Ключевые шаги в стратегии Haier Capital: Карос «не может скрыть» опасения по поводу прибыли при прохождении через Гонконгскую фондовую биржу

■正式 подача проспекта эмиссии акций и запуск процесса выхода на Гонконгскую биржу

■Под сиянием славы путь листинга Каося не является гладким

■Объем выручки стабилен около 5 миллиардов юаней, сталкивается с множеством трудностей

Автор | Мэнмэн

Редактор | Чэнь Цю

Дополнительный ID: DMS-012

Перед праздником Весны группа Haier подала в Гонконгскую биржу новую «визитную карточку».

Вечером 30 января Каося официально подала проспект эмиссии акций, начав процесс выхода на Гонконгскую биржу. Будучи ключевой платформой промышленного интернета под управлением Haier, Каося претендует на лидерство на рынке — по данным Frost & Sullivan, по доходам 2024 года она занимает первое место в Китае в сегменте платформенных решений для промышленной интеллектуализации на базе платформы.

Однако под сиянием славы путь Каося к листингу не является простым. Финансовые показатели, раскрытые в проспекте, показывают, что эта компания с стабильным объемом выручки около 50 миллиардов юаней постоянно сталкивается с проблемами низкой прибыльности и низкой валовой маржи; при этом чрезмерная зависимость от связанных сделок с группой Haier не только ставит под сомнение её рыночную конкурентоспособность, но и вызывает ассоциации с неудачей IPO компании RRS, связанной с Haier, которая ранее столкнулась с трудностями.

С одной стороны — широкие перспективы в сфере промышленного интернета и сильная поддержка группы Haier, с другой — внутренние структурные и прибыльные риски, и в этом контексте выход Каося на Гонконгскую биржу — это поиск выхода из ситуации на фоне сияния и трудностей.

За стабильностью выручки скрываются двойное давление на прибыль и валовую маржу

История Каося началась в 2017 году с разработки собственной платформы COSMOPlat, предназначенной для трансформации производственной отрасли с помощью технологий искусственного интеллекта, интернета вещей и больших данных. По объему выручки она действительно выросла в крупного игрока: за первые девять месяцев 2023, 2024 и 2025 годов выручка составляла соответственно 4,994 млрд юаней, 5,069 млрд юаней и 4,421 млрд юаней.

Однако за впечатляющими цифрами скрывается прибыльность, которая не соответствует её рыночной позиции.

В 2023 году чистый убыток Каося достиг 82,721 млн юаней, чистая прибыльность — -1,7%; в 2024 году компания вышла из убытка, но чистая прибыль составила всего 65,136 млн юаней, что дает прибыльность всего 1,3%; за первые девять месяцев 2025 года прибыльность выросла до 4,0%, что выглядит улучшением, однако по сравнению с отраслевыми стандартами — большинство ведущих программных или платформенных технологических компаний в Китае имеют чистую прибыльность свыше 10%, а некоторые лидеры — более 20%. Таким образом, прибыльность Каося явно отстает от отраслевых стандартов.

Недостаточная прибыльность связана с долгосрочной проблемой низкой валовой маржи. За первые девять месяцев 2023–2025 годов средняя валовая маржа компании составляла 17,8%, 18,1% и 18,0% соответственно, что значительно ниже среднего уровня в отрасли промышленного интернета — 25-30%, а иногда и ниже показателей традиционных производственных предприятий.

Причина этого — серьезный дисбаланс в бизнес-структуре Каося.

В проспекте указано, что основные виды деятельности Каося делятся на две большие части — решения для интеллектуальных данных и решения для интернета вещей, между которыми существует значительный разрыв в валовой марже. В частности, решения для интеллектуальных данных имеют валовую маржу в диапазоне 30-38%, что относится к высоко добавленной стоимости, включающей решения для умного производства, экологически чистого производства, создание и обслуживание специализированных платформ; тогда как решения для интернета вещей имеют маржу всего 12-13%, что относится к низко добавленной стоимости, включая решения для интеллектуального управления преобразователями частоты и системное интеллектуальное управление.

К сожалению, доля доходов от высокомаржинальных решений остается низкой, что мешает повышению общей прибыльности. В 2023 году доля доходов от решений для интеллектуальных данных составляла всего 18,3%, в 2024 году выросла до 22,7%, а за первые девять месяцев 2025 года — до 29,0%, то есть менее трети. В то же время, низкомаржинальные решения для интернета вещей обеспечивали более 70% доходов: в 2023 году — 81,7%, а за первые девять месяцев 2025 года — 71,0%.

Конкретно за первые девять месяцев 2025 года доходы по решениям для интернета вещей составили 3,14 млрд юаней, что на 10,86% больше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и составляет 71% от общего дохода; доходы по решениям для интеллектуальных данных — 1,28 млрд юаней, рост на 59,64%, что значительно выше по темпам, но из-за низкой базы все еще не меняет дисбаланс в бизнес-структуре.

Особое внимание заслуживает тот факт, что валовая маржа решений для интеллектуальных данных за первые девять месяцев 2025 года достигла 31,0%, а решений для интернета вещей — всего 12,7%, что еще раз подчеркивает необходимость оптимизации бизнес-структуры.

Иными словами, Каося больше похожа на интегратора умных устройств, одетого в одежду промышленного интернета, чем на компанию с высоко добавленной стоимостью программного обеспечения и платформ.

Еще более тревожно то, что улучшение прибыльности Каося частично зависит от внеоперационных факторов. В проспекте указано, что за первые девять месяцев 2023–2025 годов доходы от «прочих доходов и прибыли», включающих государственные субсидии, составляли соответственно 97,6 млн, 79,7 млн и 50,5 млн юаней, что составляет значительную долю в чистой прибыли за эти периоды.

Например, в 2023 году сумма государственных субсидий даже превысила чистый убыток; за первые девять месяцев 2025 года государственные субсидии составляли значительную часть 146 млн юаней чистой прибыли от основной деятельности. Исключая эти внеоперационные доходы, прибыльность основной деятельности Каося еще больше снизится, и устойчивость прибыли вызывает серьезные опасения.

Неразрушенная зависимость от Haier

Может ли Каося повторить судьбу RRS?

Если слабая прибыльность — это внутренний недостаток Каося, то чрезмерная зависимость от связанных сделок с группой Haier — это главный внешний риск, который вызывает ассоциации с неудачей IPO RRS, связанной с Haier, которая ранее столкнулась с проблемами из-за высокой доли связанных сделок и концентрации клиентов.

В проспекте четко указано, что Haier Group является как крупнейшим клиентом, так и крупнейшим поставщиком Каося, а связанные сделки проходят на всех этапах бизнеса. За 2023–2025 годы выручка от Haier Group составляла соответственно 3,607 млрд, 3,421 млрд и 2,549 млрд юаней, что соответствовало доле в общем объеме выручки 72,2%, 67,5% и 57,7%.

Несмотря на снижение этой доли, по состоянию на первые девять месяцев 2025 года более половины выручки все еще приходилось на Haier Group, что свидетельствует о высокой концентрации клиентов.

Зависимость с закупочной стороны также очевидна. За тот же период доля закупок у Haier Group оставалась примерно на уровне 22%, что означает, что за каждые 5 юаней закупленных материалов или услуг 1 юань приходится на Haier Group. Такая «двунаправленная зависимость» обеспечивает стабильность бизнеса Каося, но одновременно лишает его рыночной конкурентоспособности и мешает полноценной независимой операционной деятельности.

Помимо зависимости от одного крупного клиента — Haier Group, общая концентрация клиентов Каося также значительно выше отраслевого среднего уровня. За 2023–2025 годы доля выручки от пяти крупнейших клиентов составляла соответственно 81,7%, 80,2% и 69,7%, несмотря на снижение, она остается высокой. Это означает, что стабильность выручки Каося сильно зависит от нескольких ключевых клиентов, и любое сокращение сотрудничества с одним из них может существенно повлиять на бизнес.

Такая высокая зависимость от связанных сделок и концентрация клиентов ранее уже привели к проблемам у RRS. В 2024 году RRS попыталась выйти на рынок инновационных предприятий (Chuangye Ban), но из-за высокой доли связанных сделок и концентрации клиентов регуляторы и рынок обратили на это особое внимание, и в ноябре того же года компания добровольно отозвала заявку на IPO. Впоследствии Haier Zhijia получила контроль над RRS через доверенное голосование и включила его в консолидированную отчетность, а путь самостоятельного листинга RRS был закрыт.

Теперь Каося с подобной проблемой выходит на Гонконг — это вызывает опасения рынка. Ведь Haier Group не только является ее крупнейшим клиентом и поставщиком, но и абсолютным акционером, а их интересы тесно связаны гораздо сильнее, чем в обычных партнерских отношениях.

Ключ к расширению экосистемы Haier

Несмотря на споры вокруг бизнес-модели Каося, ее листинг имеет важное стратегическое значение для группы Haier. Этот процесс начался еще пять лет назад: в июле 2020 года Haier Zhijia передала группе Haier 54,50% своих акций Каося, что было воспринято как важный шаг в стратегическом разделении — Haier Zhijia могла сосредоточиться на основном бизнесе умных домов, а Каося стала самостоятельной компанией, сосредоточенной на экосистеме промышленного интернета, что подготовило ее к будущему листингу.

За последние годы группа Haier продолжает расширять свою капиталовложение через разделение и слияния. В настоящее время в ее портфеле — 8 публичных компаний, включая Haier Zhijia, Raytheon Technologies, Haier Bio и другие. Если Каося успешно выйдет на биржу, она станет девятой компанией в списке «экосистемы Haier». Согласно проспекту, собранные средства планируется направить на развитие ключевых платформ и продуктов.

В структуре собственности группа Haier контролирует 78,04% голосов через прямое и косвенное участие, что свидетельствует о высокой степени централизованного контроля. Руководство компании также носит яркий отпечаток Haier: председатель Чэнь Лючэн с момента основания занимает должность исполнительного директора, ранее занимал ключевые позиции в группе Haier; генеральный директор Чай Цзицянь обладает богатым опытом работы в Haier и хорошо знает управленческую и промышленную логику группы.

Стоит отметить, что команда листинга «экосистемы Haier» продолжает расширяться. По информации на конец 2025 года, в Циндао началась подготовка к листингу компании Haier New Energy Technology, что означает, что после Каося на очереди — десятая компания, планирующая выход на биржу, и капиталовая карта Haier продолжает расширяться.

Таким образом, листинг Каося — это двойная история: с одной стороны, ей еще предстоит доказать свою прибыльную модель и способность к самостоятельной деятельности; с другой — она является важной частью стратегии синергии и переосмысления ценностей экосистемы Haier. Как рынок воспримет этот проспект, зависит от того, что инвесторы ценят больше — текущие финансовые показатели или потенциал экосистемы, который он скрывает.

Взгляд на бизнес с ценностью эпохи

Без разрешения — запрещается перепечатывать