических секторах начинают восстанавливаться, причем ROE восстанавливается дольше, что обеспечивает более длительный период улучшения прибыльности и поддержку цен. В настоящее время рынок все еще находится в стадии переоценки на ожиданиях инфляции, хотя точка разворота PPI уже проявляется, по состоянию на январь 2026 года он остается в отрицательной зоне (-1.4%), а ROE (по данным за третий квартал 2025 года) около 8%, а темпы роста прибыли — около нуля. В будущем при возвращении инфляции восстановление ценовой эластичности ускорит восстановление фундаментальных показателей.

Источник данных: Wind, Huachuang Securities

4. Поведение капитала: институциональные инвесторы начинают увеличивать позиции в циклических секторах, но пока их доля низкая

• После периода с июля 2025 года институциональные инвесторы начали увеличивать доли в секторах инновационных технологий, например, в третьем квартале 2025 года активные фонды держали 25.5% в электронике — рекорд за всю историю. В то же время увеличение позиций в циклических секторах началось только с четвертого квартала 2025 года. За последние 4 года в условиях медвежьего рынка институциональные инвесторы сокращали позиции в этих секторах, и сейчас их доля остается низкой. В конце 2025 года по данным активных фондов доля в цветных металлах — 8% (перекос в сторону индекса CSI 800 +1.4%), базовая химия — 3% (+0.4%), строительные материалы — 0.7% (+0.1%), нефтехимия — 0.6% (-0.8%), сталь — 0.4% (-0.4%), уголь — 0.3% (-1.0%).

Источник данных: Wind, Huachuang Securities

5. Индустриальная логика: долгосрочные выгоды от ограничений предложения

• Основной драйвер бычьего рынка смещается в сторону реинфляции товаров, при этом спрос еще не проявил явных признаков восстановления. В условиях снижения внутреннего рынка недвижимости и продолжительного падения PPI, за последние 5 лет инвестиции в капитал в циклических секторах продолжали снижаться, а предложение остается сдержанным. Например, капиталовложения в угольной промышленности (отношение капитальных затрат к амортизации) держится в диапазоне 1–1.5, в сталелитейной — снизилось с 1.2 до 0.8, в цветных металлах — с 2 до 1.3, в базовой химии — с 2.7 до 1.5, в строительных материалах — с 2.4 до 0.7. В условиях сдержанного предложения и восстановления спроса сильная ценовая эластичность будет способствовать улучшению результатов в циклических секторах.

Источник данных: Wind, Huachuang Securities

Источник данных: Wind, Huachuang Securities

Источник данных: Wind, Huachuang Securities

Источник данных: Wind, Huachuang Securities

Источник данных: Wind, Huachuang Securities

6. Волна Кондратьева: спад сменяется ростом, товарный бум при несоответствии спроса и предложения и девальвации фиатных валют

• Каждая волна Кондратьева, связанная с долгосрочным циклом, сопровождается бычьим рынком сырья и базовых промышленных товаров. В периоды спада спрос снижается, что замедляет расширение мощностей, и избыточные мощности постепенно выводятся из эксплуатации. После завершения спада и начала восстановления спроса (например, на инфраструктурные обновления или новые технологические потребности) происходит несоответствие спроса и предложения. В этот период страны-ведущие и догоняющие страны используют масштабную денежную политику, что ведет к девальвации кредитных валют и росту цен на товары, выраженных в них. В предыдущий цикл спада индекс CRB по сырью вырос более чем вдвое, в текущем — еще не достиг этого уровня. В целом, предложение товаров в циклических секторах остается сдержанным, а традиционный спрос, например, на недвижимость, достиг минимальных значений, что ограничивает снижение. В то же время технологические инновации (например, AI) создают новые потребности в электроэнергии и металлах.

Примечание: Точка T — это минимальное значение индекса CRB перед или после спада Кондратьева.

Источник данных: Wind, Compustat, Huachuang Securities

7. Исторические сравнения: текущий цикл циклического роста еще не завершен

• Сравнение с историческими циклами: периоды роста после дна PPI в 2002–2004, 2006–2007, 2016–2017, 2020–2021. Продолжительность — около 400–500 торговых дней. В текущем цикле с момента дна PPI в июле 2025 года прошло 164 торговых дня. По динамике роста и падения, только цветные металлы и нефтехимия показывают заметную сверхдоходность по сравнению с индексом Wind All A. Говорить о завершении цикла преждевременно.

Примечание: каждый цикл начинается с момента достижения минимальных значений PPI в годовом выражении.

Источник данных: Wind, Huachuang Securities

Приложение: показатели отраслей в исторических циклах циклического роста

Источник данных: Wind, Huachuang Securities

Данный материал подготовлен: Юй Пэй, «Стратегические исследования»

Риск и отказ от ответственности

Рынок — риск, инвестиции — риск, будьте осторожны. Настоящий материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и не учитывает ваши личные цели, финансовое положение или потребности. Пользователи должны самостоятельно оценить, соответствуют ли приведенные мнения и выводы их ситуации. За инвестиционные решения несете ответственность самостоятельно.