Два черных лебедя, одинаковый исход

Среди всех финансовых ролей посредники обычно считаются самой стабильной и наименее рискованной сущностью. В большинстве случаев им не нужно предсказывать направление, им просто нужно обеспечить ликвидность на рынке, чтобы получить высокую прибыль, что делает их самыми безопасными «арендными» позициями на рынке.
Однако, когда наступает событие черного лебедя, эта часть посредников также не может избежать ситуации, когда их подавляют более высокие уровни. Более иронично то, что самые профессиональные, финансово мощные и строго контролируемые учреждения часто несут более серьезные убытки в экстремальных событиях, чем розничные инвесторы. Это не потому, что они недостаточно профессиональны, а потому, что их бизнес-модель предопределяет необходимость оплачивать системные риски.
Как человек, который занимается торговлей в криптовалютной сфере и также следит за рынком CS2-аксессуаров, я хочу обсудить явления, которые я заметил на этих двух рынках виртуальных активов, а также уроки, которые можно извлечь из этих явлений, будучи свидетелем двух недавних черных лебедей.

Два черных лебедя, одни и те же жертвы
11 октября, когда я утром открыл биржу, я думал, что это системный сбой, который недосчитал у меня каких-то альткоинов, пока не стал обновлять страницу снова и снова и не заметил, что ничего не изменилось. Тогда я понял, что что-то не так, и открыл Twitter, чтобы узнать, что рынок уже "взорвался".
В этом черном лебеде, хотя розничные инвесторы понесли значительные потери, большие убытки могут произойти на этапе «посредников» в криптовалютном пространстве.
Убытки посредников в условиях экстремальных рыночных условий не являются случайным явлением, а представляют собой неизбежное проявление структурного риска.
11 октября Трамп объявил о введении 100% пошлин на китайские товары, что привело к крупнейшей ликвидации на крипторынке за всю историю. Помимо ликвидации на сумму от 19 до 19,4 миллиарда долларов, потери маркетмейкеров могли быть еще более значительными. Wintermute была вынуждена приостановить торговлю из-за нарушений управления рисками, хедж-фонды, такие как Selini Capital и Cyantarb, понесли убытки от 18 до 70 миллионов долларов. Эти учреждения, которые обычно стабильно зарабатывают, предоставляя ликвидность, потеряли за 12 часов месячные или даже годовые накопленные доходы.
Самые современные количественные модели, самая совершенная система управления рисками, самые оперативные рыночные новости, однако все эти преимущества теряют свою силу перед черными лебедями. Если даже они не могут избежать этого, какие шансы у розничных инвесторов?
Через 12 дней в другом виртуальном мире произошла почти такая же история. 23 октября компания V выпустила новую "механизм замены" в CS2, позволяя игрокам комбинировать 5 редких скинов для получения ножа или перчаток. Этот механизм мгновенно изменил существующую систему редкости: цена некоторых скинов ножей резко упала с десятков тысяч до нескольких тысяч юаней, в то время как цена редких скинов, на которые раньше никто не обращал внимания, взлетела с десятков до около двухсот юаней. Инвестиционные запасы многих торговцев с дорогими предметами мгновенно уменьшились более чем на 50%.

Два на первый взгляд не связанных рынка, однако демонстрирующих удивительное сходство: маркет-мейкеры крипторынка и торговцы CS2-аксессуарами, один сталкивается с тарифной политикой Трампа, другой — с изменениями правил от компании Valve, но их гибель почти идентична.

И это, похоже, также раскрывает более глубокую истину: прибыльная модель посредников сама по себе содержит скрытые системные риски.

"Посредник" сталкивается с двойной ловушкой
Реальная проблема посредников заключается в том, что им необходимо держать большие запасы, чтобы обеспечить ликвидность, но в условиях экстремальных рыночных ситуаций их бизнес-модель обнаруживает смертельные слабости.

Кредитное плечо и ликвидация
Модель прибыли маркет-мейкеров определяет необходимость использования ими кредитного плеча. На крипторынке маркет-мейкеры должны одновременно предоставлять ликвидность на нескольких биржах, что требует от них наличия значительных средств. Для повышения эффективности капитала они обычно используют кредитное плечо от 5 до 20 раз. В нормальном рынке эта схема работает хорошо, небольшие колебания приводят к стабильной прибыли от спредов, а кредитное плечо увеличивает прибыль.

Но 11 октября эта система столкнулась с своим крупнейшим "врагом": экстремальные рыночные условия + сбой биржи.

Когда наступают экстремальные рыночные условия, маркетмейкеры массово занимают заемные средства и подвергаются ликвидации, что приводит к поступлению огромного количества ликвидационных ордеров на биржу и перегрузке системы. Более того, сбой биржи просто отключает торговый интерфейс для пользователей, в то время как фактическая ликвидация продолжает происходить, что приводит к самой отчаянной ситуации для маркетмейкеров — они видят, как их позиции ликвидируются, но не могут внести дополнительный залог.

11 октября в три часа ночи основные криптовалюты, такие как BTC и ETH, резко упали в цене, а альткойны даже начали котироваться по цене "ноль". Позиции быков у маркетмейкеров вызвали принудительное закрытие → система автоматически распродала → это усугубило рыночную панику → больше позиций было ликвидировано → биржа вышла из строя → покупатели не могли совершать покупки → давление на продажу возросло. Как только этот цикл запускается, его невозможно остановить. Хотя на рынке CS2 для предметов нет кредитного плеча и механизмов ликвидации, торговцы предметами сталкиваются с другой структурной ловушкой.

Механизм выхода не функционирует
Помимо структурных рисков, связанных с кредитным плечом и ликвидацией, а также бизнес-моделями, механизм выхода также является одной из основных причин огромных убытков «посредников». В момент наступления черного лебедя рынок больше всего нуждается в ликвидности, и в то же время это момент, когда посредники больше всего хотят выйти.

11 октября, когда крипторынок резко упал, маркет-мейкеры держали большие длинные позиции. Чтобы избежать ликвидации, им нужно было внести дополнительный залог или закрыть позиции. Риск-менеджмент этих маркет-мейкеров зависел от основного условия «возможность торговли», но в тот момент из-за большого объема данных ликвидации серверы не смогли обработать запросы, что привело к невозможности реализации их стратегий, и они могли лишь наблюдать, как их позиции массово ликвидируются.

На рынке торговли предметами в CS2 сделки зависят от значительных средств, которые торговцы предметами вносят в список "покупок" для обеспечения ликвидности. После публикации обновлений, розничные инвесторы, которые первыми увидели новости, мгновенно сбрасывают свои скины на "покупку". Когда торговцы предметами осознают, что что-то не так, они уже несут большие убытки. Если они также присоединятся к армии сбрасывающих, это еще больше приведет к обесцениванию их активов. В конечном итоге эти торговцы предметами оказываются в безвыходном положении, становясь крупнейшими жертвами рыночной паники.

Модель бизнеса, основанная на «заработке на разнице», строится на «ликвидности», но когда возникает системный риск, ликвидность может мгновенно испариться — и именно посредники являются теми, кто имеет наибольшие позиции и больше всего нуждается в ликвидности. Более того, выходные маршруты перестают работать именно в тот момент, когда они наиболее необходимы.

Уроки для розничных инвесторов
Всего за две недели на двух популярных рынках виртуальных активов произошли крупнейшие в истории их отрасли черные лебеди, и такая совпадение дает важный сигнал розничным инвесторам: казалось бы, надежные стратегии часто таят в себе наибольшие риски.

Стратегия посредников может обеспечивать стабильный небольшой доход большую часть времени, но в случае черного лебедя она сталкивается с огромными потерями. Эта асимметрия в распределении доходов приводит к тому, что традиционные показатели оценки риска серьезно недооценят его истинный риск.

Такая стратегия дохода немного похожа на сбор монет на железной дороге: 99% времени можно безопасно собирать деньги, но в 1% случаев поезд мчит, и у вас нет времени, чтобы убежать.

С точки зрения построения инвестиционного портфеля, инвесторы, чрезмерно полагающиеся на стратегии посредников, должны переоценить свои рисковые экспозиции. Убытки крипто-маркетмейкеров в черных лебедях показывают, что даже стратегии, нейтральные к рынку, не могут полностью изолировать системный риск. Когда рынок сталкивается с экстремальными условиями, любая модель управления рисками может оказаться неэффективной.

Более важно, чтобы инвесторы осознавали важность "платформенных рисков". Изменения в правилах биржи или корректировки механизмов разработчиков игр могут мгновенно изменить рыночные колебания, и этот риск нельзя полностью избежать с помощью диверсификации инвестиций или хеджирующих стратегий; его можно только управлять, снижая кредитное плечо и поддерживая достаточный буфер ликвидности.

Перед чёрным лебедем те, кто не контролирует ключевые ресурсы, могут стать жертвами, будь то розничные инвесторы или институциональные. Институты теряют больше, потому что у них большие объемы; розничные инвесторы теряют ещё больше, потому что у них нет запасного плана. Но на самом деле все ставят на одну и ту же вещь: система не рухнет в их руках.

Ты думаешь, что зарабатываешь на разнице цен, но на самом деле ты платишь за системные риски, и когда риск приходит, у тебя даже нет права выбора. #CPI数据来袭