Вы когда-нибудь пробовали есть горячую лапшу, катаясь на американских горках? Это может показаться абсурдным, но это лучшая аналогия для того, что@ethena_labs""> @ethena_labs достигает ежедневно: он поддерживает стабильную монету с рыночной капитализацией $5B (USDe), которая остается на уровне $1, несмотря на непрекращающийся хаос криптовалютной волатильности. И он делает все это всего лишь 26 человек в команде, возглавляемый основателем@gdog97_""> @gdog97_. Этот меморандум погружается в секретный ингредиент Ethena, показывает, почему его так трудно воспроизвести, и объясняет, как Ethena планирует увеличить объем обращения USDe до 25 миллиардов долларов.

1. Хеджирование миллиардов в волатильности

Стабильная монета обычно выглядит скучно: $1 — это $1, верно? Но если заглянуть под капот Ethena, это совсем не просто. Вместо того чтобы обеспечивать свою стабильную монету долларами в банке, Ethena использует надежную смесь ETH, BTC, SOL, ETH LST и ликвидных стейблов, а также активов USDtb на сумму $1,44 миллиарда (стабильный актив, обеспеченный казначейскими облигациями). Эти активы постоянно шортятся на основных деривативных рынках, так что любое колебание цены залога компенсируется соответствующей прибылью или убытком по короткой позиции.

Источник:Эфена Транспарентность Дашборд

Если ETH вырастет на 5%, а ваше хеджирование снизится, это может означать десятки миллионов в незащищенном риске. Если рынки упадут в 3 часа ночи, ваша система управления рисками должна мгновенно перебалансировать залог или закрыть позиции. Запас для ошибки минимален. Тем не менее, Ethena проводила миллиарды в ежедневном хеджировании без единого срыва (без отклонений, без маржинальных срывов, без недостатков) на протяжении волатильных рынков 2023–2024 годов.

Эта стабильность также сохранялась во времяВзлом Bybit,где Ethena оставалась платёжеспособной и вышла без каких-либо убытков по залогу. Традиционному хедж-фонду может понадобиться целый этаж аналитиков и трейдеров, чтобы справиться с таким уровнем волатильности, тогда как Ethena справляется с этим с небольшой командой и без лишней драмы.

В течение нескольких месяцев после запуска Ethena стал крупнейшим контрагентом на нескольких централизованных биржах. Его хеджирующие потоки даже влияли на ликвидность и глубину книги заказов, но немногие это заметили, потому что стейблкоин просто «работал».

*О высоких доходах: Ethena предлагала двузначные процентные ставки APY в условиях бычьего рынка. Наблюдатели в первую очередь вспомнили о Terra/LUNA и ее 20%-ной неудаче Anchor. Разница в том, что доходы Ethena приходят из реальных рыночных неэффективностей (вознаграждения за стекинг плюс положительные ставки финансирования перпетуумов и т. д.), а не из напечатанных токенов или неустойчивых субсидий.

2. Как работает дельта-нейтральная магия Ethena

Когда пользователь вносит $1k ETH, он может создать ~$1k USDe. Протокол автоматически открывает короткую фьючерсную позицию. Если цена ETH падает, короткая позиция приносит прибыль, которая компенсирует убытки по залогу; если ETH поднимается, короткая позиция теряет, но залог растет. В результате чистая долларовая стоимость остается стабильной. Тем временем, когда бессрочные рынки чрезмерно закачаны на длинной стороне, Ethena (держатель короткой позиции) может собирать сборы за финансирование, позволяя USDe предлагать двузначные процентные ставки при бычьих условиях, все это без субсидий казны.

Ethena распределяет эти хеджирования между Binance, Bybit, OKX и даже некоторыми децентрализованными perp протоколами, чтобы избежать риска, связанного с одной биржей, и ограничений по марже.Недавнее предложение по управлению раскрывает планы по добавлению Hyperliquid в этот состав., позволяя Ethena открывать короткие перпетуалы везде, где она находит наибольшую ликвидность. Диверсифицируя короткие позиции, Ethena снижает зависимость от какого-либо одного места, тем самым укрепляя стабильность.

Источник:Дашборд прозрачности Ethena

Чтобы справиться с непрерывными корректировками, Ethena использует автоматизированные боты в сочетании с торговой командой (аналогично системам высокочастотной торговли), которые постоянно сбалансируют весь мультивендинговый портфель. Вот как USDe остается привязанным, несмотря на дикие колебания рынка.

Наконец, протокол избыточно обеспечен для обработки экстремальных падений и может приостановить создание токенов, если условия становятся небезопасными. Кастодиальные интеграции (Copper, Fireblocks) позволяют Ethena поддерживать реальный контроль над своими активами, а не оставлять их в горячем кошельке биржи. Если биржа обанкротится, Ethena может быстро аннулировать залог, изолируя пользователей от катастроф, связанных с точкой единой ошибки.

3. Невозможный для распараллеливания ров

Подход Ethena может выглядеть воспроизводимым на бумаге (дельта-страховать некоторую криптовалюту, собирать финансирование, получать прибыль), но на практике протокол создал formidable moats, которые отпугивают подражателей.

Одним из основных препятствий является доверие и кредитные линии: Ethena хеджирует миллиарды вне биржи через институциональные сделки с кастодианами и крупными площадками (Binance Ceffu, OKX). Большинство мелких проектов не могут просто войти в эти учреждения и договориться о минимальной коллатерализации на бирже для коротких позиций на миллионы долларов; этот доступ требует юридической, комплаенс и операционной строгости на институциональном уровне.

Не менее важно управление рисками на нескольких площадках. Разделение крупных хеджей между несколькими биржами требует аналитики в реальном времени на уровне крупной квантовой операции на Уолл-стрит. Да, каждый может воспроизвести дельта-хеджирование в небольшом масштабе, но масштабирование до 5 миллиардов долларов (и ребалансировка огромного залога между несколькими платформами круглосуточно) — это уже другой уровень. Объем аналитики, автоматизации и кредитных отношений, необходимых для этого, увеличивается экспоненциально с размером, что делает практически невозможным для нового игрока достичь масштаба Ethena за одну ночь.

Тем временем, Ethena не полагается на перманентную бесплатную доходность. Если финансирование perpetual становится отрицательным, она сокращает короткие позиции и полагается на доходность от стекинга или стейблкоинов. Резервный фонд служит буфером для длительных периодов отрицательного финансирования, в то время как множество высокодоходных DeFi-протоколов обрушились, когда музыка прекратилась.

Риск контрагента дополнительно минимизируется тем, что вся залоговая база никогда не хранится непосредственно на какой-либо одной бирже; вместо этого Ethena хранит активы у хранителей. Если одна площадка становится нестабильной, Ethena может быстро ликвидировать позиции и обеспечить безопасность своего залога вне биржи, минимизируя риск катастрофического сбоя.

Наконец, послужной список Ethena в условиях крайней волатильности укрепляет его позиции. USDe пережил месяцы сильных рыночных колебаний без единого разрыва привязки или краха. Эта надежность способствует новому принятию, листингам и сделкам с первоклассными брокерами (от Securitize до BlackRock и Franklin Templeton), создавая снежный ком доверия, который ни одно ответвление не сможет скопировать. Разница между разговорами о дельта-хеджировании и его реализацией в многомиллиардном масштабе 24/7 именно и отделяет Ethena от остальных.

4. Путь к $25B

Стратегия роста Ethena основывается на самоусиливающейся экосистеме, в которой деньги (USDe), сеть (цепочка "Converge") и агрегирование обмена/ликвидности развиваются одновременно. USDe появился первым, движимый спросом со стороны крипто-ориентированных пользователей в DeFi (Aave, Pendle, Morpho) и CeFi (Bybit, OKX). Следующий этап включает iUSDe, регулируемую версию, подходящую для банков, фондов и корпоративных казначейств, которым нужны обертки для соблюдения норм. Даже скромная доля огромного рынка облигаций TradFi, если она будет привлечена в USDe, могла бы умножить обращение стейблкоина до $25B или более.

Движущей силой этого роста является арбитраж между ставками на блокчейне и традиционными процентными ставками. Как только появляется значительная разница в доходности, деньги будут перетекать из рынков с низкими ставками на рынки с высокими ставками, пока не будет достигнуто равновесие. Таким образом, USDe становится центральной точкой, которая согласовывает крипто-доходности с макро-бенчмарками.

Источник:Ethena 2025: Конвергенция

Тем временем Ethena разрабатывает приложение на базе Telegram, которое предлагает высокодоходные долларовые сбережения для повседневных пользователей, переводя сотни миллионов в sUSDe через удобный интерфейс. С точки зрения инфраструктуры, цепочка Converge соединит DeFi и CeFi, так что каждая новая интеграция будет увеличивать ликвидность и полезность USDe в непрерывном цикле роста.

Замечательно, что доходность sUSDe негативно коррелирует с реальными ставками, о чем свидетельствует четвертый квартал 2024 года, когда снижение ставки ФРС на 75 базисных пунктов совпало с ростом доходности по займам от ~8% до более чем 20%, подчеркивая, как снижение макро ставок может значительно увеличить потенциальную доходность Ethena.

Это не медленный, поэтапный процесс, а круговое расширение: более широкое принятие усиливает ликвидность и потенциал доходности USDe, что затем привлекает более крупные учреждения, способствуя дальнейшему росту предложения и более сильному курсу.

5. С нетерпением ждем

Ethena не является первой стейблкоином, который обещает высокие доходы или позиционирует себя как инновационный подход. Разница в том, что он оправдал ожидания, удерживая USDe строго на уровне $1 даже в условиях некоторых из худших потрясений на рынке. За кулисами он функционирует как высококлассная институциональная структура, шортя бессрочные фьючерсы и управляя залогом, который находится в стекинге. Тем не менее, средний держатель испытывает стабильный, приносящий доход доллар, который просто работает.

Переход от 5 миллиардов долларов к 25 миллиардам долларов не будет тривиальным шагом. Увеличенное внимание со стороны регуляторов, большие кредитные риски и потенциальные проблемы с ликвидностью могут создать новые риски. Тем не менее, многоактивное обеспечение Ethena (включая 1,44 миллиарда долларов в USDtb), высокая автоматизация и надежное управление рисками указывают на то, что компания лучше подготовлена, чем большинство.

В конечном итоге Ethena демонстрирует, как использовать волатильность криптовалюты в рамках дисциплинированной стратегии с нулевым дельтой в колоссальных масштабах. Это видение будущего, в котором USDe занимает центральное место в каждой финансовой области, от безразрешительных рубежей DeFi и торговых столов CeFi до колоссального рынка облигаций TradFi.

Отказ от ответственности:

1. Эта статья перепечатана из [Поньо : : FP]. Все авторские права принадлежат оригинальному автору [Пони : : FP]. Если у вас есть возражения против этой перепечатки, пожалуйста, свяжитесь с Gate Learn команда, и они быстро с этим разберутся.
2. Отказ от ответственности: Мнения и взгляды, выраженные в этой статье, являются исключительно мнением автора и не представляют собой инвестиционных рекомендаций.
3. Переводы статьи на другие языки выполняются командой Gate Learn. Если не указано иное, копирование, распространение или плагиат переведенных статей запрещены.