Radar de IPO | O destino dos 146 milhões de yuans de fundos da Jadelly permanece um mistério, os dados de capacidade produtiva são contraditórios

Repórter do Interface News | Yuan Yingqi

Depois de ter conseguido passar no exame, a Gardely ficou a um passo do lançamento no mercado A-share. Esta empresa, que tem como principal negócio filmes eléctricos BOPP ultrafinos (filme de polipropileno biorientado de estiramento duplo), traçou ao mercado um cenário de crescimento acelerado: em 2024, ficou em 2.º lugar no ranking de quota de mercado global e em 1.º lugar no mercado nacional; em 2025, os activos fixos ultrapassaram 600 milhões de yuan, as obras em curso atingiram 344 milhões de yuan, e a capacidade produtiva tem vindo a aumentar ano após ano.

Contudo, quando o Interface News cruzou os dados financeiros da Gardely nos últimos três anos, os anúncios de concursos das suas subsidiárias, com as informações públicas dos seus clientes e a evolução dos pares na indústria, verificou-se que, por trás deste cenário de crescimento, existem inúmeros “sinais anómalos”.

Os pares reduzem a capacidade, a Gardely expande-se contra a corrente

Em 2024, a receita e o lucro líquido da Gardely cresceram, respectivamente, 38,95% e 68,99% em termos homólogos, evidenciando uma forte dinâmica de crescimento. Mas, ao entrar em 2025, esta tendência de elevado crescimento chegou abruptamente ao fim—o ritmo de crescimento da receita desceu para 3,18% e o crescimento do lucro líquido caiu para 2,35%.

“Em empresas transformadoras, as taxas de crescimento dos resultados tendem geralmente a ser relativamente estáveis; esta trajetória de ‘altos e baixos acentuados’ é, de facto, particularmente chamativa nos momentos-chave de um IPO.” Um profissional de banca de investimento que acompanha há muito tempo o sector de novos materiais disse ao repórter do Interface News: “Tendo em conta o ciclo da indústria, em 2025 a procura no sector das energias novas não sofreu uma grande queda. A Gardely viu uma quebra acentuada na sua taxa de crescimento, o que merece ser investigado em profundidade.”

Comparada com a desaceleração das taxas de crescimento, o que merece ainda mais investigação é a decisão da Gardely de aumentar a capacidade.

Do ponto de vista do panorama global, empresas japonesas, representadas pela Toray do Japão, ocupam uma posição de liderança na indústria. A Toray tem a posição global #1 na tecnologia de produção de filmes ultrafinos para veículos energéticos; as suas vantagens são evidentes nos indicadores nucleares, como a ultrafinação e os valores de resistência à pressão. Os seus produtos são sobretudo fornecidos a empresas japonesas como a Panasonic e a Nichicon, entrando muito raramente no mercado chinês. A Toray tem 4 linhas de produção; apenas em 2023 anunciou um aumento de 40% (produção a entrar em 2025), e no futuro não existe, por ora, um plano de expansão adicional.

No caso das empresas europeias, como a Creatis Prev e a TWIHO, entre outras, têm dezenas de anos de experiência de produção e, em termos de canais de aquisição de equipamento e matérias-primas, são semelhantes à Gardely (os equipamentos vêm sobretudo da Brukner, e as matérias-primas da Nordic). Têm alguma capacidade competitiva nos domínios de filmes finos e filmes ultrafinos, mas nos últimos anos, devido aos custos elevados de electricidade na Europa, a competitividade tem continuado a enfraquecer. Entre elas, a Creatis Prev, na Alemanha, tem 3 linhas de produção e recentemente apresentou pedido de falência; no futuro, a capacidade pode vir a ser ainda mais reduzida.

Entre os concorrentes domésticos, a Tongfeng Electronic, que começou mais cedo, tem actualmente 8 linhas de produção e, depois de 2025, não tem qualquer plano de expansão de capacidade; por outro lado, a outra concorrente, a Da Dongnan, também não divulgou, recentemente, qualquer plano de expansão.

Fonte da imagem: prospecto

“Como os pares não expandem a capacidade, a razão central é a pressão da procura a jusante; expandir às cegas só vai agravar o excesso de capacidade e comprimir o espaço de lucros.” Um analista do sector de novos materiais afirmou numa entrevista.

Em contraste nítido com a retração da indústria está a expansão “agressiva” da Gardely. A Gardely já colocou em produção 8 linhas de produção e está actualmente numa fase de investimento concentrado em capacidade—não só existem as linhas de produção 7 e 8 já convertidas em activos, como também as linhas de produção 9 e 10 em construção e a base de novos materiais de Xiamen (fase I); além disso, existem ainda projectos de ampliação das linhas 1 e 2 que nem sequer foram divulgados no prospecto. A expansão é intensa e com grande destaque.

Segundo o prospecto, as linhas de produção 9 e 10 e o projecto da base de novos materiais de Xiamen (fase I) prevêem acrescentar 7500 toneladas de capacidade. O projecto de ampliação das linhas 1 e 2 planifica acrescentar 2700 toneladas. Somadas, as duas componentes atingem 10.000 toneladas; porém, as encomendas em carteira da Gardely são apenas pouco mais de 1100 toneladas.

Fonte da imagem: pareceres de avaliação ambiental e anúncios de aprovação

A capacidade real é um mistério

O cenário de expansão da Gardely, apesar de parecer vigoroso, ao analisar em profundidade os seus dados de capacidade e a dinâmica das linhas de produção, revela várias contradições.

Primeiro, a “diferença em tesouraria” entre capacidade e activos. Em 2024, a capacidade padronizada da Gardely aumentou de 12.900 para 17.900 toneladas, um aumento de 39%; para empresas industriais, este aumento é claramente significativo. O que é estranho é que, no mesmo ano, a empresa teve activos fixos de 341 milhões de yuan e obras em curso de 78 milhões de yuan, sem um aumento significativo face a 2023 e sem indícios de que novas linhas de produção tenham sido colocadas em produção.

A esse respeito, a Gardely explicou que “as linhas 5 e 6 foram colocadas em produção e convertidas em activos em Julho de 2023 e em Dezembro de 2023, respectivamente, num total de cerca de 6000 toneladas de capacidade efectiva acrescida; a taxa de crescimento dos equipamentos aumentou 59,02%, e a taxa de aproveitamento dos equipamentos acompanhou esse aumento.” Pelo subentendido, o crescimento da capacidade em 2024 resulta da libertação da capacidade das linhas convertidas em activos em 2023.

Fonte da imagem: prospecto

Em 2025, o cenário inverte-se. Nesse ano, os activos fixos da Gardely saltaram de 341 milhões de yuan para 620 milhões de yuan, um aumento de 82%; as obras em curso aumentaram de 78 milhões para 344 milhões de yuan, um aumento de 341%. A empresa afirma que os activos fixos adicionais provêm principalmente da conversão em activos do projecto de filmes BOPP ultrafinos das linhas 7 e 8—o que parece um sinal de uma grande expansão de capacidade. Mas a capacidade padronizada da empresa em 2025 aumentou apenas de 17.900 para 19.800 toneladas, isto é, um aumento de apenas 10,6%, formando uma grande “diferença em tesouraria” com a subida dos activos.

A Gardely explica isto dizendo que “em 2024 e no período de Jan-Jun de 2025 não houve linhas de produção novas, pelo que a taxa de crescimento diminuiu; a linha 7 entrou em produção em Setembro de 2025 e a linha 8 em Dezembro de 2025; a capacidade de 2025 não foi totalmente reflectida.” De acordo com esta versão, a capacidade de 2026 deverá aumentar significativamente. Contudo, tendo em conta a pressão sobre a procura na indústria, permanece uma grande dúvida sobre se a capacidade adicional será absorvida—de momento, as encomendas em carteira da Gardely são apenas 1147,58 toneladas; mesmo que a taxa de utilização da capacidade seja 100%, a pressão para absorver as futuras 10.000 toneladas de capacidade adicional continua a ser um ponto especialmente saliente.

O que é ainda mais digno de nota é que, em diferentes fontes públicas, os dados de capacidade das linhas 7 e 8 da Gardely surgem em três versões completamente diferentes. De acordo com o formulário do relatório de avaliação ambiental (环评报表) divulgado pela Gardely em Dezembro de 2024, este projecto adiciona 2 linhas de produção, com aumento anual de 3200 toneladas. A primeira resposta ao primeiro pedido de esclarecimentos (问询回复) mostrou que a capacidade efectiva total das linhas 7 e 8 é de 5807,38 toneladas, ou seja, 81% acima do relatório de avaliação ambiental. Na outra parte da resposta ao primeiro pedido de esclarecimentos e na segunda resposta ao pedido de esclarecimentos, a empresa voltou a divulgar que as duas linhas atingem uma capacidade total em pleno funcionamento de 4000 toneladas, o que não coincide com os dois primeiros dados.

Fonte da imagem: Xunbiao Bao

Fonte da imagem: prospecto

Fonte da imagem: prospecto

Com base na explicação da Gardely, deduz-se que a capacidade de 2025 só aumentou 1200 toneladas, porque as linhas 7 e 8 entram em produção na segunda metade do ano. Assim, depois de a capacidade das linhas 7 e 8 se elevar, ainda haverá entre 2000 e 4000 toneladas de capacidade por absorver.

“Divergências tão grandes nos dados de capacidade do mesmo projecto, e a empresa não ter dado uma explicação razoável em múltiplas rondas de esclarecimentos, nem ter explicado as diferenças de critérios de contabilização, naturalmente leva as pessoas a duvidar da veracidade dos seus dados de capacidade.” Um sócio de uma firma de contabilidade que preferiu não ser identificado afirmou ao repórter do Interface News.

Muitas linhas de produção em construção ao mesmo tempo, agravando ainda mais a névoa sobre a capacidade. Tudo isto remonta à única subsidiária integralmente detida pela Gardely—Xiamen Gardely New Materials Co., Ltd. Segundo o Tianyancha, no final de 2023, esta subsidiária comprou um terreno industrial de 5,88 hectares no distrito Haicang de Xiamen. Em Janeiro de 2024, a subsidiária divulgou de forma ostensiva um anúncio de concurso “novas linhas de produção de novos materiais BOPP ultrafinos 9 e 10 da Gardely”; nesse mesmo ano, em Junho, voltou a publicar “nova base de novos materiais da Gardely em Xiamen”.

Fonte da imagem: aplicação Tianyancha

Mas o que é estranho é que este plano expansionista divulgado de forma ostensiva não se reflectiu atempadamente nas divulgações financeiras da Gardely. Só em 2025, nos detalhes das obras em curso da Gardely, é que surgiu pela primeira vez o projecto “base de novos materiais da Gardely em Xiamen (fase I)”; esta base inclui precisamente as linhas de produção 9 e 10 que tinham sido alvo do concurso divulgado de forma ostensiva anteriormente.

O que é ainda mais incompreensível é que a linha temporal das divulgações dos concursos, dos relatórios de avaliação ambiental e das obras em curso relativos às linhas 7 e 8 e às linhas 9 e 10 está completamente desconectada. As informações públicas mostram que a Gardely apenas iniciou, em Agosto de 2024, o processo de concurso do projecto das linhas de produção de novos materiais BOPP ultrafinos 7 e 8; depois, após dois anúncios de avaliação ambiental, só em 16 de Janeiro de 2025 é que o projecto recebeu formalmente aprovação e passou a ser objecto de anúncio. No entanto, nos detalhes de obras em curso divulgados no final de 2024, a Gardely já tinha divulgado que incluía o saldo contabilístico das linhas 7 e 8 no valor de 25,59 milhões de yuan.

“De acordo com o fluxo de processo habitual de aprovações ambientais, enquanto um projecto ainda não concluiu a tramitação de aprovação da avaliação ambiental e não obteve a respectiva aprovação, em teoria não deveria entrar numa fase de construção substancial.” Um profissional do sector que trabalha há muito tempo em consultoria de aprovações ambientais disse directamente ao repórter do Interface News.

Fonte da imagem: Xunbiao Bao

O Interface News notou que, no balanço patrimonial da Gardely em 2025, a rubrica da empresa-mãe “outros pagamentos a efectuar” é de 147 milhões de yuan; enquanto no relatório consolidado é apenas 1 milhão de yuan. Isto significa que entre a empresa-mãe e a subsidiária ocorreu um movimento interno de fundos de cerca de 146 milhões de yuan. A empresa não forneceu uma explicação clara sobre o destino específico e o uso desses fundos.

Seleção do momento e “confronto” com os dados

Além disso, o momento em que o edifício da sede foi convertido em activos também chamou a atenção do mercado.

Fonte da imagem: prospecto

Fonte da imagem: prospecto

No “prospecto submetido para análise” da Gardely (dados até 30 de Junho de 2025), o orçamento para o projecto do edifício da sede era de 49,13 milhões de yuan; o montante cumulativo já investido era de 45,60 milhões de yuan, com uma taxa de avanço de investimento de 90%, e previa-se que o projecto pudesse ficar em estado de utilização em Novembro de 2025.

No “prospecto de registo” da Gardely (dados actualizados até 30 de Dezembro de 2025), o investimento acumulado no edifício da sede subiu ligeiramente para 45,96 milhões de yuan—em meio ano, o investimento aumentou apenas 0,36 milhões de yuan. Ao mesmo tempo, o prazo previsto de entrada em utilização foi adiado de Novembro de 2025 para Janeiro de 2026. Além disso, o prospecto de registo inclui ainda uma outra rubrica “outros pequenos projectos”, no valor de 3,395 milhões de yuan.

Fonte da imagem: prospecto

Porque foi adiada a data de conclusão? O que são “outros pequenos projectos”? A Gardely não explicou.

Os problemas da Gardely não se ficam por aqui; há também um “confronto” entre a informação e os dados dos clientes no prospecto.

A Yingfeng Electronic, como principal cliente da Gardely, e a Gardely deveriam ter dados de transacção coerentes. O repórter do Interface News constatou que, nos detalhes das contas a receber da Gardely para 2023 divulgados, o saldo das contas a receber da Yingfeng Electronic era de 12,46 milhões de yuan. Isto significa que, em 2023, a Gardely tinha uma dívida (direito de crédito) de 12,46 milhões de yuan sobre a Yingfeng Electronic—correspondendo a 12,46 milhões de yuan que a Yingfeng Electronic deveria pagar à Gardely. Porém, na lista pública dos cinco principais clientes de contas a pagar da Yingfeng Electronic em 2023, o valor a pagar do primeiro maior cliente era de 9,10 milhões de yuan, e a Gardely não aparece entre os cinco principais clientes de contas a pagar.

Relativamente aos problemas acima, o Interface News contactou a Gardely para entrevista; até ao momento de redacção deste artigo, não houve resposta.

Um grande volume de notícias, interpretação precisa, tudo na aplicação Sina Finance