Acabei de perceber algo que tem vindo a crescer silenciosamente em segundo plano, enquanto todos estão fixados nas manchetes geopolíticas. O mercado de crédito privado dos EUA está a mostrar fissuras bastante preocupantes e, honestamente, os paralelos com 2008 estão a tornar-se cada vez mais difíceis de ignorar.

Na semana passada, a BlackRock—falamos do maior gestor de ativos do mundo—anunciou que está a restringir resgates no seu fundo de empréstimos corporativos $26 bilhões HPS. Os investidores solicitaram resgates de 9,3%, mas o fundo limitou a 5%, ou aproximadamente 1,2 mil milhões de dólares. Disfarçaram isso como "gestão fundamental de liquidez", mas o mercado percebeu a mensagem: se permitissem o resgate total, teriam de vender ativos a preços de saldo.

O mais impressionante é que isto não é um caso isolado. A Blue Owl foi a primeira a ser duramente afetada—o seu fundo de crédito privado viu pedidos de resgate dispararem para um recorde de 7,9%, parcialmente porque estão excessivamente expostos a empréstimos de software que estão a ser esmagados pela disrupção da IA. Acabaram por vender 1,4 mil milhões de dólares em empréstimos só para gerir a pressão. E aqui está o pormenor: venderam o que classificaram como os seus ativos de maior qualidade. Isso diz tudo sobre o que ainda resta no seu portefólio.

Entretanto, o fundo BCRED da Blackstone—que gere $82 bilhões—atingiu um pedido de resgate de 7,9% neste trimestre, o que na verdade ultrapassou o limite legal. Para evitar um bloqueio completo, os funcionários da Blackstone aparentemente foram convidados a subscrever pessoalmente $150 milhões para preencher a lacuna. É um movimento que faz perceber o quão apertadas estão as coisas.

As ações da Blue Owl caíram agora abaixo do preço de IPO do SPAC de 10 dólares, atingindo um mínimo de três anos. Além disso, têm exposição a um credor hipotecário do Reino Unido chamado Century Capital Partners, que acabou de pedir falência. A Blue Owl detém a tranche subordinada—a mais arriscada—no portefólio de empréstimos da Century. Isso é um exemplo perfeito de como estas estruturas de direitos subordinados estão a tornar-se cada vez mais problemáticas quando as coisas correm mal.

O que realmente chamou a minha atenção foi o mais recente aviso da PIMCO. Estes caras têm sido céticos em relação ao crédito privado desde o início, e acabaram de dizer que a indústria enfrenta um "ciclo de incumprimento total". Quando uma firma que gere 2,3 trilhões de dólares em ativos alerta para risco sistémico, é preciso prestar atenção.

O problema estrutural aqui é bastante simples: estes fundos prometem resgates trimestrais, mas os ativos subjacentes são empréstimos privados de longo prazo. Quando os resgates disparam, os gestores ou fecham as portas ou vendem ativos. As vendas de ativos derrubam as avaliações, o que provoca mais resgates, levando a mais vendas. É um ciclo vicioso, e já vimos este filme antes em 2008 com as hipotecas subprime.

A diferença agora? O mercado de crédito privado atingiu 1,8 trilhões de dólares. Isso é massivo, e a concentração de risco, a opacidade das avaliações e os desajustes de liquidez estão a ser testados simultaneamente. Os detentores de direitos subordinados estão especialmente expostos—são os últimos na fila quando tudo desmorona.

A parte assustadora é que as primeiras fissuras surgiram numa área que todos pensavam ser "fragmentada e profissional". Acontece que ninguém realmente testou isto de forma adequada. Se isto começar a desmoronar de verdade, a contaminação pode espalhar-se muito além do crédito privado.