Вакуум ликвидности криптовалютного рынка при обвале на $19 миллиардов: когда маркет-мейкеры становятся разрушителями рынка

В предыдущих трёх обзорах каскада ликвидаций криптовалют 10–11 октября я разобрал сбои ораклов, инфраструктурные провалы и возможные координированные атаки. Сегодня я уделяю внимание, пожалуй, самому важному и недооценённому фактору: роли маркет-мейкеров — структур, призванных поддерживать стабильность, которые стали основной причиной острого дефицита ликвидности, превратившего контролируемую коррекцию в катастрофу на $19 млрд.

Роль маркет-мейкеров: теория и реальность

Чтобы понять причину октябрьского краха, нужно разобраться, каковы функции маркет-мейкеров. На традиционных рынках они выступают посредниками, постоянно выставляя котировки на покупку и продажу активов. Их прибыль — это разница между этими ценами, а основная задача — обеспечение ликвидности.

Теоретически маркет-мейкеры должны:

• Постоянно формировать рыночную цену, поддерживая справедливые двусторонние котировки
• Обеспечивать ликвидность: гарантировать возможность сделки без резкого влияния на цену
• Сглаживать волатильность, уравновешивая краткосрочные дисбалансы спроса и предложения
• Увеличивать эффективность рынка, устраняя ценовые различия между площадками

В криптовалютных рынках их задачи схожи, но условия отличаются:

• Круглосуточная работа без закрытия торгов
• Фрагментированная ликвидность на сотнях бирж
• Волатильность гораздо выше, чем у традиционных активов
• Минимальное регулирование и отсутствие жёстких обязательств
• Высокие технические требования для частотной торговли

В нормальных условиях система работает, маркет-мейкеры получают небольшой спред и обеспечивают ликвидность. Но события 10–11 октября показали, что происходит, когда стимулы не соответствуют обязанностям.

Как маркет-мейкеры уходили с рынка

Точные действия маркет-мейкеров во время октябрьского падения говорят о скоординированности, а не панике. Вот хронология исчезновения ликвидности:

20:00 (UTC) (16:00 ET): В соцсетях появляется заявление бывшего президента США Трампа о 100%-ных тарифах на импорт из Китая. Bitcoin падает с $122 000. Маркет-мейкеры ещё удерживают позиции, но расширяют спреды — стандартная реакция на риск.

График Binance по двухсторонней глубине 1% для неопределённого токена за 24 часа. Под осью X — заявки на покупку, над — на продажу. Источник: Coinwatch.

20:40 (UTC): В режиме реального времени фиксируется начало резкого ухода ликвидности. По одному крупному токену глубина рынка снижается с $1,2 млн. https://x.com/coinwatchdotco/status/1977300622933377291?s=46&t=Bc8iVMf_sEJWxhSskA5TiA

21:00 (UTC): Критический момент. В начале торгов в США макроэкономическая ситуация резко ухудшается — институциональные участники выводят ликвидность, спреды расширяются, глубина книги заявок падает. Маркет-мейкеры переходят от защиты к полному уходу с рынка.

21:20 (UTC): Пик хаоса. В этот период почти все токены достигли минимума на фоне глобальной волны ликвидаций. Глубина рынка по отслеживаемым токенам упала до $27 тыс. — минус 98%. При $108 000 участники перестают поддерживать цены, ряд альткоинов теряет до 80% стоимости.

21:35 (UTC): После максимальных распродаж маркет-мейкеры осторожно возвращаются. За 35 минут глубина по цене покупки/продажи на CEX восстанавливается до >90% докризисного уровня — но только после нанесённого ущерба.

Выводы:

1. Маркет-мейкеры получили 20–40 минут на подготовку к уходу
2. Выход был синхронизирован между компаниями
3. Ликвидность вернулась только при появлении выгодных точек входа

Провал страховых фондов: ADL-каскад

Когда маркет-мейкеры покидают рынок, а ликвидации перегружают книгу заявок, биржи используют последний механизм защиты — Auto-Deleveraging (автоматическое снижение кредитного плеча, ADL). Понимание этого принципа необходимо для оценки масштабов октябрьского кризиса.

Как устроен ADL на централизованных биржах

ADL — финальный этап ликвидаций:

Этап 1. Ликвидация через книгу заявок: при снижении позиции ниже поддерживающей маржи биржа закрывает её по книге заявок. Если цена выше банкротной (маржа = 0), излишки поступают в страховой фонд.

Этап 2. Страховой фонд: при недостатке ликвидности убытки покрывает фонд, сформированный из прибыли по ликвидациям в обычное время.

Этап 3. Auto-Deleveraging: если фонд не справляется, биржа принудительно закрывает прибыльные позиции на противоположной стороне.

Система ранжирования ADL

Binance использует продвинутую формулу рейтинга ADL:

Рейтинг ADL = % прибыли по позиции × Эффективное кредитное плечо

Где:

• % прибыли по позиции = Нереализованная прибыль / abs(Номинал позиции)

• Эффективное кредитное плечо = abs(Номинал позиции) / (Баланс счёта – Нереализованный убыток + Нереализованная прибыль)

Bybit применяет похожую систему с дополнительными защитами — индикатор из 5 лампочек показывает процентиль:

• 5 лампочек — топ-20% (максимальный приоритет ADL)
• 4 лампочки — 20–40%
• 3 лампочки — 40–60%
• 2 лампочки — 60–80%
• 1 лампочка — низшие 20% (минимальный приоритет)

Парадокс: самые успешные трейдеры с максимальной прибылью и кредитным плечом закрываются принудительно первыми.

ADL в октябре

Масштаб ADL 10–11 октября был рекордным:

• Hyperliquid: Впервые за 2 года включён кросс-маржин ADL, затронуто более 1 000 кошельков
• Binance: массовое срабатывание ADL
• Bybit: более 50 000 коротких позиций ликвидировано через ADL, объём — $1,1 млрд
• BitMEX: исключение — всего 15 контрактов благодаря крупному страховому фонду

Временная корреляция с уходом маркет-мейкеров очевидна: когда книги заявок опустели между 21:00–21:20 (UTC), ликвидации не проходили штатно, что привело к истощению страхового фонда и мгновенной активации ADL.

Практика: как работает каскад

Рассмотрим, что случилось с типичным хеджированным портфелем за 35 минут:

21:00 (UTC): Трейдер держит:

• Лонг BTC: $5 млн., кредитное плечо 3x
• Шорт DOGE: $500 тыс., кредитное плечо 15x (прибыльный хедж)
• Лонг ETH: $1 млн., кредитное плечо 5x

21:10 (UTC): Маркет-мейкеры уходят. DOGE падает, шорт становится сверхприбыльным, что запускает ADL из-за размера кредитного плеча и прибыли.

21:15 (UTC): Принудительное закрытие шорта DOGE через ADL. Портфель лишается хеджа.

21:20 (UTC): Без хеджа лонги BTC и ETH ликвидируются. Итог — полная потеря портфеля.

Сценарий повторился тысячами раз: сложные позиции с хеджем были принудительно закрыты по ADL, оставляя трейдеров с открытым риском и последующими ликвидациями.

Почему маркет-мейкеры ушли: проблема мотивации

Скоординированный уход ликвидности — симптом структурной проблемы. Причины:

1. Асимметрия риска/прибыли

При высокой волатильности потери от поддержки котировок превышают доход от спреда. При глубине $1 млн. можно заработать $10 тыс., но потерять $500 тыс. во время краха.

1. Информационное преимущество

Маркет-мейкеры видят агрегированные ордера и позиции. При обнаружении 87% длинных позиций они знали, что грядёт волна продаж. Нет смысла поддерживать покупки.

1. Нет юридических обязательств

В отличие от традиционных рынков, в крипто маркет-мейкеры не обязаны поддерживать рынок и могут уйти в любой момент без последствий.

1. Арбитраж

Данные показывают: маркет-мейкеры ушли с рынка и перешли к арбитражу между биржами, где разница в цене превышала $300.

Петля разрушения

Взаимосвязь ухода маркет-мейкеров и ADL создаёт разрушительный цикл:

1. Первый шок (заявление Трампа) вызывает продажи
2. Маркет-мейкеры уходят, ожидая каскада
3. Ликвидации не проходят через пустую книгу заявок
4. Страховые фонды быстро истощаются
5. ADL закрывает прибыльные позиции
6. Трейдеры хеджируют вновь, усиливая давление на продажи
7. Запускаются новые ликвидации — цикл повторяется

Цикл продолжался до исчезновения плечевых позиций. Открытый интерес сократился примерно на 50% за несколько часов.

Неудобная правда о структуре рынка

Катастрофа 10–11 октября вызвана не только чрезмерным плечом или недостатком регулирования, а искажёнными стимулами рыночной структуры. Когда прибыльнее создавать хаос, чем поддерживать порядок, хаос неизбежен.

Данные хронологии показывают: маркет-мейкеры действовали рационально, координированно уйдя в оптимальный момент, чтобы минимизировать потери и извлечь выгоду. Такая мотивация приводит к иррациональным последствиям для всего рынка.

Восстановление доверия: путь к ответственности

Кризис ликвидности октября 2025 года выявил главный недостаток крипторынка: добровольная ликвидность исчезает, когда нужна принудительная поддержка. $19 млрд ликвидаций — результат не только ошибочных позиций, но и системы, где маркет-мейкеры имеют все привилегии, но не несут ответственности.

Дальнейшее развитие возможно только при признании: свободный маркет-мейкинг не работает в стрессовых условиях. Как и на традиционных рынках, где появились ограничители, лимиты и обязательства, крипторынку нужны такие же меры.

Решения есть:

• Градуированные системы обязательств, связывающие привилегии с ответственностью
• Страховые фонды, рассчитанные на реальные риски
• ADL с ограничителями для предотвращения каскадов
• Онлайн-прозрачность активности маркет-мейкеров

Проблема — отсутствие стремления к реализации этих мер. Пока биржи ориентируются на краткосрочные комиссии, «беспрецедентные» события будут повторяться.

1,6 млн ликвидированных аккаунтов 10–11 октября заплатили за системный сбой. Вопрос — извлечёт ли отрасль урок или дождётся новой волны трейдеров, которые поймут: в кризис маркет-мейкеры исчезают, оставляя только каскад ликвидаций и принудительно закрытые прибыльные позиции.

Анализ основан на рыночных данных, сравнении цен между площадками и типичных моделях поведения. Мнения отражают мою личную позицию, а не взгляды организаций.

Дисклеймер:

1. Статья перепечатана с [yq_acc]. Все права принадлежат автору [yq_acc]. При возражениях по перепечатке обращайтесь к команде Gate Learn — мы оперативно рассмотрим ваш запрос.
2. Отказ от ответственности: позиции автора не являются инвестиционной рекомендацией.
3. Переводы выполняет команда Gate Learn. Копирование, распространение или плагиат переведённых материалов запрещены, если не указано иное.