CGV: Успех MicroStrategy в переводе баланса компании в эпоху Программируемости

Автор оригинала: Cynic｜CGV FOF

Исходная ссылка:

Заявление: Данная статья является переработанным материалом, читатели могут получить больше информации по оригинальной ссылке. Если у автора есть какие-либо возражения относительно формы переработки, пожалуйста, свяжитесь с нами, и мы внесем изменения согласно требованиям автора. Переработка используется только для обмена информацией, не является инвестиционным советом и не отражает точку зрения и позицию У Шо.

Введение: в условиях полного принятия правительством Трампа стратегии криптоактивов, объем криптоreserv в публичных компаниях вскоре превысит отметку в 100 миллиардов долларов. В данной статье систематически рассматривается глобальная карта криптоreserv предприятий, глубоко анализируется модель капитальных операций, сосредоточенная вокруг MicroStrategy, а также обсуждаются дифференцированные пути и потенциальные риски компаний, имеющих запасы альткойнов — этот эксперимент по "цифровой активизации", возглавляемый традиционными компаниями, реконструирует будущую парадигму финансового управления компаниями.

Глобальная картина криптохранилищ

С точки зрения распределения上市公司, американские上市公司 занимают 65,2%, канадские - 16,9%, гонконгские - 7,9%, в Японии также есть небольшое количество компаний, занимающихся резервированием (3,4%), остальные рынки стран занимают 6,7%.

С точки зрения видов криптоактивов, резервируемых上市公司, BTC составляет 78%, ETH, SOL, XRP и другие находятся близко к этому, на уровне 5% - 6%, а компании, резервирующие другие криптоактивы, составляют оставшиеся 5%.

С точки зрения стоимости криптоактивов, хранящихся у публичных компаний, BTC находится в абсолютном лидирующем положении, составляя 99% стоимости, в то время как остальные активы составляют оставшиеся 1%.

Согласно статистическому анализу времени первого объявления компаний о стратегии резервирования криптовалют, результаты представлены на рисунке ниже. Примечание: включены только раскрытые точные данные. Из изображения мы можем наблюдать явные пики и впадины, что также совпадает с бычьими и медвежьими циклами самого криптовалютного рынка.

Два заметных пиковых периода:

· 2021 год: 25 компаний объявили о стратегических резервов, в основном под влиянием роста цен на биткойн и демонстрационного эффекта MicroStrategy.

· 2025 год: 28 компаний, достигнув исторического максимума, показывают, что прием криптовалюты в качестве резервного актива для бизнеса продолжает расти.

Характеристики низкой точки:

· 2022 - 2023 годы: только 3 компании вошли на рынок, что отражает влияние медвежьего рынка криптовалют и неопределенности в регулировании.

В последнее время продолжает увеличиваться количество компаний, объявляющих о крипто-сбережениях, ожидается, что в этом году количество публичных компаний с крипто-сбережениями превысит 200, а уровень принятия криптовалют в традиционных отраслях продолжает расти.

Стратегические запасы, капитальные операции и динамика акций

С текущих моделей капитальных операций компаний по резервированию различных цифровых активов можно выделить следующие модели:

1. Модель хранения криптовалюты с использованием кредитного плеча: основная деятельность сравнительно слаба, за счет заемных средств и финансового привлечения покупаются криптоактивы, после повышения цен на криптоактивы это способствует росту чистых активов, повышению цены акций и дальнейшему финансированию, образуя эффект положительной обратной связи. По сути, акции компании превращаются в спотовое кредитное плечо на криптоактивы. Если все сделано правильно, можно с минимальными затратами добиться синхронного роста цены акций и чистых активов. Типичные примеры: MicroStrategy ($MSTR BTC резерв), SharpLink Gaming ($SBET ETH резерв), DeFi Development Corp ($DFDV SOL резерв), Nano Labs ($NA BNB резерв), Eyenovia ($EYEN HYPE резерв).

2. Модель денежного управления: компании с хорошим основным бизнесом (основной бизнес не связан с криптовалютой), когда денежный поток на счету изобилует, покупают качественные криптоактивы для получения инвестиционной прибыли. Обычно это не оказывает значительного влияния на цену акций и даже может привести к падению из-за беспокойства инвесторов относительно игнорирования основного бизнеса этой компании. Типичные примеры: Tesla ($TSLA BTC резерв), Boyaa Interactive (HK0403 BTC резерв), Meitu (HK1357 BTC + ETH резерв).

3. Модель резервирования бизнеса: Компания из-за основной деятельности, связанной с криптовалютами, осуществляет прямые или косвенные действия по резервированию. Например, потребности в бизнесе биржи, а также майнинговые компании сохраняют добытые биткойны в качестве резервов для противодействия возможным бизнес-рискам. Типичные примеры: Coinbase ($COIN различные резервы криптоактивов), Marathon Digital ($MARA резерв BTC).

Среди множества компаний MicroStrategy гибко использует кредитное плечо, превратившись из многолетнего убыточного поставщика программного обеспечения в биткойн-кита с рыночной капитализацией в сотни миллиардов, и его бизнес-модель заслуживает глубокого изучения.

MicroStrategy: Учебник по работе с крипто-резервными рычагами

Пятилетний тридцатикратный рост: биткойн-леверидж-агент

С момента объявления MicroStrategy о внедрении стратегии резервирования в биткойнах в 2020 году, цена акций компании стала высоко коррелировать с ценой биткойна, причем волатильность акций значительно превышает волатильность самого биткойна, что можно наглядно увидеть на приведенном ниже графике. С августа 2020 года по настоящее время, MSTR увеличилась почти в 30 раз, в то время как цена биткойна за тот же период возросла всего в 10 раз.

Статистика волатильности и корреляции между Биткойном и MSTR по месяцам показывает, что большую часть времени корреляция цен MSTR и Биткойна находится в диапазоне от 0,6 до 0,8, что указывает на сильную корреляцию; в то же время, большую часть времени волатильность MSTR в несколько раз выше, чем у Биткойна. С точки зрения результата, MSTR можно назвать спотовым левереджевым инструментом Биткойна. С другой стороны, это также подтверждает левереджевую природу MSTR в отношении Биткойна: в июне 2025 года подразумеваемая волатильность 1-месячных колл-опционов на MSTR составила 110%, что на 40 процентных пунктов выше спотового Биткойна, что показывает, что рынок придает ему левереджевую премию.

Точная машина капитальных операций

Ядром модели микростратегии является получение финансирования по более низкой стоимости для покупки биткойнов, при условии что ожидаемая доходность биткойнов превышает фактические затраты на финансирование, модель может продолжать существовать.

MicroStrategy создала матрицу капитальных инструментов, превращая волатильность биткойна в преимущества структурированного финансирования. Капитальные операции используют различные стратегии финансирования, формируя самоусиливающийся капитальный цикл. Аналитик VanEck охарактеризовал это как "первопроходческий эксперимент, сочетающий экономику цифровых валют и традиционное корпоративное финансирование".

Основные цели капитального управления MicroStrategy заключаются в двух аспектах: контроле за уровнем задолженности и увеличении количества BTC на акцию (BTC per Share). Предполагая, что BTC будет расти в долгосрочной перспективе, реализация этих двух основных целей также приведет к росту стоимости акций MicroStrategy.

Для MicroStrategy существует недостаточная эффективность капитала в стейкинговом кредитовании (требуется 150% избыточного обеспечения), неконтролируемый риск ликвидации и скрытые издержки и ограничения, связанные с ограничением объема финансирования.

По сравнению с залоговым кредитованием, такие способы финансирования, как конвертируемые облигации и предпочтительные акции, имеющие скрытые опционы, могут дополнительно снизить затраты и оказать меньшее влияние на структуру активов и обязательств. Продажа обычных акций на рынке также позволяет быстро и гибко получать наличные средства. В то же время предпочтительные акции в бухгалтерском учете учитываются как собственный капитал, а не как обязательства, что позволяет еще больше снизить уровень задолженности по сравнению с конвертируемыми облигациями.

Эта сложная матрица капитальных инструментов пользуется большой популярностью у профессиональных инвесторов, позволяя им использовать различия в реальной волатильности, подразумеваемой волатильности и других компонентах моделей ценообразования опционов для арбитража, что также создает устойчивый спрос на финансовые инструменты микро-стратегий.

Сопоставляя квартальные позиции биткойнов с обязательствами и важными капитальными операциями, можно сделать следующие наблюдения:

С помощью сочетания различных инструментов финансирования, MicroStrategy выпускает конвертируемые облигации и привилегированные акции во время бычьего рынка, когда волатильность биткойна высока, а акции имеют положительную премию, чтобы увеличить свои позиции в биткойне. В медвежьем рынке, когда волатильность биткойна низкая, а акции имеют отрицательную премию, они продают обыкновенные акции через ATM, чтобы предотвратить риски цепной ликвидации, вызванные чрезмерным уровнем задолженности.

В периоды высокой премии предпочтение следует отдавать конвертируемым облигациям и привилегированным акциям, возможные причины следующие:

1. Эффект задержки размытия

Прямой выпуск обыкновенных акций (ATM) немедленно размывает доли существующих акционеров. В то время как конвертируемые облигации и привилегированные акции откладывают размывание доли капитала на будущее за счет встроенных опционов конверсии.

2. Структура налоговой эффективности

Дивиденды по привилегированным акциям могут уменьшить налогооблагаемую прибыль на 30%, что снижает фактическую стоимость STRK с процентной ставкой 8% до 5,6%, что ниже процентной ставки 7,2% сопоставимых корпоративных облигаций. Обычные акции не предоставляют налоговых вычетов.

3. Избегайте рефлексивного риска

Масштабные ATM рассматриваются как сигнал для руководства о переоценке акций, что может спровоцировать программные продажи.

· Коэффициент задолженности * = Общие обязательства ÷ Общая стоимость удерживаемых BTC · mNAV = рыночная капитализация ÷ общая стоимость BTC

Из-за своей уникальной структуры финансирования, когда биткойн растет, MSTR также растет с большей амплитудой, и значительная часть долга будет конвертирована в акции. На самом деле, с тех пор как MicroStrategy объявила о покупке биткойнов, общий капитал MicroStrategy увеличился с 100 миллионов до 256 миллионов, что составляет рост на 156%.

Может ли массовая эмиссия акций размыть права акционеров? Судя по данным, с четвертого квартала 2020 года количество акций MicroStrategy увеличилось на 156%, однако цена акций возросла лишь в 30 раз, права акционеров не были размыты, а значительно увеличились. Для лучшего отражения прав акционеров MicroStrategy предложила показатель "права на BTC на акцию" (BTC per Share), основной целью капитальных операций является постоянное увеличение BTC per Share. Из графика видно, что в долгосрочной перспективе BTC per Share всегда находится в восходящем тренде, увеличившись с первоначальных 0.0002 BTC per Share в десять раз.

С математической точки зрения, когда цена акций MSTR имеет высокий положительный премиум по сравнению с биткойном (mNAV > 1), потенциальное размывание акций для финансирования покупки биткойнов может постоянно повышать BTC per Share. mNAV > 1 означает, что собранные средства на акцию могут купить больше BTC, чем текущий BTC per Share; хотя первоначальные акции размываются, стоимость BTC на акцию после размытия все еще растет.

Будущее MicroStrategy

Я считаю, что ключевыми факторами успеха модели MicroStrategy являются три момента: арбитраж регулирования, правильная ставка на рост биткойна и отличные способности по управлению капиталом. В то же время, риски также скрыты в этом.

Правовые и регуляторные изменения

1. Обилие инвестиционных инструментов в биткойн сжимает покупательский спрос MicroStrategy: MicroStrategy впервые объявила о стратегических запасах биткойнов, когда спотовый ETF на биткойн еще не был одобрен, и многие инвестиционные учреждения не могли напрямую получить риск-экспозицию к биткойну в рамках регулируемого законодательства, поэтому они покупали через MicroStrategy как代理ный актив. После прихода Трампа к власти правительство активно продвигает криптовалюту, и на рынок выходят многочисленные регулируемые инвестиционные инструменты, связанные с криптовалютой, что постепенно сужает пространство для регуляторного арбитража.

2. SEC ограничивает чрезмерное кредитование "непроизводственных активов": хотя MicroStrategy благодаря точному управлению долгами поддерживает уровень задолженности на контролируемом уровне, текущий уровень задолженности значительно ниже, чем у многих публичных компаний с аналогичной рыночной капитализацией. Однако задолженность публичных компаний обычно используется для расширения бизнеса, в то время как задолженность MicroStrategy полностью используется для инвестиций, что может привести к тому, что SEC снова классифицирует его как инвестиционную компанию, что увеличит требования к коэффициенту достаточности капитала более чем на 30%, сжимая пространство для кредитного плеча.

3. Налог на прирост капитала: если будет введен налог на неосуществленный прирост капитала, удерживаемый компанией, то MicroStrategy столкнется с большим налоговым давлением в наличной форме. (В текущем законопроекте OBBB предусмотрено налогообложение только при продаже).

Риск зависимости от рынка биткойнов

1. Увеличитель волатильности: MicroStrategy в настоящее время владеет 2,84% от общего объема биткойнов. Когда волатильность биткойна возрастает, волатильность акций MicroStrategy также будет в несколько раз превышать волатильность биткойна, а в нисходные циклы акции будут испытывать значительное давление.

2. Иррациональная премия: рыночная капитализация MicroStrategy на протяжении длительного времени превышает чистую стоимость его биткойнов более чем на 70%, большая часть этой премии обусловлена иррациональными ожиданиями рынка по росту биткойна.

Риск структуры Понци с долговым рычагом

1. Циклическое финансирование конвертируемыми облигациями зависит от: «взять новый долг → купить BTC → поднять цену акций → снова выпустить облигации». Этот цикл имеет двойные признаки Понци-схемы: когда крупные облигации становятся подлежащими погашению, если цена биткойна не сможет продолжать расти и поддерживать цену акций, затруднения с выпуском новых долговых обязательств могут вызвать кризис ликвидности (риски рефинансирования долга); если цена BTC падает, что приводит к снижению цены акций ниже порога конвертации конвертируемых облигаций, компании придется погасить долг наличными (обратная конверсионная цена).

2. Недостаток стабильного денежного потока: Поскольку у компании нет стабильного источника денежного потока и она не может продать биткойны, единственным способом для MicroStrategy погасить долги является выпуск новых акций (конвертация долга в акции, ATM). Когда акции или цена биткойна падают, стоимость финансирования значительно возрастает, что может привести к закрытию каналов финансирования или значительной размытости, что, в свою очередь, затрудняет постоянное наращивание или поддержание операционного денежного потока.

В долгосрочной перспективе, когда начинается нисходящий цикл рисковых активов, наложение множества рисков может вызвать цепную реакцию, сформировав технический механизм передачи рисков, что приведет к мертвецкой спирали:

Другой возможностью является активное вмешательство регуляторов, которое может привести к преобразованию MicroStrategy в биткойн ETF или аналогичный финансовый продукт. В настоящее время MicroStrategy владеет 2,88% от общего объема BTC, и если действительно начнется волна распродаж, это может непосредственно привести к краху крипторынка; преобразование в ETF и подобные инструменты будет значительно безопаснее. Хотя у MicroStrategy есть большие запасы биткойнов, сравнение между этими ETF не выглядит выдающимся. Кроме того, 2 июля 2025 года SEC одобрила преобразование Grayscale Digital Large Cap Fund в ETF, который будет включать в себя такие активы, как BTC, ETH, XRP, SOL, ADA, что косвенно указывает на возможность.

Эксперимент с резервами альткойнов: на примере $SBET и $DFDV

Анализ возврата к оценке: переход от эмоционального воздействия к фундаментальному ценообразованию

Динамика и сигналы стабилизации $SBET

Причины резкого роста и падения:

В мае 2025 года $SBET объявила о приобретении 176,271 ETH за $425 миллионов в рамках PIPE финансирования (на тот момент стоимостью $463 миллионов), став крупнейшим публичным держателем ETH в мире, а цена акций за один день взлетела на 400%. Затем документы SEC показали, что инвесторы PIPE могут перепродавать акции, что вызвало на рынке паническую распродажу из-за опасений по поводу размывания, и цена акций обрушилась на 70%. Соучредитель Ethereum Джозеф Любин (председатель совета директоров $SBET) уточнил, что "нет продажи акций акционерами", но рыночные настроения уже были подорваны.

Признаки восстановления оценки:

К июлю 2025 года цена акций $SBET стабилизируется около $10, mNAV составляет примерно 1.2 (после учета PIPE дополнительной эмиссии около 2.67).

Устойчивость поддерживается:

1. Увеличение стоимости позиции ETH: добавлено $30,60 миллионов для покупки 12,207 ETH, общая позиция достигла 188,478 ETH (примерно $470 миллионов), что составляет 80% от рыночной капитализации;

2. Доход от стейкинга: через производные инструменты ликвидного стейкинга (LSD) получено дохода 120 ETH;

3. Улучшение ликвидности: среднедневной объем торгов 12,6 миллиона акций, доля коротких позиций снизилась до 8,53%.

Экосистемная интеграционная премия $DFDV

В сравнении с $SBET, хотя волатильность $DFDV также очень высока, тем не менее, падение цен акций поддерживается более сильно, несмотря на однодневное падение на 36%, на сегодняшний день $DFDV все еще имеет 30-кратную доходность по сравнению с ценой до трансформации. Это отчасти связано с тем, что до трансформации рыночная капитализация компании была низкой, а с другой стороны, это также связано с разнообразием ее бизнеса, особенно с инвестициями в инфраструктуру, что дает ей больше оснований для оценки.

Оценка поддержки резервов SOL:

$DFDV владеет 621,313 SOL (примерно $1.07 миллиарда), имеет три источника дохода:

1. Цена SOL выросла (составляет 90% от стоимости позиции);

2. Награды за стейкинг (годовой 5% - 7%);

3. Комиссия валидатора (взимается с экосистемных проектов, таких как $BONK).

PoW против PoS: влияние на доходность от стейкинга

Годовая доходность, получаемая от нативного стейкинга криптовалют, таких как ETH и SOL, с использованием модели POS, возможно, не сможет напрямую повлиять на модель оценки, но ликвидный стейкинг, вероятно, повысит гибкость капитальных операций.

1. Биткойн как токен типа POW не имеет механизма накопления, но его общее количество фиксировано, а уровень инфляции постоянно снижается (в настоящее время составляет 1,8%), что придает активу дефицитность. Токены типа PoS могут приносить доход через стейкинг, когда ставка вознаграждения за стейкинг выше уровня инфляции токена, активы, ставленные на стейкинг, получают номинальное увеличение стоимости. В настоящее время годовая доходность стейкинга SOL составляет 7% - 13%, уровень инфляции 5%; годовая доходность стейкинга ETH составляет 3% - 5%, уровень инфляции менее 1%. Текущий стейкинг ETH/SOL может приносить дополнительный доход, но необходимо следить за изменениями уровня инфляции и вознаграждения за стейкинг.

2. Доходы от стейкинга выражаются в криптовалюте и не могут быть преобразованы в покупательную способность на вторичном рынке, что приводит к дальнейшему росту цен на монеты.

Ликвидное залоговое кредитование позволяет получать доход от стейкинга, а также использовать ликвидные активы для участия в DeFi-мероприятиях, таких как кредитование и заимствование, что повышает гибкость капитальных операций. (Например, DFDV выпустила свой собственный ликвидный актив DFDVSOL).

$MSTR Успешные факторы в верификации применимости компаний по резервированию альткойнов

Регуляторный арбитраж: пространство сужается

В последнее время скорость утверждения заявок на ETF значительно увеличилась, несколько учреждений подают заявки на ETF для различных криптовалют, и одобрение — это лишь вопрос времени. Прежде чем появятся более сложные финансовые инструменты, связанные с определенными криптовалютами, акции и облигационные инструменты компаний, занимающихся альткойнами, по-прежнему могут удовлетворить потребности некоторых инвесторов, однако пространство для регуляторного арбитража постепенно сокращается.

Ставки на рост токенов: будущее альткойнов вызывает сомнения

Биткойн, как "цифровое золото", обладает глобальным ликвидным консенсусом, в то время как ETH/SOL не имеют аналогичного статуса. BTC обладает свойствами резервного актива, но ETH/SOL в большинстве случаев рассматриваются как активы полезности.

В период с 2024 по 2025 годы альткойны будут показывать плохие результаты по сравнению с биткойном:

· Дominance биткойна будет продолжать расти в 2024 году, достигая около 65%.

· В истории сезон альтернативных монет обычно начинается после достижения пика биткойна, но в этом цикле альтернативные монеты отстают.

В этот раз, когда биткойн достиг нового рекорда, ETH и SOL все еще не достигли 50% от своих исторических максимумов.

Способность к капитальным операциям: улучшение гибкости

В отличие от стратегических резервов Биткойна, компании стратегических резервов альткойнов могут более глубоко участвовать в экосистемном бизнесе публичных цепочек, генерируя денежный доход, а также могут повысить эффективность использования капитала с помощью DeFi.

Например:

1. $SBET возглавляет основатель компании Consensys, в будущем ожидается расширение услуг по кошелькам, публичным блокчейнам, ставочным услугам и другим денежным потокам;

2. $DFDV совместно с крупнейшей мем-криптовалютой Solana $BONK приобретает сеть валидаторов, доход от комиссий составил 34% от выручки за второй квартал;

3. $DFDV упаковывает доходы от стекинга в DeFi торгуемые активы через dfdvSOL, привлекая капитал на блокчейне;

4. $HYPD (был $EYEN от Eyenovia) будет использовать резерв $HYPE для стейкинга, кредитования, а также для расширения операционной деятельности узлов и рекомендательных комиссионных.

5. $BTCS (поставщик узлов и услуг по ставкам Ethereum) использует $ETH для ставок и получает недорогие средства через AAVE, используя LST и BTC в качестве залога.

В заключение, сужение пространства для арбитража в отношении регулирования и неопределенность в отношении роста токенов заставят компании, занимающиеся резервами альткоинов, инновационно подойти к своей операционной модели, углубленно участвовать в экосистеме блокчейна и строить денежные потоки через экосистемные бизнесы для повышения устойчивости к рискам.

Когда MicroStrategy использует сложные финансовые инструменты для превращения биткойнов в "волатильный леверидж", компании, обладающие запасами альткойнов, пытаются решить проблему оценки через операции DeFi. Однако сокращение возможностей для регуляторного арбитража, различия в степени консенсуса токенов и инфляционные опасения механизма POS делают этот эксперимент все еще полным неопределенности. Можно ожидать, что с приходом большего числа традиционных компаний стратегические резервы криптоактивов перейдут от агрессивных ставок к рациональному распределению — их конечный смысл, возможно, не в краткосрочной арбитраже, а в продвижении балансовых отчетов компаний в программируемую эпоху.

Как сказал Майкл Сэйлор: "Мы не покупаем биткойны, мы строим финансовую систему цифровой эпохи". Конечным испытанием этого эксперимента станет способность баланса выдержать двойное давление, когда биткойн войдет в медвежий рынок — это также вопрос, на который традиционным компаниям необходимо ответить перед входом на рынок.

Внимание: данный документ является исследовательским отчетом CGV и не является инвестиционной рекомендацией, представлен только для ознакомления.