Новая тенденция публичных компаний: анализ модели экономики резервов криптоактивов

Введение

К середине 2025 года все больше публичных компаний начинают включать Криптоактивы (, особенно биткойн ), в свою инвестиционную стратегию. Данные показывают, что только в июне 2025 года 26 новых компаний включили биткойн в свой баланс, что увеличило общее количество компаний, владеющих BTC, до примерно 250.

Эти компании охватывают несколько отраслей и регионов. Многие компании рассматривают ограниченное предложение биткойнов как инструмент противодействия инфляции и подчеркивают его низкую корреляцию с традиционными финансовыми активами. Эта стратегия тихо становится мейнстримом: по состоянию на май 2025 года 64 зарегистрированные в SEC компании в совокупности владеют примерно 688,000 BTC, что составляет около 3-4% от общего предложения биткойнов. Аналитики оценивают, что в мире уже более 100-200 компаний включили криптоактивы в свои финансовые отчеты.

! IOSG: Новый бум листинговых компаний, деконструкция экономической модели криптовалютных резервов

Модель резервов криптоактивов

Когда публичные компании размещают часть своих активов в шифрование, возникает ключевой вопрос: как они финансируют покупку этих активов? В отличие от традиционных финансовых институтов, большинство компаний, использующих стратегию криптокассы, не полагаются на обильный денежный поток от основной деятельности. Далее будет проведен анализ на примере MicroStrategy(MSTR), поскольку большинство других компаний на самом деле также копируют ее модель.

Основной бизнес денежные потоки

Хотя теоретически самый “здоровый” и наименее размывающий способ заключается в покупке криптоактивов за счет свободного денежного потока, генерируемого основной деятельностью компании, на практике этот способ практически невыполним. Большинство компаний сами по себе не обладают достаточно стабильным и масштабным денежным потоком, чтобы накопить значительные резервы BTC, ETH или SOL без привлечения внешнего финансирования.

На примере MicroStrategy: компания была основана в 1989 году и изначально представляла собой программное предприятие, сосредоточенное на бизнес-аналитике, ее основной бизнес включает в себя такие продукты, как HyperIntelligence, AI-аналитические панели и т.д., но эти продукты до сих пор могут приносить лишь ограниченный доход. Фактически, годовой операционный денежный поток MSTR отрицательный, что значительно отличается от его инвестиций в биткойны на сотни миллиардов долларов. Таким образом, стратегический план MicroStrategy по созданию криптокошелька изначально не основывался на внутренней прибыльности, а зависел от внешних капиталовложений.

Похожие случаи также наблюдаются в SharpLink Gaming(SBET). Компания в 2025 году трансформировалась в носитель Ethereum хранилища, приобретя более 280,706 ETH( на сумму около 8,4 миллиарда долларов). Очевидно, что она не могла бы полагаться на доходы от своего B2B игрового бизнеса для реализации этой операции. Стратегия формирования капитала SBET в основном полагается на финансирование PIPE и прямое размещение акций, а не на операционные доходы.

! IOSG: Новый бум для зарегистрированных на бирже компаний, деконструкция экономической модели криптовалютных резервов

Финансирование в капитальном рынке

В компаниях, использующих стратегию шифрования хранилища, самым распространенным и масштабируемым способом является финансирование через открытый рынок, путем выпуска акций или облигаций для привлечения средств, которые затем используются для покупки биткойнов и других Криптоактивов. Эта модель позволяет компаниям строить крупномасштабные хранилища шифрования, не используя нераспределенную прибыль, и полностью заимствует методы финансовой инженерии традиционных капитальных рынков.

Выпуск акций: традиционный случай размывающего финансирования

В большинстве случаев выпуск новых акций связан с затратами. Когда компания привлекает финансирование путем дополнительного выпуска акций, обычно происходят две вещи:

1. Доля владения размыта: доля существующих акционеров в компании уменьшается.
2. Прибыль на акцию ( EPS ) снизилась: при неизменной чистой прибыли увеличение общего капитала привело к снижению EPS.

Эти эффекты обычно приводят к падению цен на акции, и есть две основные причины:

• Логика оценки: если коэффициент P/E ( останется неизменным, а EPS снизится, то цена акций также упадет.
• Рыночная психология: Инвесторы часто интерпретируют финансирование как нехватку средств у компании или ее сложное положение, особенно когда привлеченные средства используются для невостребованных планов роста. Кроме того, большое количество новых акций, поступающих на рынок, также создаст давление на предложение, что приведет к снижению рыночной цены.

)# Антиразводнительная модель акций MicroStrategy

MicroStrategy###MSTR( является типичным противоречием традиционному нарративу “разводнение акций = ущерб акционерам”. С 2020 года MSTR активно использует финансирование через акции для покупки биткойнов, и его общее количество акций в обращении увеличилось с менее чем 100 миллионов до более чем 224 миллионов к концу 2024 года.

Несмотря на то, что капитализация размыта, показатели MSTR часто превосходят сам биткойн. Почему? Потому что MicroStrategy долгое время находилась в состоянии “рыночная капитализация выше чистой стоимости ее биткойнов”, то есть так называемое mNAV > 1.

![IOSG: Новая волна上市公司, деконструкция модели экономики резервов Криптоактивов])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-37359eee02c481b3b6fa5f1fd4297d84.webp(

)# Понимание премии: что такое mNAV?

mNAV = MSTR рыночная капитализация / ### рыночная капитализация BTC, принадлежащих MSTR - общие обязательства (

• Когда mNAV > 1, рынок оценивает MSTR выше справедливой рыночной стоимости его биткойнов.

Другими словами, когда инвесторы получают экспозицию к биткойну через MSTR, цена, которую они платят за единицу, выше, чем стоимость непосредственной покупки BTC. Этот премиум отражает доверие рынка к капитальной стратегии Майкла Сэйлора и, возможно, представляет собой мнение рынка о том, что MSTR предлагает управляемый, с использованием кредитного плеча, риск BTC.

)# Поддержка традиционной финансовой логики

Несмотря на то, что mNAV является индикатором оценки, основанным на шифровании, концепция “рыночная цена выше стоимости базового актива” уже широко распространена в традиционных финансах.

Компания часто торгуется по цене, превышающей балансовую стоимость или чистые активы, по нескольким основным причинам:

Дисконтированные денежные потоки###DCF(оценочный метод

Инвесторы обращают внимание на текущую стоимость будущих денежных потоков компании, а не только на активы, которые она в настоящее время держит.

Этот метод оценки часто приводит к тому, что цена акций компании значительно превышает её балансовую стоимость, особенно в следующих ситуациях:

• Ожидаемый рост доходов и прибыли
• Компания обладает правом на ценообразование или технологическим/коммерческим барьером.

Пример: Оценка Microsoft не основана на ее наличных или аппаратных активах, а основана на стабильных денежных потоках от подписных программного обеспечения в будущем.

Прибыль и оценка по мультипликатору доходов)EBITDA(

В многих быстрорастущих отраслях компании обычно используют P/E) коэффициент цены к прибыли( или мультипликатор выручки для оценки:

• Высокорослые программные компании могут торговаться по коэффициенту 20-30 раз EBITDA;
• Ранние компании могут торговаться по 50-кратной выручке или даже выше, даже если у них нет прибыли.

Пример: В 2013 году коэффициент цена/прибыль Amazon достиг 1078. Несмотря на незначительную прибыль, инвесторы все еще ставят на его будущую доминирующую позицию в сфере электронной коммерции и AWS.

MicroStrategy имеет преимущества, которых нет у самого биткойна: компания с возможностью доступа к традиционным финансовым каналам. Как американская публичная компания, она может выпускать акции, облигации и даже привилегированные акции для привлечения капитала, и она действительно это сделала, и результат удивительный.

Майкл Сейлор искусно использует эту систему: он собрал миллиарды долларов, выпустив облигации с нулевой процентной ставкой и недавно представив инновационные продукты привилегированных акций, и все эти средства были вложены в биткойн.

Инвесторы осознали, что MicroStrategy может использовать “деньги других” для массовой покупки биткойнов, и такая возможность не так легко воспроизводима индивидуальными инвесторами. Премия MicroStrategy “не связана с краткосрочным арбитражем NAV”, а исходит из высокого доверия рынка к ее способности привлекать и распределять капитал.

![IOSG: Новая волна для публичных компаний, деконструкция экономической модели резервов Криптоактивов])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-311c7e030de001f1109029141ba8f5ff.webp(

)# mNAV > 1Как добиться обратного размывания

Когда торговая цена MicroStrategy превышает его чистую стоимость активов в биткойнах ###, то есть mNAV > 1(, компания может:

1. Выпуск новых акций по цене с премией
2. Направить привлеченные средства на покупку большего количества Криптоактивы)BTC(
3. Увеличить общее количество BTC
4. Способствовать синхронному росту NAV и корпоративной стоимости )Enterprise Value(

Даже при увеличении количества обращающихся акций, количество BTC на акцию )BTC/share( может оставаться стабильным или даже увеличиваться, что делает выпуск новых акций операцией против размывания.

![IOSG：Новая волна上市公司, деконструкция экономической модели резервов криптоактивов])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-dd3c8f8c3c6677109dfb906a45605b5c.webp(

)# Что произойдет, если mNAV < 1?

Когда mNAV < 1, это означает, что каждая долларовая акция MSTR представляет собой рыночную стоимость BTC, превышающую 1 доллар ###, по крайней мере, на бумаге это так (.

С точки зрения традиционных финансов, MSTR торгуется со скидкой, то есть ниже своей чистой стоимости активов )NAV(. Это создает проблемы с распределением капитала. Если компания в такой ситуации будет финансировать покупку BTC за счет акций, с точки зрения акционеров, она на самом деле покупает BTC по высокой цене, что приводит к:

• Разводнение BTC/токен) количество BTC на токен(
• И уменьшить стоимость существующих акционеров

Когда MicroStrategy сталкивается с mNAV < 1, она не сможет продолжать поддерживать эффект “выпуск новых акций → покупка BTC → увеличение BTC/акцию”.

Так что же делать в это время?

)# Выкуп акций, а не продолжение покупки BTC

Когда mNAV < 1, выкуп акций MSTR является действием по увеличению стоимости, причины включают:

• Вы выкупаете акции по цене ниже их внутренней стоимости BTC
• С уменьшением количества находящихся в обращении акций, BTC/акция будет расти

Сэйлор явно заявил: если mNAV ниже 1, лучшей стратегией будет выкуп акций, а не продолжение покупки BTC.

Выпуск привилегированных акций###

Привилегированные акции — это смешанный тип ценных бумаг, который находится между долгом и обыкновенными акциями в капитальной структуре компании. Обычно они предоставляют фиксированные дивиденды, не имеют права голоса и имеют приоритет перед обыкновенными акциями при распределении прибыли и ликвидации. В отличие от долга, привилегированные акции не требуют возврата основного капитала; в отличие от обыкновенных акций, они могут обеспечить более предсказуемый доход.

MicroStrategy выпустила три типа привилегированных акций: STRK, STRF и STRC.

STRF является самым прямым инструментом: это необратимые бессрочные привилегированные акции, выплачивающие фиксированные денежные дивиденды в размере 10% годовых по номиналу $100. У него нет опции конвертации акций и он не участвует в росте акций MSTR, предлагая только доход.

Рыночная цена STRF будет колебаться вокруг следующей логики:

• Если MicroStrategy потребуется финансирование, они выпустят дополнительные STRF, что увеличит предложение и приведет к снижению цен;
• Если спрос на доходность на рынке резко возрастет (, как в период низких процентных ставок ), цена STRF возрастет, что приведет к снижению эффективной доходности;
• Это создает механизм саморегулирования цен, диапазон цен обычно узкий (, например, $80-$100 ), который определяется спросом на доходность и спросом и предложением.

Пример: если рынок требует 15% доходности, цена STRF может упасть до $66.67; если рынок принимает 5%, она может вырасти до $200.

Поскольку STRF является неконвертируемым, в основном невозвратным инструментом (, за исключением случаев, когда срабатывают налоговые или капитальные триггеры ), его поведение похоже на поведение бессрочной облигации, MicroStrategy может многократно использовать его для “долгосрочного” BTC без необходимости повторного финансирования.

STRK похож на STRF, годовая доходность составляет 8%, но добавлена одна ключевая характеристика: когда цена акций MSTR превышает $1,000, их можно конвертировать в обыкновенные акции в соотношении 10:1, что эквивалентно встроенному глубокому вне денег колл-опциону (, предоставляющему держателям возможность для долгосрочного роста.

STRK представляет собой сильный интерес как для компании, так и для инвесторов, причины включают:

Неасимметричные возможности роста для акционеров MSTR:

• Цена за акцию STRK составляет около $85, 10 акций могут привлечь $850;
• Если в будущем произойдет конвертация в 1 акцию MSTR, это будет означать, что компания покупает BTC по цене $850, но только в том случае, если цена акции MSTR превысит $1,000, что приведет к разводнению;
• Поэтому в период MSTR < $1,000 он неразбавленный, даже после преобразования он отражает увеличение стоимости, вызванное предыдущими накоплениями BTC.

Доход от стабильной структуры:

• STRK выплачивает дивиденды $2 каждый квартал, годовая ставка $8;
• Если цена упадет до $50, доходность возрастет до 16%, что привлечет покупательский интерес и поддержит цену;