Сравнение классификации регулирования RWA в мире: различия между Сингапуром, США и Гонконгом

В ноябре 2025 года Управление финансовых услуг Сингапура (MAS) опубликовало "Руководство по токенизации продуктов капитального рынка", которое предоставляет четкую регуляторную основу для отрасли RWA через 17 конкретных примеров, что ознаменовало новый этап регулирования RWA в Азии.

Этот 34-страничный документ использует принцип «технологической нейтральности», основная логика которого заключается в «одинаковая деятельность, одинаковый риск, одинаковый регуляторный результат» (same activity, same risk, same regulatory outcome), не обращая внимания на технологическую форму токена, а рассматривая его экономическую сущность.

1. Сингапур: Регуляторная классификационная система на основе принципов технологической нейтральности и экономической сущности MAS делит токены на две большие категории: токены, составляющие CMP (продукты капитального рынка) (9 категорий случаев)

•Токены акций: токены, представляющие собой право собственности на компанию, требуют проспект эмиссии и лицензию на услуги капитального рынка.

/•Облигационные токены: включают в себя кредитные, репо, стейблкоины и упакованные структуры. Даже если они упакованы через SPV, если экономическая суть является долговыми отношениями, они подлежат регулированию как облигации.

•CIS единичный токен: токенизированная доля фонда, подлежит регулированию в соответствии с планом коллективных инвестиций, управляющий должен иметь лицензию.

• Токены производных: токены, привязанные к цене ценных бумаг, рассматриваются как производные ценные бумаги и требуют лицензии на торговлю производными, не являясь токенами CMP (8 типов случаев)

• Функциональные токены: сертификаты для использования на платформе, не подлежат регулированию SFA, но могут требовать оплаты лицензии • Токены управления/Meme-токены: предоставляют только право голоса или имеют чисто развлекательный характер, если нет ожидания инвестиционной отдачи, могут не считаться ценными бумагами.

•NFT/данные токены: представляют собой право собственности на произведения искусства или используются только для записи данных, не связаны с финансовыми доходами и не относятся к представительным примерам CMP.

•Примеры функциональных токенов: Компания K разработала "платформу совместного использования вычислительных мощностей" и выпустила токен K для платежей на платформе.

Единственная функция Token K заключается в аренде вычислительной мощности, он не имеет финансовых свойств, таких как инвестиции или дивиденды. MAS определяет, что Token K не является CMP и не подпадает под регулирование законодательства о ценных бумагах.

•Пример токенов облигаций: Компания B создает "децентрализованную платформу кредитования", устанавливая SPV для каждой стартап-компании, где инвесторы предоставляют займы SPV, а SPV выпускает токен B в качестве доказательства займа. Несмотря на использование технологии блокчейн, MAS определяет экономическую суть токена B как долговые обязательства, поэтому он регулируется как облигация.

2. США: Принципы проникающего регулирования и классификационная система регулирования Howey. В США применяется принцип "проникающего регулирования", SEC использует тест Howey в качестве критерия оценки. Четыре условия теста Howey включают: денежные вложения, общее предприятие, разумные ожидания прибыли от усилий других, зависимость от усилий других.

Большинство проектов RWA, особенно активы, представляющие право на доход, легко попадают под критерии теста Хоуи и должны строго соблюдать правила SEC.

Представительный случай • Фонд BUIDL от BlackRock: запустится в марте 2024 года, к июню 2025 года объем активов управления превысит 3 миллиарда долларов, что составит 34%-37% рынка токенизированных государственных облигаций США, став отраслевым стандартом. Стоимость BUIDL привязана к доллару 1:1, ежемесячно распределяет накопленные дивиденды среди инвесторов, годовая доходность составляет примерно 4,8%-5,2%.

•Ondo Finance: Учрежденный в США уровень протокола, флагманский продукт OUSG (Ondo Short-Term U.S. Government Bond Fund) позволяет инвесторам приобретать токенизированные версии краткосрочных государственных облигаций США через блокчейн, минимальный порог инвестиций снижен с 5 миллионов долларов до 5000 долларов.

Количество держателей токенов платформы OUSG в 2024 году взлетело на 780%, увеличившись с 1,376 в начале года до 12,141, что составляет 82% доли рынка в данной области. Третье, Европейский Союз: рамки MiCA и система классификации единого стандарта регулирования Европейский Союз принял "Законопроект о регулировании рынка криптоактивов" (MiCA), который создал первую в мире комплексную регуляторную структуру для криптоактивов, разделив токены на три категории:

• Электронные валютные токены (EMT): привязаны к единой фиатной валюте, аналогично электронной валюте, необходимо хранить не менее 30% резервных активов в системе центрального банка ЕС.

•Токен ссылочных активов (ART): привязан к корзине активов или товаров, должен пройти ежедневное тестирование на ликвидность.

•Другие криптоактивы: утилитарные токены, примеры с легким регулированием, представленный банком Société Générale EURCV: первая в ЕС евро-стабильная монета, выпущенная регулируемым банком в рамках MiCA, использующая механизм "разрешенного белого списка", использовалась в выпуске цифровых облигаций Европейским инвестиционным банком (EIB) в качестве инструмента "атомных расчетов".

Четыре, Гонконг: двойное регулирование и методы пилотного регулирования песочницы • Принцип проникновения: определение методов регулирования в зависимости от основного характера активов и связанных с ними рисков.

•Лицензированная деятельность: Платформа для торговли токенами RWA должна получить лицензию у SFC в соответствии с «Руководством по торговым платформам виртуальных активов», например, 1-й класс (торговля ценными бумагами), 4-й класс (консультационные услуги), 7-й класс (услуги автоматической торговли) или 9-й класс (управление активами).

•Регуляторный песочница: позволяет тестировать инновационные продукты RWA, такие как токенизированные облигации и проекты секьюритизации недвижимости, в контролируемой среде.

•Раскрытие рисков: требуется полное раскрытие рисков, связанных с токенизированными продуктами, таких как технологии, правовые аспекты и хранение.

•Защита инвесторов: запрещено использование вводящей в заблуждение рекламы, такой как «высокая доходность» или «защита капитала», и акцент на защите пользователей.

•Кросс-граничное соблюдение: предоставление соответствующего пути для внутренних компаний для участия в RWA-рынке, например, через программу «Ensemble» и создание структуры SPV. Классификация активов в Гонконге основывается на принципе «прозрачного» регулирования, разделяя RWA на три категории:

•Зеленые активы: традиционные финансовые активы, такие как ценные бумаги, фонды, зеленые облигации и т.д., должны быть одобрены Комиссией по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга (SFC)

•Желтые активы: торговое финансирование, векселя цепочки поставок и т.д., необходимо подключение к системе оптового центрального банка цифровой валюты Гонконгского управления денежного обращения (wCBDC)

•Красные активы: касающиеся отмывания денег, незаконного сбора средств или чисто криптоактивов, прямо запрещенные наглядные примеры

• Тайцзи Капитал Таицзы Недвижимость STO: в сентябре 2023 года выпущено 100 миллионов гонконгских долларов, базовые активы состоят из прав на доходы от аренды 5 розничных объектов в туристических горячих точках района Цзюлун, стандарт ERC-1400, торгуется на платформе HKbitEX, стал первой в Гонконге секьюритизованной токенизированной недвижимостью (STO), получил лицензии SFC 4 и 9.

•Фонд цифровой валюты в гонконгских долларах от Huaxia Fund: выпущен в феврале 2025 года на сумму 110 миллионов долларов, базовые активы - краткосрочные депозиты в гонконгских долларах и инструменты денежного рынка, выпущен на блокчейне Ethereum, распределение через биржу OSL, став крупнейшим в мире фондом токенизированной розничной торговли. Пять, влияние различий в регулировании и философии регулирования.

•Сингапур: акцент на "технологической нейтральности", внимание к анализу экономической сущности, предоставление четких критериев классификации для различных типов токенов.

•США: придерживаются "прозрачного регулирования", применяют тест Howey для индивидуальной оценки, регулирование достаточно гибкое, но определенность относительно недостаточна.

•Гонконг: внедрение "двухуровневого механизма", который сохраняет жесткость регулирования, одновременно оставляя пространство для инноваций, поощряя пилотные проекты через механизмы песочницы. Дифференциация ликвидности.

•Капитализация токенизированных государственных облигаций США достигла 73,7 миллиарда долларов, рост на 415% за год, благодаря ясной регулирующей рамке SEC.

•Гонконг через механизм песочницы Ensemble позволяет делиться глобальной книгой заказов с зарубежными платформами, улучшая ликвидность. Различия в требованиях к качеству RWA, налогообложению и хранению данных между различными юрисдикциями значительны, и компаниям необходимо избегать "серых зон" соблюдения требований. Различия в затратах на соблюдение требований.

•Сингапур: Общая стоимость проекта RWA составляет около 2,5 миллиона сингапурских долларов, процесс утверждения относительно прозрачен.

•США: наивысшие расходы на соответствие, дорогие юридические консультации, высокий риск неопределенности регулирования

•Гонконг: стоимость находится между новыми и старыми США, но благодаря механизму песочницы можно снизить первоначальные вложения. Стандарт защиты инвесторов в Гонконге требует провести "зеленое освещение" для соответствующих активов, таких как зеленые облигации и торговые дебиторские задолженности. ЕС MiCA подчеркивает безопасность данных и трансграничное соблюдение, требуя от поставщиков услуг по криптоактивам соответствовать стандартам осторожного регулирования.

Семь. Размер рынка и будущие тенденции Размер рынка爆发式增长 В первой половине 2025 года размер рынка RWA увеличился с 8,6 миллиарда долларов в начале года до 23 миллиардов долларов, увеличившись на 260%. Токенизированное частное кредитование занимает наибольшую долю рынка (58%), за ним следуют токенизированные американские облигации (34%).

К июню 2025 года общая рыночная капитализация глобального рынка RWA превысит 24 миллиарда долларов, увеличившись на 380% по сравнению с 2022 годом. Будущие тенденции развития.

•Ускорение интеграции регулирования: формируются соответствующие интерфейсы между DeFi и TradFi, а регуляторные технологии (RegTech) становятся новой инфраструктурой. Гонконг и Сингапур уже заявили о намерении усилить координацию в области регулирования RWA и совместно способствовать стандартизации рынка RWA в азиатском регионе.

•Усовершенствование технологического регулирования: по мере увеличения сложности проектов RWA регулирующие органы будут больше использовать саму технологию блокчейн для регулирования, а применение технологий защиты конфиденциальности, таких как нулевое доказательство, будет соответствовать требованиям прозрачности регулирования при обеспечении безопасности данных.

•Диверсификация типов активов: расширение от текущих государственных облигаций, недвижимости, частного кредитования к более широким классам активов, включая интеллектуальную собственность, данные активов, углеродные кредиты и другие новые активы. По прогнозам Boston Consulting Group, к 2030 году объем глобального рынка токенизации активов достигнет 16,1 триллиона долларов.

• Существуют конкуренция и сотрудничество в области трансграничного регулирования: страны конкурируют за привлечение инноваций и инвестиций в RWA, но одновременно осознают необходимость трансграничного регулирования сотрудничества. Международные совместные проекты, такие как Project Guardian, предвещают, что в будущем регулирование RWA будет уделять больше внимания трансграничной координации.

Заключение о публикации «Руководства по токенизации продуктов капитального рынка» в Сингапуре предоставляет четкий образец для глобального регулирования RWA. Регуляторные различия в различных юрисдикциях создают как вызовы, так и возможности. Для операторов проектов RWA ключевым моментом является выбор подходящего пути соблюдения норм и технологической архитектуры в зависимости от целевого рынка, типа активов и бизнес-модели. С постепенным прояснением регуляторной структуры и постоянным совершенствованием технологий, RWA имеет потенциал для раскрытия своей инновационной ценности на пути к нормативному развитию, становясь важным мостом между традиционными и цифровыми финансами.