Culper Research публично объявил о короткой позиции по Ethereum: борьба между фундаментальными аспектами ETH и рыночными нарративами

Март 2026 года — профессиональное исследовательское агентство Culper Research опубликовало отчет о коротких позициях по Ethereum (ETH), прямо заявив, что «Том Ли полностью не разбирается в Ethereum», и отметило, что его ETH-активы и связанные с ними ценные бумаги (например, BitMine) будут сталкиваться с постоянным нисходящим давлением. Эта «открытая» короткая позиция быстро вызвала бурю в рынке, спровоцировав ожесточённые дискуссии о модели экономики сети Ethereum, её безопасности и долгосрочной ценности. Согласно данным Gate.io, по состоянию на 6 марта 2026 года цена ETH составляла 2078,77 долларов, за последние 24 часа объем торгов — 417,32 миллиона долларов, доля рынка — 9,79%. В этой статье мы подробно проанализируем эту спорную ситуацию с точки зрения логики коротких позиций, данных, мнений «медведей» и «быков», а также возможных сценариев развития.

Рыночная полемика, вызванная отчетом о коротких позициях

В начале марта Culper Research объявила, что открыла короткие позиции по Ethereum (ETH) и связанным с ним ценным бумагам, основанным на концепции ETH (в частности, BitMine). Основные обвинения агентства касались обновления Fusaka, запланированного на декабрь 2025 года. Они считают, что это обновление, направленное на повышение производительности сети, фактически значительно ослабило экономическую модель ETH. В отчёте даже прямо критикуется известный аналитик Том Ли, а также приводятся данные блокчейна, указывающие на возможные продажи Vitalik Buterin в текущем году. Эти заявления усилили опасения рынка относительно краткосрочной динамики цены ETH и вывели на передний план структурные противоречия, связанные с захватом стоимости Layer 2, централизацией PoS и другими вопросами.

От «дефляционной нарративы» к «спирали смерти»: критика и сомнения

Чтобы понять логику коротких позиций Culper Research, необходимо вернуться к техническому развитию Ethereum за последние два года.

• 2022 год — «Мердж» (The Merge): переход Ethereum с PoW на PoS, заложивший основу для «дефляционной» нарративы. Механизм сжигания транзакционных сборов привёл к тому, что ETH на некоторое время стал чисто дефляционным активом.
• 2024 год — обновление Dencun: значительное снижение затрат на доступ к данным Layer 2, что должно было стимулировать развитие экосистемы Layer 2.
• Декабрь 2025 года — обновление Fusaka: ключевое событие, послужившее поводом для отчёта о коротких позициях. Оно предполагало дальнейшую оптимизацию уровней исполнения и консенсуса, однако агентство считает, что это привело к «избыточному пространству в блоках», что вызвало падение транзакционных сборов примерно на 90%.

Culper считает, что, несмотря на выгоды для пользователей, обновление Fusaka полностью разрушило нарратив ETH как «сверхзвуковой валюты». Низкие сборы означают снижение объема сжигания ETH, и сеть возвращается к умеренной инфляции после периода дефляции — именно это и стало ключевым основанием для их утверждения о «ухудшении фундаментальных показателей ETH».

Три ключевых пункта логики коротких позиций

Логика Culper Research основана на глубоком анализе текущей структуры Ethereum и данных блокчейна. Основные тезисы можно разбить на три уровня:

Структурные разногласия: битва «медведей» и «быков»

Отчёт Culper — не единственное мнение на рынке. В числе сторонников «медведей» — Том Ли и его команда, которые приводят весомые аргументы в свою защиту. Их разногласия с «медведами» — главный фокус текущей рыночной борьбы.

Мнение «медведей» (Culper и сторонники):

• Нарративный коллапс: основная инвестиционная логика ETH сводится к тому, что «мировой компьютер» превратился в «слой данных и доступности». Как расчетный уровень, он не способен захватывать стоимость в ожидаемых масштабах, а существующие модели оценки не оправдывают его рыночную капитализацию.
• Искажение метрик: критика популярных у быков показателей «объем транзакций» и «активных адресов», которые, по мнению Culper, сильно искажаются «атаками адресов» и «фармингом аирдропов», не отражая реального роста использования.
• Поведение основателей и институтов: по данным Lookonchain, Vitalik Buterin за год продал около 20 тысяч ETH, а также отмечается, что позиция BitMine (под руководством Том Ли) убыточна, что свидетельствует о недостаточной уверенности внутри команды.

Мнение «быков» (Том Ли и его сторонники):

• Структурный рост: Том Ли считает 2026 год «решающим» для Ethereum. Его оптимизм основан на трех столпах: доминировании токенизации RWA (реальных активов), взрыве AI-агентов на базе ETH и постоянном расширении Layer 2. Он уверен, что эти факторы в конечном итоге вернутся к основной сети.
• Переоценка модели: быки считают, что оценка ETH должна учитывать не только сборы в основной сети. Как крупнейшая в мире платформа DeFi и стейблкоинов, ETH должен отражать свою роль в всей криптоэкономике как «резервного актива».
• Вера в технологический прогресс: несмотря на снижение доходности, ожидается рост затрат на доступ к данным (Data Availability) и улучшение межсетевых взаимодействий Layer 2, что в будущем может улучшить экономическую модель ETH.

Усиленные опасения и недооценка трансформации

В этой борьбе важно различать факты и гипотезы.

• Факты: снижение сборов в основной сети, возвращение предложения ETH к инфляционной траектории, рост централизации валидаторов — всё это объективные данные, подтвержденные блокчейном.
• Гипотезы: приведённые факты обязательно ведут к «спирали смерти»? Culper считает, что да, потому что низкая доходность вызовет бег валидаторов, что ослабит безопасность. В то же время сторонники утверждают, что, пока ETH остаётся ключевым залогом в DeFi и основным инструментом выпуска RWA, его «цифровая нефть» по-прежнему прочна, а 99,2% валидаторов работают онлайн, что свидетельствует о зрелости сети.

Таким образом, скорее можно сказать, что Culper подтверждает уже происходящий кризис или, точнее, показывает процесс болезненной трансформации: Ethereum переходит от сети, поддерживаемой «преувеличенной редкостью» и высокими комиссиями, к инфраструктуре, движимой «принятием» и низкими затратами.

Влияние на индустрию: очищение рынка через отчёт о коротких позициях

Этот случай оказал влияние, выходящее за рамки цены ETH.

• Реконструкция модели оценки: рынок вынужден пересмотреть подходы к оценке. Модели, основанные только на законе Меткалфа (пропорциональности стоимости сети квадрату числа пользователей), оказались неэффективными. Инвесторы начали обращать внимание на более микроэкономические показатели, такие как «реальная экономическая ценность» (REV) и «чистая доходность валидаторов».
• Углубление институциональной борьбы: «Открытая» короткая позиция Culper — знак повышения институционализации крипторынка. Это уже не игра розничных инвесторов, а борьба капитала на основе глубоких аналитических отчётов, похожая на традиционные финансовые рынки.
• Переоценка конкуренции: сомнения в ETH создают нарративную поддержку для таких блокчейнов, как Solana и других высокопроизводительных Layer 1. Вопрос о том, кто лучше — модульные или интегрированные цепочки, станет ещё более острым в свете ценовых трудностей ETH.

Многосценарные прогнозы развития

Исходя из текущей логики, Ethereum может развиваться по нескольким сценариям:

• Оптимистичный (реализация бычьего сценария):
  • Условия: массовое внедрение RWA и AI-агентов, преимущественно на Layer 2; рост спроса на Data Availability, что снова увеличит сжигание ETH; рост числа валидаторов и повышение децентрализации сети за счёт технологий, таких как DVT.
  • Итог: переоценка ETH, выход за рамки долгосрочного диапазона консолидации, восстановление статуса ключевого актива в криптомире.
• Пессимистичный (подтверждение медвежьей логики):
  • Условия: долгосрочное снижение сборов, снижение доходности валидаторов до уровня безубыточности, массовый выход валидаторов; регулирование, ударяющее по крупным стейкинговым платформам; конкуренты продолжают отбирать разработчиков и пользователей.
  • Итог: потеря доверия к ETH, ценовой крах, дальнейшее снижение рыночной капитализации.
• Средний (долгосрочная стабилизация и переоценка):
  • Условия: продолжение роста Layer 2, но ETH находит новые ценовые якоря (например, как межцепочечное залоговое средство); сеть остаётся стабильной, но экономическая модель не поддерживает высокие оценки.
  • Итог: ETH превращается в низкоскоростной, надёжный «криптооблигационный» актив или «общественный сервис», с меньшей волатильностью и замедленным ростом.

Итог

Отчёт Culper Research — это не просто критика или предостережение, а зеркало, отражающее структурные проблемы, которые Ethereum должен решить на пути к зрелости. Это либо начало «спирали смерти», либо болезненная стадия перед «восхождением из пепла». Всё зависит от того, сможет ли технологический прогресс решить парадокс захвата стоимости, и от того, изменится ли рыночная оценка «децентрализованной инфраструктуры». Для держателей ETH важно понять глубинную логику этой дискуссии — возможно, это важнее, чем краткосрочные ценовые колебания.