Derivados escondidos do Senegal: Dívida escondida 2.0

O Financial Times relata que o Senegal emprestou silenciosamente cerca de €650 milhões através de acordos de swap de retorno total com a Africa Finance Corporation (AFC) e o First Abu Dhabi Bank (FAB), com o Bank of America a estimar que o total de empréstimos baseados em swaps em 2025 pode alcançar até $1 bilhão.

Documentação analisada pelo FT sugere um acordo adicional não divulgado com a Société Générale.

Para um governo que chegou ao poder condenando $7 bilhões em passivos ocultos herdados de seu predecessor, isso é um eco desconfortável do passado — o mesmo padrão, agora vestido de linguagem derivativa em vez de empréstimos fora do orçamento.

MaisHistórias

Neveah Limited lança papel comercial de N9 bilhões: Conclusão para investidores

26 de março de 2026

Zichis Agro-Allied: Após a fiscalização regulatória, o que vem a seguir para os investidores?

26 de março de 2026

O que o FT encontrou

No acordo com a AFC, o Senegal emitiu €150 milhões em obrigações internas em francos CFA e transferiu o título legal para a AFC, recebendo €105 milhões em euros — um corte de aproximadamente 30 por cento absorvido antecipadamente.

O acordo com o FAB segue o mesmo modelo: aproximadamente €400 milhões em obrigações prometidas, €300 milhões em euros recebidos. Ambas as transações vencem em 2028. O Senegal paga uma taxa de juro flutuante mais uma margem fixa — supostamente de 3.5 a 4 pontos percentuais acima da taxa flutuante na parte da AFC e aproximadamente 5 pontos percentuais na parte do FAB.

O FMI confirmou que está ciente dos swaps, mas observa que seus termos não foram compartilhados, mesmo que tal divulgação seja normalmente requerida para a análise da sustentabilidade da dívida. Os detentores de títulos privados relatam ter tomado conhecimento das transações apenas através de reuniões informais do ministério, sem comunicação pública de Dakar.

O CDS embutido: Senegal vendeu proteção sobre sua própria dívida

Um swap de crédito (CDS) é um derivado no qual uma parte paga uma taxa regular a outra em troca de proteção contra o risco de que um mutuário não pague ou seu crédito se deteriore; o vendedor da proteção efetivamente assegura o crédito do mutuário subjacente.

Em troca, o vendedor da proteção deve compensar o comprador se os títulos do mutuário de referência caírem drasticamente em valor devido a um evento de incumprimento ou sério evento de crédito.

O rótulo legal — “swap de retorno total” — pode obscurecer uma realidade econômica que é consideravelmente mais preocupante para a contraparte soberana. Sob a estrutura relatada, a AFC e o FAB detêm o título legal das obrigações prometidas e recebem seu retorno econômico — pagamentos de cupão, qualquer valorização de preço e proteção contratual contra perdas se os títulos caírem em valor.

O Senegal, em troca, recebe euros antecipados e assume a exposição para cobrir parte ou toda a desvantagem dos credores se esses títulos perderem valor, sob condições especificadas nos contratos de swap. Isso é economicamente semelhante a escrever swaps de crédito sobre os próprios títulos soberanos do Senegal — com o Senegal efetivamente vendendo proteção sobre seu próprio crédito.

Colocando de forma mais simples, o Senegal vendeu a “volatilidade” desses títulos: não participa do lado positivo quando os preços sobem, mas absorve as perdas quando os preços caem. Se o crédito do Senegal se deteriorar, pode ser atingido duas vezes — com spreads mais amplos em todo o seu estoque de dívida e com pagamentos em dinheiro adicionais sob os swaps para compensar os credores por perdas nos títulos prometidos.

De acordo com a documentação da AFC sobre estruturas semelhantes, o credor pode ter o direito, em um evento de incumprimento, de marcar o colateral prometido para baixo drasticamente e exigir compensação em dinheiro imediata do soberano; tais chamadas de margem adicionariam pressão aguda de liquidez a uma posição fiscal já estressada, embora os termos precisos de margem nos contratos do Senegal não tenham sido divulgados publicamente.

Em termos econômicos, o Senegal está a emprestar euros dos mesmos bancos que são suas contrapartes de swap, prometendo seus próprios títulos internos como colateral. Os bancos fornecem o financiamento em euros, recebem o retorno econômico total dos títulos prometidos — cupons e movimentos de preço — e cobram uma taxa flutuante separada em euros mais um spread fixo sobre o nominal, deixando o Senegal com o custo de financiamento e o risco de que movimentos adversos em seu próprio crédito se concretizem em saídas de caixa.

Uma rua de mão única: quem ganha e quem perde

A lógica básica de fluxo de caixa é direta, e a assimetria de riscos é clara. Pode ser compreendida em três passos simplificados.

Passo 1 — O Senegal promete títulos com um valor nominal superior ao dinheiro que recebe.

Para a parte do FAB, promete cerca de €400 milhões em títulos internos e recebe aproximadamente €300 milhões em euros. A lacuna de aproximadamente €100 milhões funciona como uma almofada embutida para o credor contra perdas no colateral. O Senegal efetivamente absorve a primeira camada de perda nos títulos prometidos antes que o credor esteja materialmente exposto.

Passo 2 — A cada período até 2028, o Senegal paga uma taxa de juro flutuante mais um prémio fixo.

O custo total foi reportado como uma taxa de referência em euros flutuante mais aproximadamente 4 a 5 pontos percentuais. Essa referência varia com as condições monetárias definidas em Frankfurt, não em Dakar, e é o principal parâmetro que poderia mover-se a favor do Senegal ao longo do tempo.

O spread, que reflete grande parte da margem de lucro dos credores, está fixado para a duração do contrato, independentemente de a posição fiscal do Senegal melhorar.

Passo 3 — No vencimento, quer o crédito do Senegal melhore ou se deteriore, o resultado é fortemente unilateral

Se os títulos do Senegal caírem em valor — porque sua posição fiscal piora ou os mercados perdem confiança no crédito do Senegal — o Senegal pode ser obrigado, sob os swaps, a fazer pagamentos adicionais em dinheiro aos credores para cobrir essas perdas.

Se os títulos do Senegal subirem em valor — porque seu crédito melhora ou as taxas em euros caem — os credores podem capturar esse lado positivo vendendo os títulos no mercado secundário, uma vez que detêm o título legal, ou recebendo o valor de mercado valorizado na rescisão.

O Senegal não participa diretamente dessa valorização de preços; fica principalmente com o custo de financiamento e o risco de que movimentos adversos em seu próprio crédito se transformem em significativas saídas de caixa.

Em termos econômicos, o Senegal cedeu em grande parte o lado positivo dos títulos prometidos enquanto retém uma exposição substancial ao lado negativo. O único cenário que normalmente recompensaria um soberano por uma boa gestão fiscal — a melhoria da solvência e o aumento dos preços dos títulos — não oferece pouco benefício direto ao Senegal sobre estes títulos em particular sob esta estrutura. Grande parte do valor efetivo da opção sobre esses títulos parece ter sido transferida para os credores no início.

Um aviso aos ministros das finanças africanos

Warren Buffett descreveu famosos derivados como “armas de destruição em massa.” O aviso é particularmente relevante quando soberanos sob estresse usam instrumentos complexos para resolver problemas imediatos de financiamento.

Estruturas derivativas como esses swaps não espalham risco; concentram-no, obscurecem-no e diferem seu reconhecimento até que se torne ingovernável.

Ministros das finanças africanos que enfrentam restrições de acesso ao mercado devem tratar qualquer proposta envolvendo swaps de retorno total, estruturas sintéticas ou sobreposições derivativas colateralizadas com extrema cautela.

A complexidade não é incidental; é o que torna esses instrumentos atraentes para os credores e perigosos para os mutuários que não dominam totalmente a mecânica de risco subjacente. Se os termos não puderem ser explicados de forma clara a um comitê de finanças parlamentar, um escritório de gestão de dívida e ao FMI, não devem ser assinados.

Transparência, escolhas difíceis e a capacidade de governar

O aspecto mais perigoso dos swaps do Senegal não é seu preço, mas sua opacidade. Quando o FMI não consegue completar uma análise de sustentabilidade da dívida porque os termos-chave do contrato são retidos, e quando os detentores de títulos precisam extrair informações através de lobby privado em vez de divulgação pública, a disciplina de mercado desmorona. Os credores adicionam um prémio de incerteza; ao longo do tempo, o soberano paga mais, não menos.

O melhor caminho começa com a transparência. Isso significa total transparência sobre todas essas estruturas, identificando o tamanho e os termos de cada exposição, e avaliando se algum dos riscos associados pode ser sensatamente coberto. Esses swaps, e de fato todo o estoque de dívida, devem ser geridos dentro de uma estratégia coerente de médio prazo que combine reestruturação da dívida onde necessário, consolidação fiscal credível, vendas seletivas de ativos e, quando possível, perdões de dívida negociados para restaurar uma posição sustentável.

Implementar essa estratégia requer investir em reformas de gestão financeira pública — desde escritórios de gestão de dívida mais robustos e âncoras fiscais mais rigorosas até instituições de supervisão e auditoria fortalecidas — para que a transparência seja acompanhada da capacidade institucional de agir sobre o que revela.

Evitando a dívida oculta 2.0

O novo governo do Senegal herdou um escândalo de dívida oculta e, pela lógica dessas transações, arrisca construir um novo. Os instrumentos são diferentes; o padrão é o mesmo. Um soberano que vende volatilidade sobre seus próprios títulos enquanto espera um futuro benigno não está gerindo risco — está adiando um acerto de contas.

Para os formuladores de políticas africanas, a lição não é que os mercados estão fechados, nem que os derivados são sempre tóxicos. A lição é que a moeda forte obtida vendendo opções opacas e unilaterais sobre seu próprio crédito pode ser o financiamento mais caro de todos. A transparência, escolhas difíceis e o trabalho lento de construir a capacidade de governança fiscal não são substitutos para o acesso ao mercado; são o único caminho duradouro para isso.

• Aboubakr Kaira Barry é o diretor-geral da Results Associates, Bethesda, Maryland, EUA

Adicione Nairametrics ao Google News

Siga-nos para novidades de última hora e inteligência de mercado.