Акции программного обеспечения упали на 20%, но я держу крупные позиции в Adobe и Salesforce.

Автор: Эд Элсон

Перевод: Deep潮 TechFlow

Deep潮 Введение: На прошлой неделе индустрия программного обеспечения потеряла 1 триллион долларов рыночной капитализации, за одну неделю снизившись на 14%, с начала года — примерно на 20%. Все крупные компании, такие как Shopify, Atlassian, Salesforce, Adobe, — все резко упали.

Причина? Anthropic выпустила Claude Cowork и его плагины, OpenAI также представила аналогичные инструменты. Инвесторы в панике начали массово продавать, полагая, что «ИИ убьет софт».

Но Эд Элсон считает, что это иррациональная паника. Мы уже видели этот фильм: в 2022 году, когда появился ChatGPT, Google упала на 40%, TikTok — на 70%, а DeepSeek — на 30%.

Результат? Эти компании от своих минимумов выросли соответственно на 630%, 270%, 55%. В четверг он купил акции Adobe, Salesforce, ServiceNow и Microsoft, объясняя это высокой стоимостью переключения, мощной интеграцией ИИ и очень низкой оценкой.

Полный текст ниже:

На прошлой неделе мы стали свидетелями так называемой «массовой распродажи». Рыночная капитализация на сумму 1 триллион долларов исчезла. Объем распродаж достиг исторических максимумов. Компании потеряли 10%, 20%, 30% стоимости. Если вы следите за пенсионными счетами, вы могли не заметить — индекс S&P 500 снизился лишь немного. Это потому, что распродажа произошла в очень конкретной области — в индустрии, которая десятилетиями доминировала в инвестиционных портфелях и считалась практически непобедимой: программное обеспечение.

Все крупнейшие имена начали стремительно падать: Shopify, Atlassian, Salesforce, Adobe — список продолжается. За одну короткую неделю сектор ПО потерял около 14% стоимости. С начала года — примерно 20%.

Почему так случилось? Потому что ИИ. Несколько недель назад Anthropic выпустила новый ИИ-инструмент Claude Cowork. Затем (на прошлой неделе) они представили новые плагины для конкретных сфер: право, продажи, финансы, маркетинг и др. OpenAI быстро выпустила аналогичные инструменты.

Инвесторы быстро задали себе важный вопрос: разве это не то, что делают все традиционные софтверные компании? И далее: не убил ли ИИ софт? В итоге — массовая распродажа.

Похожая ситуация уже была

Мы уже видели этот фильм. В 2022 году на просторах интернета появился ИИ-инструмент ChatGPT. Инвесторы спросили себя: разве это не то, что делает Google? За несколько месяцев Уолл-стрит решила, что поисковая система умерла. В тот год Google потеряла до 40% стоимости.

До этого на сцену вышло социальное приложение TikTok. Инвесторы спросили: разве это не то, что делает Meta? Когда Meta отчиталась о снижении числа пользователей, рыночная капитализация исчезла на 230 миллиардов долларов — крупнейшая за 24 часа распродажа в истории фондового рынка. Meta продолжила терять до 70% стоимости.

Недавно популярной стала китайская модель ИИ DeepSeek. Инвесторы спросили: разве это не то, что делает OpenAI? OpenAI не торгуется на бирже, поэтому распродажа не видна. Но страхи распространились на публичный рынок. Nvidia за несколько месяцев потеряла 30% стоимости.

С тех пор, как эти кризисы произошли, Nvidia, Meta и Google от своих минимумов выросли соответственно на 55%, 270% и 630%. DeepSeek — не «убийца» внутреннего рынка ИИ, как думали. После TikTok Meta извлекла уроки и запустила свою версию Reels, которая сейчас насчитывает 2 миллиарда активных пользователей. После ChatGPT Google увеличила инвестиции в ИИ и в итоге запустила Gemini — самого быстрого конкурента ChatGPT. Сейчас Google считается безусловным лидером в области ИИ.

Модель очень проста. Появляется революционная технология. Инвесторы без разбора решают: всё — конец. Их оценка технологий — не ошибка, но они переоценивают их влияние. Они в панике продают, предполагая, что игра — ноль. В результате — резкое падение оценки. Внезапно лучшие компании США торгуются по половинной цене. В то же время они продолжают вкладывать в таланты и капитал, чтобы усилить свои позиции и нейтрализовать конкурентов. При этом доходы растут, оценки снова взлетают. Через несколько лет, глядя на графики, мы задаемся вопросом: «Что мы тогда думали?» — и понимаем, что все те, кто продавал, были неправы.

Паника и еще кое-что

Я уверен, что то, что произошло на прошлой неделе в индустрии ПО, ничем не отличается. Это не коррекция, а полный кризис. Представьте себе: индекс относительной силы (RSI) — это формула, которая отслеживает давление покупок и продаж. Значение RSI 30 означает, что акции перепроданы. На прошлой неделе средний RSI по сектору ПО достиг 18. Обычно я не люблю технический анализ, но в данном случае он хорошо описывает то, что мы видим: конец света.

С одной стороны, опасения оправданы. ИИ действительно может перевернуть индустрию ПО? Да. Он может оказывать давление на прибыльность? Конечно. SaaS-компании должны переосмыслить свои каналы распространения? Безусловно.

С другой стороны, это не то, что нам говорит рынок на прошлой неделе. Рынок говорит: всё — конец ПО — независимо от того, кто вы и что продаете. Эта позиция кажется мне сомнительной. Хотя я изначально был склонен прислушиваться, я пришел к выводу, что это не рационально, а основано на страхе. Иными словами: это иррационально.

Проверка реальностью

Во-первых, ничто не мешает софтверным компаниям интегрировать ИИ. История ChatGPT и Google — отличный пример. Наличие у OpenAI более захватывающего продукта не означает, что Google умерла. Google просто усилила свои существующие продукты с помощью ИИ (поиск Google сейчас — главный интерфейс ИИ в США), а также создала собственного чатбота. Если SaaS-компании игнорируют ИИ, то короткие продажи могут иметь смысл, но они этого не делают. Компании активно внедряют ИИ.

Во-вторых, инвесторы недооценивают, насколько болезненно для бизнеса является отмена корпоративных SaaS-контрактов. Говоря проще: стоимость переключения очень высока. Средний цикл продаж программного обеспечения может занимать более полугода, и для его завершения нужно согласие десяти разных руководителей. Этот процесс сложен, потому что контракты длинные. И это еще не говоря о финансовых издержках. Например, типичный контракт Salesforce нельзя отменить бесплатно — компания должна заплатить оставшуюся сумму по контракту. Иными словами, сменить поставщика — очень серьезное решение. И если вы собираетесь это сделать, вам нужно очень убедительное оправдание. А все остальные руководители компании должны согласиться. Боль. Очень большая боль.

И, наконец, в корпоративном секторе безопасность — огромная проблема. Подписание соглашения о ПО фактически означает передачу всех ваших данных третьей стороне, и надежды, что они не потеряют, не используют и не злоупотребят ими, — мало. Иначе говоря, это вопрос доверия. А доверие — это 80% работы ИТ-руководителя. Более того, доверие нельзя построить за один день. Оно формируется годами или десятилетиями. Требует долгосрочных отношений и большого количества успешных кейсов. Это есть у традиционных компаний, а у Anthropic — нет. Доверие и безопасность — это огромное преимущество, которое нельзя игнорировать.

Пора покупать

К четвергу днем я уже устал ждать. В голове звучали два голоса: 1) Уоррен Баффет, говорящий мне: «Когда все боятся, — покупай». 2) Марк Махани, советующий искать «DHQ» (дезориентированные высококлассные компании). Я решил, что пора покупать, и подготовил два варианта.

Вариант 1: купить весь портфель софтверных акций. Я посмотрел на ETF IGV — фонд, включающий все крупные софтверные компании, — он уже был сильно обрушен. Там могут быть проигравшие, но средний мультипликатор снизился до уровня, при котором я точно не ошибусь. Это безопасный выбор.

Вариант 2: выбрать отдельные акции. То есть определить несколько высококлассных компаний в секторе ПО. Это более рискованный подход, потому что я могу ошибиться и выбрать проигравших. Но я выбрал именно его, потому что чувствую себя смелее.

DHQ (дезориентированные высококлассные компании)

В четверг утром я купил три акции: Adobe, Salesforce и ServiceNow. Потом — еще одну: Microsoft. Обратите внимание: я не финансовый советник, это не рекомендация к действию — я просто рассказываю, что сделал. Вот мои причины.

1. Adobe

Текущий показатель P/E Adobe — 16, что менее чем вдвое ниже среднего за последние пять лет. И почти вдвое ниже среднего по S&P 500. Это очень дешево. Общий консенсус — ИИ сделает Adobe неактуальной, но это игнорирует два важных факта:

1. Adobe уже активно внедряет ИИ. На сегодняшний день его функции ИИ приносят свыше 5 миллиардов долларов ежегодных постоянных доходов — это более половины ARR Anthropic.

2. У компании есть мощная «защищенная» позиция. Более 98% компаний из списка Fortune 500 используют Adobe, а его продукты глубоко интегрированы во весь творческий рабочий процесс, что делает смену решений очень сложной. Это настолько распространено, что большинство специалистов по цифровому творчеству требуют владения Adobe. Еще один плюс — короткие видео. Adobe Premiere Pro — стандарт в индустрии видеомонтажа, и большинство медиа-компаний (включая наши) значительно увеличивают бюджеты на короткое видео, поскольку этот формат продолжает взрывной рост.

2. Salesforce

Salesforce — еще одна компания, которая считается мертвой, но которая получила мощный импульс благодаря ИИ.

За последний квартал ее ARR по AI-агентам вырос в четыре раза, а сама компания продолжает оставаться лидером в области CRM, вызывая доверие в отрасли. За последний год она потеряла более 40% стоимости, а ее P/E — ниже среднего по S&P, а рыночная цена к денежному потоку — примерно вдвое ниже среднего за 5 лет.

Даже если у Claude есть более интересные продукты, я не верю, что это сможет превзойти огромные издержки переключения — и тем более, что за это время Salesforce сможет создать аналогичный продукт.

3. ServiceNow

ServiceNow в этом году сильно пострадала — примерно на 30% с 2026 года.

Общий консенсус — рост скоро закончится. Но фундаментальные показатели говорят обратное: выручка по подписке за последний квартал выросла на 21%, а общий доход — на 20%. Что касается ИИ, у ServiceNow все отлично.

На самом деле, в этом году компания может заработать 1 миллиард долларов на своих ИИ-продуктах. Она также подписала многолетние партнерства с OpenAI и Anthropic — что еще раз подтверждает, что революция ИИ — не нулевая сумма.

Я уверен, что и OpenAI, и Anthropic в этом году покажут значительный рост, и ServiceNow тоже.

4. Microsoft

Если вы слушали вчерашний подкаст, то заметили, что я не упоминал Microsoft. Тогда я еще не покупал.

Изначально я думал, что мне не нужен Microsoft, потому что у меня уже есть большая экспозиция (MSFT — 5% в S&P 500). Но после размышлений решил, что оценка слишком низкая, чтобы ее игнорировать.

На тот момент у Microsoft P/E — всего 25, что в самом низу среди «Mag 7». И это особенно странно, учитывая, что у компании есть доля в OpenAI — почти треть.

Даже если их «обед» уже съеден (что я сомневаюсь), у Microsoft есть контрактные права на компенсацию. Мало кто так хорошо позиционирован в области ИИ, как Microsoft. Текущая цена — недооценка.

Эффективная гипотеза рынка

В большинстве случаев я верю в гипотезу эффективного рынка — что рынок отражает всю доступную информацию и умнее любого отдельного человека. Я очень уважаю способность рынка предсказывать — особенно после того, как он правильно предсказал 93% лауреатов «Золотого глобуса». Я не утверждаю, что я умнее рынка.

Но я также верю, что время от времени случаются исключительные события — политические кризисы, природные катастрофы, глобальные пандемии или действительно революционные технологические прорывы. В такие моменты рынок может потерять рассудок. И когда это происходит, гипотеза эффективного рынка на короткий срок перестает работать.

Я рискую ошибиться и потерять деньги. Но именно таков смысл инвестирования. А если вы время от времени рискуете, то… где тогда удовольствие?