Блог Артура Хейза: История и будущее стейблкоинов на фоне листинга Circle

Автор | Артур Хейс

IPO Circle прошел успешно, несмотря на то, что CEO Джереми Аллер был “вынужден” занять эту должность Брайаном Армстронгом из Coinbase. Этот неожиданный успех привлек как розничных, так и институциональных инвесторов, сигнализируя о новой лихорадке стабильных монет. Является ли текущая система оценки стабильных монет устойчивой или это просто еще один пузырь финансовой инженерии?

Стейблкоины: рожденные из необходимости

Покупка биткойнов в 2013 году была не простой задачей. Большинство людей сначала покупали у частных лиц за наличные или с помощью банковских переводов, прежде чем перейти на централизованные биржи. Эти биржи часто испытывали проблемы с банковскими отношениями, что делало каналы депозитов в фиатных валютах крайне уязвимыми. Пользователи часто сталкивались с мошенничеством, выходом из бизнеса или регуляторными препятствиями, мешающими прямым переводам средств.

Биржи создали обходные пути - заставляя пользователей переводить деньги местным агентам, которые выдавали ваучеры, или создавая “теневые компании” с банковскими счетами. Даже сегодня многие криптобиржи по всему миру не могут получить банковские услуги. USDT возник из этой реальности: людям нужно было обойти банки с помощью инструмента для расчетов в долларах без доверия.

Мое понимание китайских капиталовложений дало представление о том, как работают крупные биржи. Истинные инновации на криптовалютных рынках капитала в основном возникли в Китае, особенно в области стейблкоинов. Это показало, что стейблкоины не были технологическими инновациями, а естественными эволюциями, реагирующими на структурные давления.

Bitfinex, Tether и китайский капитал

С 2014 года Bitfinex работал как крупнейшая некитайская биржа в мире через компанию, базирующуюся в Гонконге, с местными банковскими счетами. Тем временем, крупные биржи материкового Китая имели счета в нескольких государственных банках. С всего лишь 45-минутной поездкой на автобусе из Гонконга в Шэньчжэнь можно было открыть различные местные счета с базовыми знаниями китайского языка.

Когда криптовалюты начали привлекать внимание, банки начали закрывать счета. Арбитражные трейдеры пострадали - медленный поток капитала означал меньше возможностей для захвата ценовых различий. Встал вопрос: можем ли мы создать основанный на цепочке “цифровой актив”, представляющий доллары, при этом действуя независимо от банковских систем?

Tether устранил этот структурный разрыв. В 2015 году Bitfinex запустил USDT, используя Omni-протокол Bitcoin. Пользователи переводили доллары на банковский счет Tether, получая эквивалентные USDT для покупок криптовалюты на Bitfinex.

Изначально будучи просто решением для финансирования от Bitfinex, USDT неожиданно стал “удерживаемым цифровым долларом” для китайских трейдеров, сталкивающихся с ужесточением банковских счетов, нестабильностью валюты и ограниченным доступом к долларовым активам. Генеральный директор Bitfinex/Tether Жан-Луи ван дер Вельде, имеющий опыт работы на китайских рынках, воспользовался этой тенденцией, установив доверие внутри китайскоязычных сообществ. USDT обошел валютный контроль, банковские блокировки и неопределенности в политике, став стандартом для трансакций через границу по всему Азии и Африки.

USDT как ценовой якорь

Успех Tether не был гарантирован, несмотря на распределение через крупную биржу. Критический сдвиг произошел, когда USDT стал необходим для торговли альткоинами, ценам которых соответствует доллар. Стейблкоины взорвались во время ICO-лихорадки 2017 года, закрепив соответствие продукта и рынка Tether.

Китайские трейдеры определяли цены на криптоактивы - прежде всего на Биткойн. Когда возникли опасения по поводу стабильности юаня, Биткойн тоже вырос. Внезапная девальвация юаня Народного банка Китая ускорила вывод капитала. К августу 2015 года цена Биткойна упала с 1 300 до 135 долларов, что привело к массовым ликвидациям крупных китайских трейдеров.

Нарратив о “капитальной утечке” инициировал рост Биткойна, утроив BTC/USD с августа по октябрь 2015 года. Тем временем рост альткойнов начался после запуска Эфириума в июле 2015 года. Poloniex и китайские биржи воспользовались возможностями на альткойнах с помощью платформ для торговли только криптовалютой, избегая интерфейсов фиатного банкинга.

Трейдеры предпочли пары “альткойн/USD”, создавая дилемму для платформ без фиатных возможностей. USDT решил эту проблему, особенно после перехода на формат ERC-20 Ethereum. Эта трансформация способствовала расширению сети обращения, связывая биржи ввода средств с спекулятивными платформами.

С 2015 по 2017 год Tether занял непреклонные позиции. Благодаря надежности среди китайских трейдеров, USDT получил широкое признание на торговых платформах, став расчетной сетью для ончейн криптофинансов, несмотря на банковские трудности бирж.

Социальные гиганты против банков против стейблкоинов

Когда Facebook объявил о Libra в 2019 году, планируя выпускать стейблкоины через WhatsApp и Instagram, это угрожало традиционным финансам и столкнулось с регуляторным сопротивлением. Политическое вмешательство США защитило традиционные банки от конкуренции, сделав Libra «предостережением» в цифровых финансах. Это раскрывает суть стейблкоинов: инструменты глобального финансового суверенитета, контролирующие «офшорные доллары».

Приходящая администрация Трампа, похоже, готова приветствовать конкуренцию на финансовых рынках, поскольку она пережила “де-платформинг” банковской системы во время правления Байдена. Компании социальных медиа возобновляют проекты со стейблкоинами, потенциально захватывая доходы традиционных банков в платежах и иностранной валюте. Это угрожает как банкам, так и предпринимателям в области стейблкоинов, так как платформы будут строить внутреннюю инфраструктуру замкнутого цикла.

Банки больше не могут полагаться на доходы от переводов цифровой фиатной валюты или традиционных валютных операций. Несмотря на регуляторные репрессии в таких странах, как Нигерия, примерно одна треть ее ВВП теперь рассчитывается в USDT. “Снизу вверх” принятие стейблкоинов делает их трудными для регулирования после того, как они будут установлены.

Хотя в банковской сфере есть прогрессивные личности, система сопротивляется фундаментальным изменениям. Tether, с менее чем 100 сотрудниками, выполняет ключевые банковские функции с помощью блокчейн-технологий, в то время как JPMorgan нанимает более 300 000 человек. Регулирование банковской деятельности превратилось в “программу занятости для переобразованных населения”, выполняющего механические процессы соблюдения.

Банки, вероятно, примут ограниченную функциональность стейблкоинов, работая по двойным системам: традиционные (медленные, дорогие) наряду с новыми (быстрыми, недорогими). Степень их принятия зависит от нормативных рамок, сотрудничество с разработчиками стейблкоинов третьих сторон вряд ли будет возможно или запрещено.

Монополии на распределение и модели прибыли

Стейблкойны представляют собой одну из самых прибыльных бизнес-моделей в криптовалюте, с чистым процентным доходом в её основе. Затраты включают сборы с держателей, в то время как доходы поступают от инвестиций, таких как государственные облигации (Tether, Circle) или арбитраж на криптовалютном рынке (Ethena).

Tether не выплачивает проценты пользователям, инвестируя депонированные доллары в краткосрочные казначейские облигации и удерживая все проценты. Его прибыльность сильно коррелирует с процентными ставками США, резко увеличиваясь в период с 2021 по 2022 год, когда Федеральная резервная система повышала ставки. Крайне важно, что Tether несет минимальные затраты на привлечение пользователей, используя свои отношения с Bitfinex для распространения.

Эти высокие маржи привлекают компании социальных сетей и банки к выпуску собственных стейблкоинов, потенциально создавая суперприбыльные центры. Circle укрепила свои отношения с Coinbase для доступа к западным каналам распределения, согласившись выплачивать 50% чистого дохода от процентов за поддержку сети Coinbase.

Новые проекты стабильных монет должны передавать большую часть процентного дохода пользователям через “высокодоходные сбережения”, чтобы конкурировать. Без основ распределения они в конечном итоге исчерпают свои ресурсы. Каналы распределения уже монополизированы Tether, Circle и Ethena, в то время как социальные платформы, такие как Meta, X и Airbnb, интегрируют свои собственные платежные системы.

Скрытые опасности нарратива стейблкоинов

Помимо долгосрочного удержания криптовалюты, три бизнес-модели, создающих богатство в криптоиндустрии, это майнинг, работа бирж и выпуск стейблкоинов. Быстрый рост Ethena до третьего по величине эмитента стейблкоинов и успешное上市 Circle разожгли нарратив о стейблкоинах, привлекая “реплики Circle”, обещающие заменить банковские счета под знаменами традиционного финансового фона.

Для людей традиционных финансов стейблкоины предлагают наиболее ясный общий адресуемый рынок. Tether доказал, что “ончейн-банк” может стать чрезвычайно прибыльным на душу населения. Однако привлекательность нарратива заключается не в сложном финансовом моделировании, а в жестокой прибыльности: высокий интерес, минимальные расходы, незначительное регулирование.

Tether добился этого, несмотря на противодействие правительства США. Если регуляторная враждебность ослабнет, стейблкоины могут испытать взрывной рост, потенциально достигнув $20 триллиона активов под управлением. Офицеры Министерства финансов США рассматривают долларовые стейблкоины как “оружие-пионеры” для поддержания доминирования доллара.

Администрация Трампа, имея претензии к банкам, которые “дискредитировали” его семью, вряд ли помешает рыночным решениям по цифровому доллару. После начальных листингов будущее рынка стейблкоинов полностью зависит от регуляторных рамок США. Легкое регулирование может возродить алгоритмические схемы Понци стейблкоинов, такие как Terra/Luna, в то время как новые акции стейблкоинов могут вначале навредить шорт-продавцам.

Как сказал бывший CEO Citigroup Чак Принс во время субпраймного пузыря: “Пока музыка играет, мы должны танцевать.” Рыночное безумие продолжается, как риск, так и вознаграждение достигли своих пределов. Судьба этого пузыря зависит от регулирования - разрешение на получение процентного дохода породит цифровые финансовые схемы; ограничение базовых активов быстро его сдует. До тех пор капитал будет преследовать эту индустрию, катализируемую процентными спредами, повышением ставок ФРС, барьерами распределения и глобализацией доллара.