Самый стабильный левередж создает самый разрушительный сценарий: почему счет оплачивает искра, зажженная Трампом?

Хотя этот большой дамп был разожжен Трампом, его катастрофическая разрушительная сила исходит от высоких маржинальных условий внутри родной финансовой системы крипторынка. Высокодоходный стейблкоин USDe, построенные вокруг него рекурсивные стратегии “цикл кредитования”, а также его широкое использование в качестве маржи и обеспечения со стороны таких участников зрелого рынка, как маркетмейкеры, совместно создали высоко концентрированный и крайне уязвимый узел риска.

Событие обесценивания USDe стало первой доминошкой, вызвавшей цепную реакцию, распространившуюся от ликвидации на цепочке DeFi-протоколов до масштабной дерегуляции на централизованных деривативных биржах. В этой статье мы подробно разберем принцип работы этого механизма с двух ключевых точек зрения: крупных держателей позиций и маркет-мейкеров.

Первая часть: Пороховой бочонок x Искра: Макро триггеры и уязвимость рынка

1.1 Таможенная декларация: катализатор, а не основная причина

Катализатором текущей рыночной волатильности стало следующее: Трамп объявил, что с 1 ноября 2025 года планирует ввести дополнительные пошлины на все импортируемые товары из Китая в размере до 100%. Это заявление быстро вызвало классическую реакцию укрытия на глобальных финансовых рынках. Эта новость стала катализатором первоначальной распродажи на рынке.

После публикации новостей о торговой войне глобальные рынки отреагировали падением. Индекс Nasdaq упал более чем на 3,5% за один день, индекс S&P 500 снизился почти на 3%. По сравнению с традиционными финансовыми рынками реакция крипторынка была значительно более резкой. Цена биткойна упала на 15% с дневного максимума; в то время как альткойны столкнулись с катастрофическим обвалом, цена которых снизилась на 70% до 90% за короткий промежуток времени. Общая сумма ликвидации криптовалютных контрактов на всех платформах превысила 20 миллиардов долларов.

1.2 Существующее состояние: Накопленные проблемы на рынке в условиях спекулятивного бума

Перед крахом на рынке уже витала атмосфера чрезмерной спекуляции. Трейдеры в целом применяли стратегии высокой маржи, пытаясь «поймать дно» на каждом откате для получения большей прибыли. В то же время высокодоходные DeFi-протоколы, представленные USDe, быстро набирали популярность, предлагая сверхвысокие годовые процентные ставки, что привлекло огромные капиталы, ищущие доходность. Это привело к созданию внутри рынка системно уязвимой среды, основанной на сложных, взаимосвязанных финансовых инструментах. Можно сказать, что сам рынок уже является бочкой с порохом, полной потенциального рычага, ожидая лишь искры для поджога.

Вторая часть: Увеличение двигателя: Разбор цикла заемного кредитования USDe

2.1 Песня сирены доходности: механизм и привлекательность USDe на рынке

USDe — это “синтетический доллар”, выпущенный Ethena Labs (на самом деле это финансовый сертификат), его рыночная капитализация до краха достигла около 14 миллиардов долларов, что сделало его третьим по величине стейблкоином в мире. Его основная механика отличается от традиционных стейблкоинов на основе долларовых резервов; он не зависит от эквивалентных долларовых резервов, а поддерживает стабильность цены с помощью стратегии, называемой “дельта-нейтральное хеджирование”. Эта стратегия заключается в следующем: удержание длинной позиции по спотовому эфиру (ETH), в то время как на производственной бирже открывается короткая позиция по эквивалентным бессрочным контрактам на ETH. Его “базовый” APY достигает 12% до 15%, что в основном обусловлено ставками по финансированию бессрочных контрактов.

2.2 Построение суперфьючерсов: поэтапный анализ циклического заимствования

Настоящий риск заключается в так называемой стратегии «циклического заимствования» или «доходного земледелия», которая может увеличить годовую доходность до удивительных 18% - 24%. Этот процесс обычно выглядит следующим образом:

Ставка: Инвесторы используют USDe, который они держат, в качестве Обеспечения в кредитном соглашении.

Кредитование: в зависимости от отношения займа к стоимости на платформе (Loan-to-Value, LTV), предоставить в заем другой стейблкоин, такой как USDC.

Обмен: обменять занятые USDC обратно на USDe на рынке.

Повторное обеспечение: повторно вносите полученные USDe в кредитный договор, чтобы увеличить общую стоимость обеспечения.

Цикл: повторите шаги 4-5 еще 4-5 раз, начальный капитал может быть увеличен почти в четыре раза.

Это действие на микроуровне выглядит как рациональная максимизация капитальной эффективности, но на макроуровне оно создает крайне нестабильную пирамиду плечей.

Чтобы наглядно продемонстрировать эффект рычага этого механизма, таблица ниже моделирует процесс циклического заимствования с гипотетическим LTV 80% на примере начального капитала в 100,000 долларов. (Данные не важны, главное - логика)

Из вышеприведенной таблицы видно, что всего лишь 100 000 долларов первоначального капитала, после пяти циклов, могут привести к более чем 360 000 долларов общего объема позиций. Основная уязвимость этой структуры заключается в том, что если общая стоимость позиций в USDe упадет даже незначительно (например, на 25%), этого будет достаточно, чтобы полностью исчерпать 100% первоначального капитала, что приведет к принудительной ликвидации всего объема позиций, который значительно превышает первоначальный капитал.

Эта модель циклического заимствования создала серьезные “недостатки ликвидности” и “иллюзию обеспечения”. На первый взгляд, в кредитных протоколах заблокировано огромное количество обеспечения, но на самом деле реальный, не повторно обремененный начальный капитал составляет лишь небольшую часть. Общая заблокированная стоимость системы (TVL) была искусственно преувеличена, так как одни и те же средства учитывались несколько раз. Это создало ситуацию, аналогичную банковской панике: когда на рынке паника, все участники пытаются одновременно ликвидировать свои позиции, и они все стремятся обменять огромное количество USDe на ограниченное количество “реальных” стейблкоинов (таких как USDC/USDT), что приведет к обрушению USDe на рынке (хотя это может не иметь отношения к механизму).

Третья часть: Перспектива крупных держателей: от доходного земледелия до принудительного сокращения плеча

3.1 Построение стратегии: эффективность капитала и максимизация доходности

Для “китов”, которые держат большое количество альткоинов, их основная цель состоит в том, чтобы максимизировать доход от неиспользуемого капитала, не продавая активы (чтобы избежать триггера налога на прирост капитала и потери рыночной экспозиции). Их основная стратегия заключается в том, чтобы на централизованных или децентрализованных платформах, таких как Aave или Binance Loans, ставить свои альткоины в залог для заимствования стейблкоинов. Затем они инвестируют эти заимствованные стейблкоины в наиболее доходные стратегии на рынке в тот момент — то есть в описанный выше цикл заимствования USDe.

Это фактически представляет собой структуру двойного плеча:

Уровень плеча 1: брать в долг стейблкоины, используя волатильные альткойны в качестве обеспечения.

Уровень плеча 2: Вложите заимствованный стейблкоин в рекурсивный цикл USDe, чтобы снова увеличить плечо.

3.2 Первоначальная волатильность: Тревога порога LTV

Перед новостями о тарифах эти крупные игроки фактически находились в состоянии убытков по своим активам альткойнов в качестве обеспечения, еле-еле удерживая их за счет избыточной маржи; когда новости о тарифах вызвали первоначальное падение рынка, стоимость этих альткойнов в качестве обеспечения соответственно снизилась.

Это непосредственно привело к увеличению коэффициента LTV в первом уровне плеча. Поскольку коэффициент LTV приближается к порогу ликвидации, они получили уведомление о дополнительной марже. В этот момент им необходимо было дополнить больше обеспечения или погасить часть кредита, а для этого требовались стейблкоины.

3.3 Крах на блокчейне: цепная реакция принудительного закрытия позиций

Чтобы справиться с требованиями по дополнительной марже или активно снизить риски, эти крупные игроки начали распускать свои позиции по циклическому кредитованию в USDe. Это вызвало огромную продажу USDe на рынке по отношению к USDC/USDT. Поскольку ликвидность USDe на спотовых торгах в сети относительно слабая, эта сосредоточенная продажа мгновенно обрушила его цену, что привело к сильному отклонению USDe на нескольких платформах, и цена временно упала до 0.62 доллара до 0.65 доллара.

Девальвация USDe привела к двум синхронным разрушительным последствиям:

Внутренняя ликвидация DeFi: падение цены USDe мгновенно обесценило его как обеспечение для циклического займа, что непосредственно вызвало автоматическую ликвидацию внутри кредитного протокола. Система, созданная для высокой доходности, за считанные минуты обрушилась в масштабную принудительную распродажу.

CeFi спотовая ликвидация: для тех крупных игроков, которые не смогли вовремя внести маржу, кредитные платформы начали принудительную ликвидацию их первоначально заложенных токенов, чтобы погасить долги. Это давление со стороны продаж непосредственно ударило по уже слабому спотовому рынку токенов, усугубив спиральное падение цен.

Этот процесс выявляет скрытый межотраслевой канал передачи рисков. Риск, возникающий из макроэкономической среды (тарифы), передается через платформы CeFi (кредиты под залог альткойнов) в протоколы DeFi (циркуляция USDe), где внутри DeFi он резко усиливается, а затем последствия его краха одновременно наносят удар как по самому протоколу DeFi (обесценение USDe), так и по спотовому рынку CeFi (ликвидация альткойнов). Риск не был изолирован в каком-либо одном протоколе или рыночном сегменте, а, используя кредитное плечо в качестве посредника, свободно перемещался между различными областями и в конечном итоге вызвал системный крах.

Часть четвертая: Плавильня маркетмейкеров: Обеспечение, ликвидность и кризис единого счета

4.1 Стремление к капиталовому эффективному использованию: искушение доходной маржи

Маркетмейкеры (MM) поддерживают ликвидность на рынке, постоянно предлагая двойные котировки покупки и продажи, их бизнес имеет высокую капиталоемкость. Для максимизации эффективности капитала маркетмейкеры обычно используют “Единый счет” (Unified Account) или режим полной маржи (Cross-Margin), предоставляемые основными биржами. В этом режиме все активы на их счете могут быть использованы в качестве единого обеспечения для их производных позиций.

Перед обвалом использование альткойнов, выставляемых на рынок, в качестве основного обеспечения (в зависимости от различных коэффициентов обеспечения) и заимствование стейблкоинов стало популярной стратегией среди маркет-мейкеров.

4.2 Обеспечение шока: сбой пассивного плеча и единого счета

Когда цена обеспечения этой альткойна резко падает, стоимость аккаунта, используемого маркетмейкерами в качестве маржи, мгновенно значительно уменьшается. Это приводит к критически важному следствию: оно пассивно увеличивает его эффективное кредитное плечо более чем в два раза. Позиция с кредитным плечом 2, которая изначально считалась “безопасной”, может в одну ночь превратиться в высокорискованную позицию с кредитным плечом 3 или даже 4 из-за краха знаменателя (стоимости обеспечения).

Это именно то место, где единая структура аккаунта становится носителем краха. Рисковый движок биржи не заботится о том, какой актив вызвал нехватку маржи, он просто обнаруживает, что общая стоимость всего аккаунта ниже уровня маржи, необходимого для поддержания всех открытых позиций по деривативам. Как только достигается пороговое значение, движок ликвидации автоматически запускается. Он не будет ликвидировать только обеспеченные токены, которые уже значительно упали в цене, но начнет принудительную продажу любого ликвидного актива в аккаунте, чтобы покрыть нехватку маржи. Это включает в себя большое количество спотовых токенов, таких как BNSOL и WBETH, которые маркетмейкеры хранят как запасы. И в этот момент BNSOL/WBETH также подвергается резкому падению, что дополнительно вовлекает другие изначально здоровые позиции в систему ликвидации, причиняя сопутствующий ущерб.

4.3 Ликвидностный вакуум: Рынковые участники в роли жертв и носителей инфекции.

Одновременно с ликвидацией собственных счетов автоматизированная торговая система маркетмейкеров также выполнила свои основные команды по управлению рисками: изъятие ликвидности из рынка. Они массово отменили ордера на покупку по тысячам торговых пар альткоинов, чтобы вернуть средства и избежать дополнительных рисков на падающем рынке.

Это привело к катастрофическому “ликвидному вакууму”. В момент, когда рынок переполнен большим количеством ордеров на продажу (из-за ликвидации обеспечения крупных держателей и ликвидации единого счета самого маркетмейкера), основной поддерживающий покупатель на рынке внезапно исчез. Это идеально объясняет, почему альткойны испытали такое резкое падение: из-за отсутствия ордеров на покупку на книге ордеров, одна крупная рыночная продажа достаточно, чтобы обрушить цену на 80% до 90% за несколько минут, пока не достигнет какого-то случайного лимитного ордера на покупку, значительно ниже рыночной цены.

В данном случае структурным «катализатором» события является робот для ликвидации обеспечения, который начинает продавать соответствующее обеспечение на спотовом рынке, как только достигает линии ликвидации. Это приводит к дальнейшему падению данной альткойна, что вызывает ликвидацию большего количества обеспечения (независимо от того, это мелкие или крупные игроки на рынке), что и приводит к спиральному событию принудительной ликвидации.

Если рыночная среда с использованием кредитного плеча это порох, заявления Трампа о тарифной войне — это огонь, то ликвидационные роботы — это масло.

Заключение: Уроки с края обрыва — структурные уязвимости и будущие подсказки

Обзор всей цепочки причинно-следственных событий:

Макроудары → Рыночное укрытие → Закрытие позиций по циклическому заимствованию USDe → Открепление USDe → Ликвидация циклических займов на блокчейне → Падение стоимости обеспечения маркет-мейкеров и резкий рост пассивного плеча → Ликвидация единого счета маркет-мейкеров → Выход маркет-мейкеров из рыночной ликвидности → Крах спотового рынка альткойнов.

Крах на рынке 11 октября является классическим примером, который глубоко демонстрирует, как новаторские и сложные финансовые инструменты могут вводить катастрофические, скрытые системные риски на рынок в процессе стремления к максимальной капиталовложенческой эффективности. Основной урок этого события заключается в размытости границ между DeFi и CeFi, что создает сложные и непредсказуемые пути передачи рисков. Когда активы из одной области используются в качестве основного обеспечения в другой области, локальный сбой может быстро перерасти в кризис всей экосистемы.

Этот крах стал жестким напоминанием: в мире шифрования самые высокие доходности зачастую являются компенсацией за самые высокие и самые скрытые риски.

Зная, как это происходит, и почему это происходит, желаем всегда оставаться с уважением к рынку.