Пророчество и реальность стабильных монет: тройственные трудности децентрализованного пути

Виталик Бутерин, соучредитель Ethereum, недавно опубликовал глубокий анализ на социальной платформе, в котором резко поставил под сомнение долгосрочную зависимость криптоиндустрии от децентрализованных стабильных монет. Он не только указал на фундаментальные проблемы, которые остаются нерешёнными в этой области, но и пролил свет на предсказуемое положение — почему方案 децентрализованных стабильных монет, на которые возлагались большие надежды, до сих пор не смогли сломить монополию централизованных стабильных монет. Переплетение этих трёх ключевых проблем — это реальное отражение этого кризиса.

Замкнутый круг стимулов: соблазн высокой доходности и реальность

Привлекательность децентрализованных стабильных монет всегда исходила из простого обещания — более высокой доходности. Но именно это обещание стало последней соломинкой, которая сломала спину многим проектам.

Самым ярким примером является UST из экосистемы Terra. Когда-то благодаря почти 20% годовой доходности через Anchor Protocol, UST быстро привлёк огромные объёмы капитала. Однако этот блестящий эксперимент закончился катастрофой — потерей 40 миллиардов долларов. Основатель Do Kwon был приговорён к 15 годам заключения в конце прошлого года, и этот урок до сих пор напоминает индустрии: высокая доходность и долгосрочная стабильность по своей сути несовместимы.

Виталик Бутерин прямо указывает на суть проблемы: доходность стейкинга сама по себе содержит структурные противоречия. Чтобы привлечь достаточные средства для функционирования системы, протокол вынужден предлагать конкурентоспособные доходы. Но как только доходность превышает определённый порог, он неизбежно попадает в ловушку Понци — «необходимости постоянно вводить новые средства для выплаты доходов».

Он предлагает возможные решения: значительно снизить доходность стейкинга до примерно 0.2%; или создать новые виды стейкинга без риска конфискации; или сделать активы, подлежащие конфискации, одновременно используемыми в качестве залога. Эти идеи кажутся разумными, но сталкиваются с серьёзными техническими и практическими трудностями. Например, проект RAI, выпущенный Reflexer и получивший похвалу от Виталика как «идеальный пример автоматической стабилизации на базе залога», использует ETH в качестве единственного залога и не привязан к фиатным валютам. Иронично, что сам Виталик долгое время занимался короткими позициями по RAI, заработав 92 000 долларов прибыли.

Корень неудачи RAI — это конечная дилемма держателей: чтобы создать RAI, им приходится отказаться от потенциальных доходов от стейкинга ETH. Это подтверждает третью проблему, которую указал Виталик — противоречие между стимулом к стейкингу и экономическими мотивациями. Соучредитель Reflexer Амин Солеймани позже признал: «Использовать только ETH в качестве залога — ошибка», что по сути является критикой всей концепции.

Безопасность оракулов: дилемма технической защиты и экономических затрат

Вторая крупная проблема децентрализованных стабильных монет — структурный дефект в технологии — риск оракулов. Оракулы отвечают за передачу данных из реального мира (например, цен активов) в блокчейн, чтобы смарт-контракты могли автоматически выполнять операции. Но если оракул управляется «участниками с достаточными ресурсами», вся система стабилизации мгновенно может рухнуть.

Глубже проблема в том, что слабая конструкция оракулов вынуждает протоколы выбирать между «технической защитой» и «экономической защитой». Это означает, что система должна быть спроектирована так, чтобы стоимость атаки на оракул превышала общую стоимость всей системы, чтобы обеспечить безопасность.

Но Виталик прямо говорит, что такая стратегия часто сопровождается высокой ценой. Для повышения стоимости атак протоколы вынуждены взимать значительные сборы, выпускать инфляционные токены или концентрировать власть в управлении. В итоге пользовательский опыт ухудшается, а долгосрочное доверие постепенно разрушается.

Эта дилемма тесно связана с критикой Виталиком «финансизации управления». Когда управление основано на владении токенами, система по сути лишена асимметрии защиты. Невозможно устранить риски атак с помощью тонких технических или институциональных решений, и приходится полагаться на то, что потенциальный злоумышленник посчитает атаку слишком дорогой. Такой пассивный и дорогой подход трудно сделать устойчивым.

Долгосрочные опасения по зависимости от доллара: конфликт дизайна и реальности

Первая проблема — возможно, самая недооценённая, но и самая разрушительная в долгосрочной перспективе — зависимость от доллара. На сегодняшний день большинство децентрализованных стабильных монет привязаны к доллару. В краткосрочной перспективе это кажется приемлемым, но Виталик предлагает более глобальную перспективу: с точки зрения «национальной устойчивости» и долгосрочной стратегии, такая зависимость содержит структурные риски.

Даже умеренная инфляция со временем, на 20 лет, может подорвать обещание стабильности, привязанной к доллару. Поэтому избавление от зависимости от курса доллара — это, по сути, главный вызов для децентрализованных стабильных монет.

Он задаёт вопрос прямо: «Если смотреть на 20 лет вперёд, что делать, если произойдёт гиперинфляция, даже умеренная?» Это не паника, а фундаментальный вызов проектировочной гипотезы. Поиск индекса, который лучше отслеживает цену, — ключевая задача в этом направлении.

Реальность рынка: почему централизованные стабильные монеты всё ещё сильны

Несмотря на предупреждения Виталика и его призывы, текущий рынок стабильно удерживается централизованными структурами. Этот факт, возможно, лучше всего иллюстрирует сложность ситуации. По последним данным, объём рынка долларовых стабильных монет превысил 291 миллиард долларов, при этом Tether (USDT) доминирует с примерно 56% доли.

В то время как децентрализованные решения, такие как USDe от Ethena, DAI от MakerDAO и его обновлённая версия USDS от Sky Protocol, занимают всего 3–4% рынка. Несмотря на то, что крупные биржи вроде Binance и Kraken недавно совместно инвестировали в новый проект Usual, это пока не смогло сломить преимущества централизованных эмитентов.

Причина очевидна: пользователи ценят «простоту и надёжность», а не «децентрализацию». Централизованные стабильные монеты дают наиболее очевидное обещание стабильности, тогда как децентрализованные решения сталкиваются с сложными компромиссами по эффективности, доступности и управлению рисками.

Развитие регуляторных рамок

Ещё один важный аспект — постепенное прояснение регуляторной ситуации. В 2025 году в США был принят закон «GENIUS», который впервые закрепил ясные правила для платежных стабильных монет. В то же время, крупные венчурные фонды, такие как a16z crypto, активно лоббируют в Министерстве финансов США, чтобы исключить из регулирования те децентрализованные стабильные монеты, которые выпускаются с помощью автоматизированных смарт-контрактов.

Этот процесс регуляторного разделения фактически переопределяет будущие конкурентные позиции на рынке стабильных монет. Чёткая правовая база может усилить преимущества централизованных решений и создать пространство для тех децентрализованных, что ориентированы на технологические инновации. Но для реального преодоления текущих проблем децентрализованных стабильных монет только регулирование недостаточно — нужны кардинальные решения трёх вышеописанных структурных проблем.

Три кризиса, предложенные Виталиком, — это не просто технические задачи, а предвестники системных, экономических и технологических вызовов, с которыми столкнётся децентрализованный рынок стабильных монет. Пока эти вопросы не будут решены, будущее децентрализованных стабильных монет останется под вопросом.