Vamos falar sobre o evento "RWA suspenso" que circula na internet, é realmente verdade?

Escrito por; Equipa jurídica de Xiao Sa

Em setembro, um conhecido meio de comunicação externo divulgou uma grande notícia: a Comissão Reguladora de Valores Mobiliários da China exigiu que algumas corretoras de valores chinesas em Hong Kong suspendessem as atividades de RWA. Posteriormente, essa notícia recebeu o “apoio” de vários meios de comunicação conhecidos na China: a Comissão Reguladora de Valores Mobiliários da China, através de orientação de janelas, transmitiu a pelo menos duas corretoras de valores chinesas a intenção de suspender as atividades de RWA, mas não emitiu qualquer instrução por escrito.

Esta mensagem, sem dúvida, joga água fria sobre o RWA, que tem ganhado destaque desde 2025: a suspensão das operações não só é inconsistente com a visão delineada na “Declaração de Ativos Digitais 2.0” publicada em Hong Kong este ano, mas pode até significar que as autoridades reguladoras financeiras da China continental e de Hong Kong têm uma certa divergência sobre o caminho de desenvolvimento e as tendências dos RWAs, e até mesmo de todo o setor de ativos criptográficos.

Com a cautela de deixar as balas voar um pouco mais, a equipe da Irmã Sa conversou com todos sobre o que significa a chamada “pausa nos negócios RWA”, com base na coleta de informações relevantes recentes, e quais podem ser os impactos subsequentes.

01 RWA suspensão do evento, é confiável?

Em primeiro lugar, é necessário esclarecer que, até à data de hoje, não há qualquer informação oficial ou confirmação pública por parte de corretores sobre o evento “RWA suspenso”, portanto, qualquer pessoa racional deve abordar esta questão com ceticismo.

Organizamos abaixo as principais fontes dessa informação:

De acordo com a experiência prática recente da equipe da Sajia, as informações relevantes podem não ser infundadas. Comparado à atitude aberta da regulamentação financeira de Hong Kong em relação aos ativos criptográficos e à visão de construção de um centro financeiro criptográfico, as autoridades regulatórias do nosso país são realmente bastante “cautelosas” (se fosse há alguns anos, a equipe da Sajia poderia ter usado a palavra “negativa”). Assim, na atualidade, com a falta de experiência prática em RWA, identificação de riscos insuficiente e um mercado mais orientado pela emoção, não é surpresa que se pise no freio.

Além disso, a opinião de uma única pessoa é que a chamada “suspensão do RWA” não pode ser totalmente atribuída às instituições reguladoras financeiras da China continental. Será que a Autoridade Monetária de Hong Kong e a Comissão de Valores Mobiliários estão realmente plenamente confiantes em praticar o RWA? Se olharmos para a essência através da aparência, é evidente que os reguladores financeiros de Hong Kong, sob as grandes declarações da “Declaração de Ativos Digitais” 1.0 e 2.0, escondem um coração cauteloso. Desde que um determinado projeto de estação de carregamento e um projeto de energia fotovoltaica entraram publicamente na fase de teste do sandbox como referência de RWA, até hoje, quase um ano depois, nenhum “carpa” pulou este “portão do dragão”, que parece não ser tão alto. Em vez disso, o mercado viu uma grande quantidade de projetos de RWA, tanto privados quanto semi-privados, surgindo sob as bandeiras de “ativos na cadeia” e “emissão no exterior”.

É evidente que, pelo menos no que diz respeito a “RWA deve ser aumentado com cautela e testado a longo prazo”, as autoridades financeiras do continente e de Hong Kong já chegaram a um consenso; mesmo que a notícia de “pausar o RWA” seja verdadeira, não é de forma alguma um capricho momentâneo das autoridades reguladoras do continente.

02 RWA Quais são os problemas legais difíceis de resolver que existem atualmente?

A equipe da Irmã Sa descobriu na prática que os RWA ainda apresentam muitos problemas que precisam ser resolvidos, e esses problemas podem ser uma das razões importantes pelas quais as autoridades reguladoras continuam cautelosas em relação a esse novo fenômeno.

(i) Existem obstáculos à transferência de fundos entre fronteiras

Atualmente, a maioria dos projetos de RWA que planejam ser emitidos e testados em Hong Kong utilizam ativos subjacentes que não estão localizados em Hong Kong. Uma parte considerável dos ativos tem sua “substância” localizada no continente. E como a “chave” dos ativos, as empresas do projeto (sociedades de responsabilidade limitada ou trusts de propósito específico como SPV) também são entidades legais registradas na China.

Para a emissão conforme as normas do projeto RWA em Hong Kong, a prática mais comum atualmente é estabelecer uma SPV em Hong Kong ou noutros países estrangeiros (como as Ilhas Cayman ou BVI, entre outros centros financeiros offshore comuns) como o verdadeiro emissor do RWA.

Esta estrutura em duas camadas é na verdade uma operação muito comum nos mercados de capitais tradicionais, mas para um projeto financeiro especial como o RWA, que envolve ativos criptográficos, sempre existem duas questões legais difíceis de resolver:

(1) Como o emissor pode fazer com que os fundos arrecadados de investidores de Token no exterior entrem em conformidade no país?

(2) Como é que o emissor separa os lucros do investimento do projeto e os entrega de forma conforme aos investidores de Token?

A solução para a entrada e saída de fundos é extremamente crucial. Se não for devidamente resolvida, o projeto RWA não poderá se tornar um ativo financeiro comercializável, popular e em larga escala, nem poderá ser reconhecido pela regulamentação. A equipe da S姐, ao lidar com os negócios de RWA, discutiu com várias grandes empresas conhecidas do país a conformidade legal de dois caminhos potenciais, a viabilidade na operação prática e os custos de implementação, entre outras questões:

Primeira solução: usar o canal QFLP. De forma simples, esta solução consiste em tornar o emissor do RWA no exterior, SPV, um sujeito de investimento estrangeiro em conformidade, solicitando à autoridade reguladora financeira do local dos ativos subjacentes do RWA a licença QFLP (Qualified Foreign Limited Partners, ou “Parceiros Limitados Estrangeiros Qualificados”), para que os fundos obtidos no exterior retornem legalmente à China continental.

Em comparação com o modelo tradicional de IED, o QFLP permite que fundos estrangeiros invistam em fundos de private equity nacionais após a conversão de moeda, e os fundos também podem ser utilizados para investimentos como a emissão direcionada de ações. Além disso, de acordo com o “Parecer sobre a Otimização Adicional do Ambiente de Investimento Estrangeiro e o Aumento da Atração de Investimentos Estrangeiros” publicado pelo Conselho de Estado em 2023 (Documento nº 11), o QFLP possui vantagens em termos de facilitação da gestão de câmbio, e a política geral do nosso país apoia entidades em conformidade a investir diretamente no mercado interno com RMB levantados no exterior.

No entanto, essa solução apresenta vários problemas na prática.

Primeiramente, a licença QFLP ainda não possui uma legislação ou documento orientador unificado em nível nacional, sendo implementada principalmente com base nas políticas de pilotagem locais e nas regulamentações relacionadas à gestão de câmbio e supervisão de fundos. Isso obriga os emissores a realizar uma extensa pesquisa e comparação das políticas e requisitos específicos de cada local, levando em consideração tanto o retorno quanto os custos de conformidade (especialmente no que diz respeito à saída de dados), a fim de viabilizar o projeto.

Em segundo lugar, a licença QFLP envolve controle de câmbio, necessitando da colaboração de órgãos relevantes como a Administração Estatal de Câmbio, os departamentos de supervisão do comércio, a Comissão Nacional de Desenvolvimento e Reforma, o Ministério do Comércio e a Administração Tributária, entre outros. Os padrões de admissão e a eficiência de aprovação variam em diferentes regiões.

Novamente, devido à cautela dos reguladores continentais em relação aos ativos criptográficos e à situação objetiva de que os RWA ainda não estão amplamente implementados, há uma grande incerteza sobre se o SPV que arrecada fundos por meio da emissão de projetos RWA conseguirá obter a licença QFLP.

Segunda opção: Obter aprovação/registro de ODI. ODI refere-se à aprovação/registro de investimento direto no exterior, que geralmente é a licença necessária para empresas do continente da China que desejam investir direta ou indiretamente em projetos ou empresas no exterior, comum em situações como a construção de fábricas no exterior, fusões e aquisições, aumento de capital e listagens no exterior. No projeto RWA, isso significa que os detentores de direitos de ativos subjacentes ou a empresa do projeto (SPV) do continente podem obter diretamente a aprovação/registro de ODI e, em seguida, estabelecer SPV em Hong Kong ou em países estrangeiros para emitir RWA. A vantagem dessa opção é que pode resolver melhor o problema da movimentação de capital transfronteiriço.

No entanto, este plano também tem algumas limitações. O custo de conformidade do ODI é extremamente alto e precisa ser aprovado por departamentos como o departamento de comércio, a Comissão Nacional de Desenvolvimento e Reforma e a Administração Estatal de Câmbio (banco). Durante o processo de auditoria, a entidade doméstica precisa esclarecer o propósito do investimento, a veracidade e conformidade do projeto de investimento, bem como a necessidade do investimento, que são os principais focos da revisão do ODI. Dada a atitude das nossas autoridades regulatórias em relação ao RWA, a taxa de sucesso na solicitação do ODI com o objetivo de “emitir RWA” pode não ser alta.

(ii) A garantia judicial apresenta incerteza

Devido ao fato de os projetos de emissão de RWA estarem localizados na região continental, os investidores estrangeiros também têm dúvidas sobre os recursos judiciais em caso de inadimplência por parte dos promotores do projeto.

Atualmente, na prática judicial do nosso país, existe uma atitude geral de “atos legais inválidos, risco assumido” em relação a transações e investimentos em ativos criptográficos, e a proteção dos direitos dos investidores não é suficiente. Recentemente, investidores estrangeiros discutiram esse problema com a equipe da irmã Sa, mas não conseguimos dar uma resposta clara, afinal, atualmente, os exemplos disponíveis para consulta são muito escassos (estritamente falando, apenas dois projetos: um ponto de carregamento e um projeto fotovoltaico), e o mercado ainda não se desenvolveu até a fase de resolução de disputas por inadimplência dos promotores do projeto.

Assim, muitos investidores estrangeiros, devido à incerteza da proteção judicial, mesmo que os ativos subjacentes sejam de fato ativos de alta qualidade, ainda hesitam em investir dinheiro real.

Escrito no final

De um modo geral, a equipe da Irmã Sa acredita que a suspensão não é igual a uma proibição, mas sim uma forma de avanço ordenado. Independentemente da veracidade das informações, a atitude da China continental e de Hong Kong em relação ao RWA é, na verdade, bastante consistente: é necessário expandir lentamente os projetos piloto de RWA apenas após garantir a identificação de riscos e a eficácia da supervisão. Portanto, os parceiros não precisam ser excessivamente pessimistas, um avanço ordenado é sempre melhor do que um crescimento descontrolado que é rapidamente interrompido.

Acima está a partilha de hoje, agradeço aos leitores.