CGV: O sucesso da MicroStrategy impulsionou os balanços das empresas para a era da Programabilidade.

Autor original: Cynic｜CGV FOF

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Introdução: Com a mudança estratégica do governo Trump em direção à adoção abrangente de ativos criptográficos, o tamanho das reservas criptográficas das empresas listadas está prestes a ultrapassar a marca de 100 bilhões de dólares. Este artigo sistematicamente delineia o mapa das reservas criptográficas das empresas globais, analisa profundamente o modelo de operação de capital centrado na MicroStrategy e explora os caminhos diferenciados e os riscos potenciais das empresas de reservas de altcoins - este experimento de "digitalização de ativos" liderado por empresas tradicionais está reconfigurando o futuro da gestão financeira das empresas.

Panorama das empresas de reservas de criptomoedas globais

Do ponto de vista da distribuição das empresas listadas, as empresas listadas nos EUA representam 65,2%, no Canadá representam 16,9%, em Hong Kong representam 7,9%, no Japão também há algumas empresas com reservas (3,4%), e os mercados dos outros países representam 6,7%.

Do ponto de vista das categorias de ativos criptográficos reservados pelas empresas listadas, o BTC representa 78%, enquanto o ETH, SOL, XRP e outros estão próximos, todos na faixa de 5% a 6%, e as empresas que reservam outros ativos criptográficos representam os restantes 5%.

Do ponto de vista do valor dos ativos criptográficos reservados pelas empresas listadas, o BTC está em uma posição de liderança absoluta, representando 99% do valor, enquanto os outros ativos representam os restantes 1%.

De acordo com a análise estatística do tempo em que as empresas anunciaram pela primeira vez as reservas estratégicas de criptomoedas, os resultados são mostrados na figura abaixo. Nota: apenas dados precisos divulgados são incluídos. A partir da imagem, podemos observar picos e vales claros, o que também coincide com os ciclos de alta e baixa do mercado de criptomoedas.

Dois picos significativos:

· 2021: 25 empresas anunciaram reservas estratégicas, principalmente impulsionadas pelo aumento do preço do Bitcoin e pelo efeito demonstrativo da MicroStrategy.

· 2025: 28 empresas, alcançando um pico histórico, mostrando que a aceitação das criptomoedas como ativos de reserva corporativa está a aumentar ainda mais.

Características do período de baixa:

· 2022 - 2023: Apenas 3 empresas entraram, refletindo o impacto do mercado em baixa de criptomoedas e da incerteza regulatória.

Recentemente, várias empresas continuam a anunciar a realização de reservas em criptomoedas, prevendo-se que o número de empresas listadas com reservas em criptomoedas este ano ultrapasse 200, enquanto a adoção de criptomoedas em setores tradicionais continua a aumentar.

Reservas estratégicas, operações de capital e desempenho das ações

A partir dos modelos de operação de capital das empresas de reserva de ativos digitais atuais, pode-se resumir as seguintes modalidades:

1. Modo de acumulação com alavancagem: empresas com negócios fracos, que através de dívidas e financiamento, angariam fundos para comprar ativos criptográficos, aguardando que os ativos criptográficos se valorizem para impulsionar o aumento do patrimônio líquido, impulsionar o preço das ações e financiar ainda mais, criando um efeito de feedback positivo em espiral; essencialmente, transforma as ações da empresa em uma alavancagem de ativos criptográficos. Se operado corretamente, pode alavancar um aumento sincronizado no preço das ações e no patrimônio líquido com baixo custo. Casos típicos: MicroStrategy ($MSTR BTC em reservas), SharpLink Gaming ($SBET ETH em reservas), DeFi Development Corp ($DFDV SOL em reservas), Nano Labs ($NA BNB em reservas), Eyenovia ($EYEN HYPE em reservas).

2. Modo de gestão de dinheiro: empresas com um bom negócio principal (o negócio principal não relacionado com criptomoedas), quando têm um fluxo de caixa abundante, adquirem ativos criptográficos de alta qualidade para obter retorno sobre o investimento. Normalmente não têm um impacto significativo no preço das ações, e podem até levar a uma queda devido à preocupação dos investidores sobre a negligência do negócio principal da empresa. Casos típicos: Tesla (reservas de $TSLA BTC), Boyaa Interactive (HK0403 reservas de BTC), Meitu (HK1357 reservas de BTC + ETH).

3. Modelo de reserva de negócios: a empresa, devido ao seu principal negócio relacionado com criptomoedas, realiza comportamentos de reserva direta ou indireta. Por exemplo, a necessidade do negócio de uma bolsa de valores, assim como as empresas de mineração que mantêm o Bitcoin minerado como reserva para enfrentar possíveis riscos comerciais. Casos típicos: Coinbase ($COIN reservas de vários ativos criptográficos), Marathon Digital ($MARA reservas de BTC).

Entre muitas empresas, a MicroStrategy utiliza a alavancagem de forma flexível, transformando-se de um provedor de serviços de software com anos de prejuízo em uma baleia do Bitcoin com um valor de mercado de centenas de bilhões, seu modelo de operação merece um estudo aprofundado.

MicroStrategy: Manual de Operação de Alavancagem de Reservas em Cripto

Cinco anos, trinta vezes de valorização: Agente de alavancagem de Bitcoin

Desde que a MicroStrategy anunciou a implementação da estratégia de reserva em Bitcoin em 2020, o preço das ações mostrou uma alta correlação com o preço do Bitcoin, e a volatilidade é muito maior do que a do próprio Bitcoin, como pode ser visto na imagem abaixo. De agosto de 2020 até agora, o aumento acumulado da MSTR é de quase 30 vezes, enquanto o aumento do preço do Bitcoin no mesmo período foi de apenas 10 vezes.

Ao comparar a volatilidade e a correlação do Bitcoin com a MSTR por mês, pode-se observar que, na maior parte do tempo, a correlação de preços entre a MSTR e o Bitcoin está na faixa de 0,6 a 0,8, apresentando uma forte correlação; ao mesmo tempo, a volatilidade da MSTR é várias vezes superior à do Bitcoin, o que mostra que a MSTR pode ser considerada um título de alavancagem à vista do Bitcoin. Por outro lado, também é possível validar a propriedade de alavancagem da MSTR em relação ao Bitcoin: em junho de 2025, a volatilidade implícita da opção de compra de 1 mês da MSTR era de 110%, 40 pontos percentuais acima do Bitcoin à vista, mostrando que o mercado lhe atribui um prêmio de alavancagem.

máquina de operação de capital precisa

O núcleo do modelo de microestratégia é obter fundos a um custo de financiamento mais baixo para comprar Bitcoin. Desde que a taxa de retorno esperada do Bitcoin seja superior ao custo real de financiamento, o modelo pode continuar a existir.

A MicroStrategy criou um conjunto de matrizes de ferramentas de capital, transformando a volatilidade do Bitcoin em vantagens de financiamento estruturado, utilizando diversas estratégias de financiamento na operação de capital, formando um ciclo de capital auto-reforçado. Um analista da VanEck avaliou isso como um "experimento pioneiro que combina a economia das criptomoedas com as finanças corporativas tradicionais".

Os dois objetivos principais da operação de capital da MicroStrategy são: controlar a taxa de endividamento e aumentar o número de BTC por ação (BTC per Share). Supondo que o BTC suba a longo prazo, ao alcançar os dois objetivos principais, o valor das ações da MicroStrategy também aumentará.

Para a MicroStrategy, o empréstimo colateral apresenta custos e limitações ocultas, como ineficiência de capital (exigindo uma taxa de colateralização de 150%), risco de liquidação incontrolável e limitações na escala de financiamento.

Em comparação com os empréstimos colaterais, métodos de financiamento como obrigações convertíveis e ações preferenciais com opções implícitas podem reduzir ainda mais os custos e ter um impacto menor na estrutura de ativos e passivos. A venda de ações ordinárias ATM também permite obter liquidez de forma rápida e flexível. Além disso, as ações preferenciais, em termos de tratamento contábil, são contabilizadas como patrimônio líquido e não como dívida, o que pode reduzir ainda mais a taxa de endividamento em comparação com as obrigações convertíveis.

Este conjunto complexo de matrizes de instrumentos de capital é muito apreciado por investidores profissionais, permitindo-lhes arbitrar com base nas diferenças entre a volatilidade real, a volatilidade implícita e outros componentes dos modelos de preços de opções, o que também estabeleceu uma base sólida de compradores para as ferramentas de financiamento de microestratégias.

A combinação das posições e dívidas de Bitcoin no trimestre, juntamente com eventos importantes de operações de capital, permite observar que:

Através da combinação de vários instrumentos de financiamento, a MicroStrategy emite obrigações convertíveis e ações preferenciais durante um mercado em alta com alta volatilidade do Bitcoin e prémios positivos nas ações, aumentando a sua posição em Bitcoin, e durante um mercado em baixa com baixa volatilidade do Bitcoin e prémios negativos nas ações, vende ações ordinárias através de ATM para evitar o risco de liquidações em cadeia devido a uma elevada taxa de endividamento.

Durante períodos de alta prima, é preferível optar por obrigações convertíveis e ações preferenciais, e as possíveis razões são as seguintes:

1. Efeito de Diluição Diferida

A emissão direta de ações ordinárias (ATM) irá diluir imediatamente os direitos dos acionistas existentes. As obrigações convertíveis e as ações preferenciais, através da inserção de opções de conversão, adiam a diluição do capital para o futuro.

2. Estrutura de eficiência fiscal

Os dividendos das ações preferenciais podem ser deduzidos em 30% da base de cálculo do imposto, reduzindo o custo real do STRK com uma taxa de dividendos de 8% para 5,6%, abaixo da taxa de 7,2% dos títulos comparáveis. Já o financiamento com ações ordinárias não gera benefícios de dedução fiscal.

3. Evitar riscos de reflexividade

Os ATMs em grande escala são vistos como um sinal de que a administração considera o preço das ações sobreavaliado, o que pode desencadear vendas programáticas.

· Taxa de endividamento * = Total de passivos ÷ Valor total de BTC detido · mNAV = Valor de mercado ÷ Valor total de BTC detido

Devido à sua estrutura de financiamento única, quando o Bitcoin sobe, a MSTR sobe a uma taxa maior, e uma grande quantidade de dívida será convertida em ações. Na verdade, desde que a MicroStrategy anunciou a compra de Bitcoin, o capital total da MicroStrategy subiu de 100M para 256M, um aumento de 156%.

A emissão excessiva de ações irá diluir os direitos dos acionistas? Do ponto de vista dos dados, desde o Q4 de 2020 até agora, a emissão de ações da MicroStrategy aumentou em 156%, no entanto, o preço das ações aumentou apenas 30 vezes, e os direitos dos acionistas não foram diluídos, mas sim aumentados significativamente. Para melhor representar os direitos dos acionistas, a MicroStrategy introduziu o indicador de direitos por ação de BTC (BTC per Share), com o objetivo das operações de capital sendo a contínua elevação do BTC per Share. Como pode ser visto no gráfico, a longo prazo, o BTC per Share está sempre em tendência de alta, tendo aumentado dez vezes desde o inicial 0.0002 BTC per Share.

Do ponto de vista matemático, quando o preço das ações da MSTR apresenta um alto prêmio positivo em relação ao Bitcoin (mNAV > 1), a diluição potencial das ações para financiar a compra de Bitcoin pode continuar a elevar o BTC por Ação. mNAV > 1 significa que o capital levantado por ação pode comprar mais BTC do que o atual BTC por Ação, embora as ações originais sejam diluídas, o valor em BTC contido por ação após a diluição ainda está aumentando.

A previsão futura da MicroStrategy

Acredito que os três fatores-chave para o sucesso do modelo MicroStrategy são: arbitragem regulatória, a aposta correta na valorização do Bitcoin e uma excelente capacidade de gestão de capital. Ao mesmo tempo, o risco também está escondido nesse contexto.

Mudanças na legislação e na regulamentação

1. A riqueza de ferramentas de investimento em Bitcoin pressiona a compra da MicroStrategy: A MicroStrategy anunciou pela primeira vez a realização de reservas estratégicas em Bitcoin quando o ETF de Bitcoin à vista ainda não havia sido aprovado, e muitas instituições de investimento não conseguiam obter exposição ao risco do Bitcoin diretamente dentro de uma estrutura regulatória. Assim, passaram a comprar através da MicroStrategy como um ativo proxy. Após a ascensão de Trump, o governo começou a promover ativamente as criptomoedas, e uma grande quantidade de ferramentas de investimento relacionadas a criptomoedas em conformidade está surgindo, enquanto o espaço para arbitragem regulatória está gradualmente diminuindo.

2. A SEC restringe o "endividamento excessivo de ativos não produtivos": embora a MicroStrategy, através de uma gestão de dívida precisa, mantenha a sua taxa de endividamento em níveis controláveis, a taxa de endividamento atual é significativamente inferior à de muitas empresas listadas com capitalização de mercado semelhante. No entanto, a dívida das empresas listadas geralmente é utilizada para expansão de negócios, enquanto a dívida da MicroStrategy é totalmente utilizada para investimentos, o que pode fazer com que a SEC a reclassifique como uma empresa de investimentos, aumentando os requisitos de capital em mais de 30%, comprimindo o espaço de alavancagem.

3. Imposto sobre mais-valias: Se houver tributação sobre as mais-valias não realizadas detidas pela empresa, a MicroStrategy enfrentará uma grande pressão fiscal em termos de liquidez. (A atual legislação OBBB prevê a tributação apenas no momento da venda).

Risco de dependência do mercado de Bitcoin

1. Amplificador de volatilidade: A MicroStrategy atualmente detém 2,84% do total de Bitcoin. Quando a volatilidade do Bitcoin aumenta, a volatilidade do preço das ações da MicroStrategy também será várias vezes maior do que a do Bitcoin, e no ciclo de baixa, o preço das ações sofrerá uma pressão significativa.

2. Prêmio irracional: a capitalização de mercado da MicroStrategy está há muito tempo com um prêmio superior a 70% em relação ao valor líquido de seus bitcoins, e essa prima provém principalmente das expectativas irracionais do mercado em relação à alta do bitcoin.

risco da estrutura de Ponzi da alavancagem da dívida

1. O financiamento rotativo de títulos convertíveis depende do ciclo: "contrair nova dívida → comprar BTC → aumentar o preço das ações → emitir nova dívida" apresenta características duplas de Ponzi. Quando grandes títulos vencem, se o preço do Bitcoin não conseguir continuar a subir para sustentar o preço das ações, a emissão de nova dívida será dificultada, acionando uma crise de liquidez (risco de continuidade da dívida); se o preço do BTC cair, levando o preço das ações abaixo do limiar de conversão dos títulos convertíveis, a empresa será forçada a pagar a dívida em dinheiro (preço de conversão invertido).

2. Falta de fluxo de caixa estável: Como a empresa não tem uma fonte de fluxo de caixa estável e também não consegue vender bitcoins, a forma básica da MicroStrategy de pagar dívidas é através da emissão de ações (conversão de dívida em ações, ATM). Quando o preço das ações ou o preço do bitcoin cai, o custo de financiamento aumenta significativamente, podendo ocorrer risco de fechamento de canais de financiamento ou diluição acentuada, dificultando assim a continuidade da acumulação ou a manutenção do fluxo de caixa operacional.

A longo prazo, quando se entra em um ciclo de baixa de ativos de risco, a sobreposição de múltiplos riscos pode desencadear reações em cadeia, formando um mecanismo técnico de transmissão de riscos, levando a uma espiral da morte:

Outra possibilidade é a intervenção ativa da regulamentação, transformando a MicroStrategy em um ETF de Bitcoin ou em produtos financeiros semelhantes. A MicroStrategy atualmente detém 2,88% do total de BTC, e se realmente entrar em uma onda de liquidações de vendas, isso pode levar diretamente ao colapso do mercado de criptomoedas, sendo muito mais seguro converter para um ETF ou tipo semelhante. Embora a MicroStrategy possua uma grande quantidade de Bitcoin, compará-la entre ETFs não é tão impressionante. Além disso, em 2 de julho de 2025, a SEC aprovou a conversão do Grayscale Digital Large Cap Fund para um ETF que detém uma combinação de ativos como BTC, ETH, XRP, SOL, ADA, o que indica a possibilidade.

Experiência de reserva de criptomoedas: usando $SBET e $DFDV como exemplo

Análise de retorno ao valor: a mudança do impulso emocional para a precificação fundamental

O caminho de volatilidade do $SBET e o sinal de estabilização

Os fatores que levam a aumentos e quedas repentinas:

Em maio de 2025, $SBET anunciou a aquisição de 176.271 ETH (avaliados em $463 milhões na época) com um financiamento PIPE de $425 milhões, tornando-se o maior detentor de ETH entre empresas listadas globalmente, com as ações subindo 400% em um único dia. Posteriormente, documentos da SEC mostraram que os investidores do PIPE poderiam revender suas ações, desencadeando uma venda em pânico no mercado devido ao receio de diluição, com as ações caindo 70%. Joseph Lubin, cofundador da Ethereum e presidente do conselho da $SBET, esclareceu que "não houve venda de acionistas", mas o sentimento do mercado já estava abalado.

Sinais de recuperação da avaliação:

Até julho de 2025, o preço das ações de $SBET estabilizou-se perto de $10, com mNAV em cerca de 1,2 (após o aumento do PIPE, cerca de 2,67).

A dinâmica de estabilização vem de:

1. Valorização da posição em ETH: adição de $30,6 milhões para comprar 12.207 ETH, totalizando uma posição de 188.478 ETH (cerca de $470 milhões), representando 80% do valor de mercado;

2. Realização de rendimentos de staking: já foram obtidos rendimentos de 120 ETH através de produtos derivados de staking líquido (LSD);

3. Melhoria da liquidez: volume médio diário de 12,6 milhões de ações, a proporção de short caiu para 8,53%.

Prêmio de integração ecológica do $DFDV

Em comparação com $SBET, embora a volatilidade de $DFDV também seja muito alta, a queda do preço das ações tem um suporte mais forte. Apesar de ter passado por uma queda de 36% em um único dia, até hoje $DFDV ainda tem um retorno de 30 vezes o preço das ações em relação ao período antes da transformação. Isso se deve, por um lado, ao baixo valor de mercado da empresa antes da transformação, e por outro lado, à diversidade de seus negócios, especialmente aos investimentos em infraestrutura, que proporcionam mais suporte à sua avaliação.

Avaliação de suporte de reservas SOL:

$DFDV detém 621.313 SOL (cerca de $1,07 milhão), com três tipos de fontes de rendimento:

1. Preço do SOL valorizou (representa 90% do valor da posição);

2. Recompensa de staking (anual de 5% - 7%);

3. Comissão do validador (cobrada a projetos ecológicos como $BONK).

PoW vs. PoS: O impacto dos retornos de staking

O rendimento anual gerado pelo staking nativo de criptomoedas POS como ETH e SOL pode não impactar diretamente o modelo de avaliação, mas o staking em circulação pode aumentar a flexibilidade na operação de capital.

1. O Bitcoin, como um token do tipo POW, não possui um mecanismo de rendimento, mas sua quantidade é fixa e a taxa de inflação está em constante diminuição (atualmente em 1,8%), conferindo à sua posse uma característica de escassez. Os tokens do tipo PoS podem gerar retornos através do staking, e quando a taxa de retorno do staking é superior à taxa de inflação do token, os ativos em staking obtêm uma valorização nominal. Atualmente, a taxa de retorno anualizada do staking de SOL é de 7% - 13%, com uma taxa de inflação de 5%; o staking de ETH apresenta uma taxa de retorno anualizada de 3% - 5%, com uma taxa de inflação de menos de 1%. O staking atual de ETH/SOL pode gerar rendimentos adicionais, mas é importante ficar atento às mudanças nas taxas de inflação e nos retornos do staking.

2. Os rendimentos gerados pela staking são baseados em moeda, não podendo ser convertidos em poder de compra no mercado secundário para impulsionar ainda mais o aumento do preço das moedas.

A liquidez em staking não só permite obter rendimentos de staking, como também possibilita a utilização de ativos líquidos em atividades DeFi, podendo ser usados para empréstimos e outras atividades que aumentam a flexibilidade na operação de capital. (Por exemplo, a DFDV emitiu o seu próprio ativo de liquidez DFDVSOL).

A viabilidade do $MSTR como um fator de sucesso na empresa de reserva de altcoins.

Arbitragem regulatória: espaço reduzido

Recentemente, a velocidade de aprovação dos pedidos de ETF acelerou significativamente, com várias instituições a solicitar ETFs de diferentes criptomoedas, sendo a aprovação apenas uma questão de tempo. Antes do surgimento de mais e mais instrumentos financeiros específicos relacionados a criptomoedas, as ações e os instrumentos de dívida das empresas de reserva de altcoins ainda podem atender a parte das necessidades dos investidores, mas o espaço para arbitragem regulatória está gradualmente diminuindo.

Apostas na alta dos tokens: o desempenho futuro das altcoins é incerto.

O Bitcoin, como "ouro digital", possui um consenso de liquidez global, enquanto o ETH/SOL carece de um status equivalente. O BTC possui características de ativo de reserva, mas o ETH/SOL é na maioria das vezes visto como um ativo de utilidade.

Durante o período de 2024 a 2025, as altcoins terão um desempenho inferior ao do Bitcoin:

· A dominância do Bitcoin continuará a subir em 2024, atingindo cerca de 65%.

· Historicamente, a temporada de altcoins normalmente começa após o Bitcoin atingir o pico, mas nesta ronda o desempenho das altcoins está atrasado.

Quando o Bitcoin atingiu um novo recorde, o ETH e o SOL ainda estavam abaixo de 50% dos seus máximos históricos.

Capacidade de operações de capital: atualização de flexibilidade

Em comparação com as reservas estratégicas do Bitcoin, as empresas de reservas estratégicas de altcoins podem participar mais profundamente nas operações ecossistêmicas de blockchain pública para gerar receita em dinheiro, ao mesmo tempo em que podem aumentar a utilização de capital através do DeFi.

Por exemplo:

1. $SBET é presidido pelo fundador da Consensys, com perspectivas de expandir serviços de fluxo de caixa como carteira, blockchain pública e staking;

2. $DFDV uniu-se à maior moeda Meme no Solana, $BONK, para adquirir a rede de validadores, com a receita de comissões a representar 34% da receita do Q2;

3. $DFDV empacota os rendimentos de staking através do dfdvSOL como ativos negociáveis DeFi, atraindo capital on-chain;

4. $HYPD (anteriormente Eyenovia $EYEN) usará as reservas de $HYPE para staking, empréstimos e expandirá a operação de nós e o negócio de comissões de recomendação;

5. $BTCS (provedor de nós Ethereum e serviços de staking) usará $ETH para staking e obterá fundos de baixo custo através da AAVE, utilizando LST e BTC como colateral.

Em suma, o espaço para arbitragem regulatória está a encolher e a incerteza quanto ao potencial de valorização dos tokens forçará as empresas de reservas de altcoins a inovar seus modelos de operação, participando mais profundamente no ecossistema em cadeia e construindo fluxo de caixa através de negócios ecológicos para aumentar a capacidade de resistência a riscos.

Quando a MicroStrategy usa ferramentas de capital sofisticadas para transformar Bitcoin em "alavancagem de volatilidade", as empresas de reservas de altcoins estão tentando resolver a crise de avaliação através da operação em DeFi. No entanto, o encolhimento da janela de arbitragem regulatória, as diferenças na força do consenso dos tokens e as preocupações inflacionárias do mecanismo POS tornam este experimento ainda cheio de incertezas. É previsível que, à medida que mais empresas tradicionais entrem no mercado, as reservas estratégicas de ativos criptográficos passarão de apostas agressivas para uma alocação racional – seu significado final talvez não resida na arbitragem de curto prazo, mas na promoção da entrada das balanços patrimoniais das empresas na era programável.

Como disse Michael Saylor: "Não estamos a comprar Bitcoin, estamos a construir um sistema financeiro para a era digital". O teste final deste experimento será se, quando o Bitcoin entrar em mercado em baixa, o balanço patrimonial conseguirá suportar a pressão dupla - que é a questão que as empresas tradicionais devem responder antes de entrar.

Atenção: Este artigo é um relatório de pesquisa CGV, não constitui qualquer aconselhamento de investimento, servindo apenas como referência.