Может ли UnitedHealth избежать сжатия маржи? Стоит на критической точке поворота

Гигант медицинского страхования UnitedHealth Group (NYSE: UNH) достиг критической точки в 2025 году. Медицинские расходы неожиданно выросли, застигнув руководство врасплох и вызвав первую недостачу прибыли компании с момента финансового кризиса 2008 года. Акции упали почти на 45% от пика до минимума — поразительный разворот для того, что когда-то считалось безрисковым защитным активом. Однако за этой турбулентностью скрывается более сложный вопрос: находится ли эта компания в положении для восстановления или мы сталкиваемся с структурными препятствиями, которые могут сохраняться годами?

Масштаб проблемы

Цифры рассказывают тревожную историю. Когда UnitedHealth опубликовала результаты за первый квартал 2025 года в апреле, руководство не просто превзошло ожидания — оно паниковало, полностью снизив прогнозы. К маю компания отозвала все прогнозы на будущее, когда на посту появился новый CEO Стивен Хемсли. Это был не обычный переход руководства. Хемсли, который разрабатывал стратегию вертикальной интеграции UnitedHealth в первый свой срок с 2006 по 2017 год, был вызван обратно для устранения беспорядка, который он, вероятно, предвидел бы со стороны.

Виновник? Коэффициент медицинского обслуживания (MCR) вырос почти до 90% во 2 квартале 2025 года, резко увеличившись по сравнению с примерно 85% за тот же период годом ранее. Для сравнения, чистая прибыльность сократилась до всего 2,1% в 3 квартале 2025 года против 6% в 3 квартале 2024 года. Это не просто снижение — это кратер.

Стратегическая переоценка под руководством Хемсли

План Хемсли прост: ставить прибыльность выше роста. Руководство запустило агрессивное повышение тарифов по программам Medicare Advantage, индивидуальным и коммерческим рисковым страховым планам, принимая значительные потери по членству как цену входа. Это смелый компромисс, который говорит о том, что руководство считает текущую ценовую структуру фундаментально несостоятельной.

Ранние сигналы с отчета за октябрь были обнадеживающими. Несмотря на значительное повышение тарифов, компания показала более высокие, чем ожидалось, показатели обновления контрактов и соблюдение ценовой дисциплины на коммерческих рынках. Однако настоящий тест наступит 27 января, когда руководство предоставит подробные прогнозы на 2026 год. Этот звонок покажет, являются ли ранние успехи реальными или лишь временным штормом.

МCR остается около 90% — все еще значительно выше более здоровой базы в 85%, к которой стремится компания. Снизить его можно либо за счет роста доходов от повышения тарифов, либо за счет побед в области контроля затрат, или обоих вариантов одновременно. Проблема в том, что риск исполнения может пойти в обе стороны.

Защитный щит остается, но под давлением

Вот что не изменилось: конкурентные преимущества UnitedHealth являются подлинными и долговечными. Компания работает в сферах страхования, предоставления медицинской помощи (через Optum), фармацевтических льгот и инфраструктуры данных — это стратегия вертикальной интеграции, которая собиралась десятилетиями. С более чем 50 миллионами участников, компания обладает рычагами переговоров и аналитическими данными, которые конкуренты просто не могут соперничать.

Даже Berkshire Hathaway выразила уверенность, инвестировав около (5 миллионов акций) на сумму примерно 1,6 миллиарда долларов во 2 квартале 2025 года. Такой одобрительный сигнал от одного из самых строгих инвесторов мира имеет вес.

Годовой цикл обновления контрактов также работает в ее пользу. В отличие от бизнесов, связанных долгосрочными обязательствами, UnitedHealth может ежегодно корректировать тарифы, что позволяет руководству своевременно реагировать на рост затрат. Эта гибкость ценна — но только если компания хорошо выполняет свои обязательства.

Где скрыты риски

Стратегия повышения тарифов не без риска. Если увеличение тарифов окажется недостаточным для компенсации роста затрат, оставшаяся база участников может сместиться в сторону более больных и дорогих пациентов — создавая порочный круг, при котором маржа будет сжиматься еще больше, несмотря на повышение тарифов. Уход здоровых участников к конкурентам — это не просто потеря доходов; это потенциальная потеря самых прибыльных клиентов.

Бизнес Medicaid добавляет еще один уровень опасений. Государственные ставки возмещения постоянно отстают от инфляции затрат, и ожидается, что маржа Medicaid останется низкой в течение всего 2025 года. Между тем, Medicare Advantage сталкивается с новыми препятствиями. Правительство завершает многолетнее сокращение ставок возмещения, что обойдется UnitedHealth примерно в $6 миллиард долларов ежегодно. Руководство утверждает, что сможет компенсировать примерно половину этой суммы за счет операционных улучшений — смелое предположение, заслуживающее критического анализа.

Расследование Министерства юстиции в отношении фармацевтического менеджера и практик выставления счетов Medicare Advantage добавляет юридическую неопределенность в уже сложную ситуацию. Эти расследования могут длиться годы и завершиться неблагоприятными соглашениями.

Оценка и путь вперед

UnitedHealth торгуется по 18,8-кратной оценке ожидаемой прибыли за 2026 год, ниже своего пятилетнего среднего в 25,2x. Для качественного бизнеса с подлинными конкурентными преимуществами это не является выгодной сделкой — но и не представляет собой спекулятивную премию. Оценка отражает заслуженную осторожность.

История восстановления зависит от стабильного исполнения, а не от краткосрочных катализаторов. Точка перелома, с которой сталкивается компания, — это не академическая тема, а разница между компанией, которая скорректирует курс, и той, что уйдет в длительный период давления на маржу. У руководства есть инструменты и стратегия. Смогут ли они реализовать их под давлением, одновременно борясь с регуляторным контролем и сокращением государственных выплат — остается открытым вопрос.

Долгосрочные инвесторы должны внимательно следить за отчетом за январь. Если руководство сможет показать, что MCR движется к 85%, а отток участников управляем, доверие может начать восстанавливаться. Если эти показатели застрянут, терпение может быть еще более испытано.