Cada assessor financeiro com quem você já conversou inicia o atendimento com o mesmo discurso sobre juros compostos.

A sugestão tradicional é investir US$ 500 por mês em fundos de índice, obter 7% ao ano e, ao fim de 30 anos, acumular US$ 1,3 milhão. Funciona até que, por volta do 15º ano, os US$ 500 mensais parecem pouco: o aluguel dobrou, você tem filhos e o conceito de “dinheiro suficiente” evoluiu de “consigo pagar o guacamole” para “consigo bancar uma casa em um bairro com boas escolas”. O roteiro clássico assume que suas despesas permanecem estáveis enquanto seu patrimônio cresce lentamente, mas a realidade é exatamente o contrário.

Por isso, ao descobrir que pessoas estavam recebendo entre 15% e 20% ao ano em dólares sintéticos através de mercados de derivativos cripto, o primeiro pensamento não é nos riscos, mas sim no tempo. Finalmente, retornos capazes de superar o ritmo do aumento do custo de vida.

O fato que me motivou a mergulhar nesse tema: um protocolo cripto lançado há apenas 18 meses atingiu US$ 12,4 bilhões de oferta circulante mais rápido do que qualquer outro dólar digital. A USDT levou até meados de 2020 para alcançar US$ 12 bilhões (após anos de crescimento lento) e a USDC só ultrapassou US$ 10 bilhões em março de 2021, enquanto a USDe da Ethena superou ambas em uma verdadeira corrida para escalar o volume.

USDe explora as ineficiências estruturais dos mercados de derivativos cripto.

Isso gera a pergunta central entre investidores, reguladores e competidores.

Como eles cresceram tão rápido, quais riscos realmente existem e será que esse modelo é sustentável ou só mais um experimento com alto rendimento fadado ao colapso?

Este artigo é minha tentativa de responder quase todas essas questões.

Seu caminho direto para o círculo estratégico da cripto.

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O maior carry trade do mercado global

A Ethena encontrou uma forma de transformar o apetite constante dos investidores por alavancagem em uma verdadeira máquina de geração de receita. O funcionamento é simples.

Mantenha ativos cripto como colateral, venda o mesmo valor em contratos futuros cripto, capture a diferença. O resultado: um dólar sintético estável que gera rendimento usando o mecanismo mais previsível da indústria cripto.

Explicando em detalhes: para emitir USDe, o usuário deposita ativos como ETH ou Bitcoin. Em vez de apenas manter esses ativos e torcer para que não oscilem (spoiler: vão oscilar), a Ethena imediatamente abre uma posição vendida de igual valor em exchanges de futuros perpétuos.

Se o ETH sobe US$ 100, os ativos à vista valorizam US$ 100, mas a posição vendida perde US$ 100.

Se o ETH cai US$ 500, a posição à vista perde US$ 500, mas a vendida ganha US$ 500.

O saldo final? Estabilidade perfeita em dólares.

Essa estratégia é chamada de posição delta-neutra: não há ganho ou prejuízo com movimentos de preço.

Então, de onde vêm os rendimentos de 12% a 20%? De três fontes.

Primeiro, a Ethena faz staking do colateral em ETH, gerando recompensas (atualmente de 3% a 4%).

Segundo, o protocolo recebe o “funding rate” das posições vendidas.

Em futuros perpétuos cripto, traders pagam taxas de financiamento a cada oito horas para manter posições abertas. Quando há mais compradores que vendedores (cerca de 85% do tempo), os comprados pagam aos vendidos. Ethena permanece sempre no lado vendido, coletando esses pagamentos.

Em 2024, a média ponderada das taxas de financiamento foi de 11% no Bitcoin e 12,6% no Ethereum. São fluxos financeiros reais, pagos por traders alavancados a quem assume a ponta oposta de suas estratégias.

Terceiro, o protocolo rende sobre equivalentes de caixa e produtos de tesouraria em reserva. Ethena mantém stablecoins líquidas com parceiros que pagam rendimentos adicionais. USDC gera recompensas de fidelidade; USDtb distribui yield do fundo BUIDL da BlackRock.

@ ethena.fi/

No total, essas fontes garantiram rendimento médio de 19% ao ano (APY) para detentores de sUSDe em 2024.

As taxas de financiamento cripto vêm girando entre 8% e 11% ao ano nos últimos anos. Some as recompensas do staking e os outros fluxos e você obtém rendimentos para dormir tranquilo. Este é o objetivo do jogo.

Quatro tokens estruturam o ecossistema Ethena, cada um com funções próprias:

USDe é o dólar sintético que mantém o alvo de US$ 1 via hedge delta-neutro. Só gera rendimento se estiver em staking e pode ser emitido ou resgatado pelos participantes autorizados.

@ ethena.fi

sUSDe é a versão que paga rendimento, gerada ao fazer staking de USDe em um cofre ERC-4626. Atualmente, 100% das receitas do protocolo Ethena fluem para sUSDe como recompensa. O valor em USDe aumenta à medida que o protocolo deposita receitas no smart contract. É possível desestacar após o período de carência e voltar para USDe.

ENA é o token de governança: os detentores votam em temas críticos como ativos de garantia e parâmetros de risco, e ele também é pilar dos futuros modelos de segurança do ecossistema.

sENA representa posições de ENA em staking. O “fee switch” planejado direcionará uma parte da receita do protocolo para detentores de sENA quando certos marcos forem atingidos. Nesse momento, sENA recebe distribuições do ecossistema, como a proposta de alocação de 15% dos tokens Ethereal.

Mas há uma condição básica e relevante: isso só funciona enquanto houver demanda por posições compradas em cripto. Se o sentimento virar e as taxas de funding ficarem negativas, a Ethena passa a pagar, e não mais receber. Antes de aprofundar...

Por que 2025 virou o ano da virada da Ethena

Vários fatores estão por trás do crescimento explosivo da USDe, tornando-a o dólar digital mais rápido da história.

1/ O mercado de futuros perpétuos de altcoins atingiu máxima histórica de US$ 47 bilhões em agosto de 2025 e o de bitcoin chegou a US$ 81 bilhões. Mais volume significa mais oportunidades para Ethena colher taxas de funding.

2/ O catalisador foi puro design financeiro sofisticado. Usuários descobriram que poderiam fazer staking de USDe para receber sUSDe (versão que paga rendimento), tokenizar essa posição via Pendle (plataforma de derivativos de rendimento) e usar os tokens como garantia em Aave (protocolo de empréstimo) para tomar ainda mais USDe. Repita o ciclo.

Com isso, surgem loops de rendimento recursivo: players sofisticados potencializam a exposição ao yield de USDe. Resultado: 70% dos depósitos da Pendle são ativos da Ethena.

@ defillama.com

Mais US$ 6,6 bilhões em ativos Ethena estão na Aave.

@ dune

É alavancagem multiplicada — todos em busca do rendimento de dois dígitos.

3/ Uma SPAC chamada StablecoinX anunciou captação de US$ 360 milhões exclusivamente para acumular tokens ENA. O fundo aplicará os recursos comprando ENA, criando um comprador estrutural que reduz pressão de venda e avança a descentralização da governança.

4/ Ethereal Perpetual DEX: construído sobre USDe, atraiu US$ 1 bilhão em TVL antes mesmo do lançamento oficial. Usuários depositam USDe para “farming de pontos” em preparação para o lançamento do token, criando uma demanda gigantesca, além de aumentar a expectativa pelo primeiro grande app nativo da Ethena.

5/ A L2 permissionada da Ethena, Convergence Chain, desenvolvida com a Securitize, foca na integração das finanças tradicionais via infraestrutura compatível com KYC. USDe é o token de gás nativo, gerando demanda constante e permitindo o acesso institucional, já que muitos fundos não podem operar em DeFi permissionless.

6/ O mercado já considera dois cortes de juros pelo Fed até o fim de 2025, com 80% de chance de corte em setembro. Com juros mais baixos, traders aumentam risco e elevam funding rates. USDe tem correlação negativa com a taxa de fundos federais, ou seja, cortes favorecem o crescimento da receita da Ethena.

@ mirror.xyz

7/ Proposta de fee switch da Ethena. A governança aprovou cinco métricas para liberar distribuição de receita aos detentores de ENA. Quatro já foram atingidas:

Oferta USDe acima de US$ 6 bilhões (atualmente US$ 12,4B), receita acima de US$ 500 milhões, integração Binance/OKX, fundo de reserva robusto. Resta só o spread de yield: sUSDe precisa render 5% acima de sUSDtb. Só então ENA começa a receber parte dos lucros do protocolo.

Essas barreiras de governança protegem o protocolo e os holders de sENA contra ativação prematura ou arriscada da distribuição de receita. Cada marco mostra maturidade financeira, integração de mercado e robustez do protocolo. Ethena prioriza sustentabilidade antes de liberar os ganhos.

Ethena também fecha parcerias com instituições e exchanges, tornando USDe acessível desde Coinbase até Telegram.

FOMO institucional

Diferente das stablecoins anteriores, que cresceram só em aplicações cripto-native, USDe desperta interesse das instituições financeiras tradicionais.

A Coinbase liberou USDe para clientes institucionais. CoinList oferece USDe com yield de 12% ao ano. Custodiantes como Copper e Cobo administram as reservas Ethena.

Todos estão conectados ao universo institucional: fornecem plataformas, custódia e serviços pensados para investidores credenciados e institucionais em cripto.

O padrão é o mesmo dos estáveis líderes, mas em velocidade inédita. USDT e USDC levaram anos para conquistar instituições e construir compliance; Ethena fez em meses, graças ao ambiente regulatório mais maduro e à oportunidade irresistível de yield.

A adoção institucional traz credibilidade, que atrai capital, amplia captura de taxa de funding, aumenta o yield e traz ainda mais instituições. O ciclo acelera enquanto a mecânica principal se mantém sólida.

Mas há um detalhe: USDe não precisou convencer o mundo de que stablecoins são úteis, seguras ou legítimas. Ela surgiu em um mercado onde USDT e USDC já pavimentaram a adoção, a regulação e a infraestrutura institucional.

Alavancagem multiplicada

A forte concentração em Pendle e Aave gera pontos únicos de falha. Se o modelo Ethena quebrar, o impacto não se limitará aos holders de USDe, mas vai contagiar todo o DeFi dependente do fluxo Ethena.

Pendle perderia 70% do volume se Ethena colapsar. Aave veria saídas em massa. Toda estratégia de yield farming baseada em USDe seria desmontada. Não seria apenas desvalorização de uma stablecoin — seria crise de liquidez em todo DeFi.

O maior risco do crescimento da Ethena está no uso que o mercado faz dela. Os loops de empréstimos recursivos em Aave e Pendle multiplicam riscos e retornos.

O usuário faz staking de USDe, recebe sUSDe, tokeniza esta posição via Pendle em PT tokens, deposita PT como garantia na Aave, toma mais USDe emprestado e repete o ciclo. Cada volta amplifica a exposição ao yield de USDe, mas também o risco de volatilidade e liquidez.

Lembra as estruturas de CDO-squared que causaram a crise de 2008: produto financeiro (USDe) usado como colateral para tomar mais do mesmo ativo, alavancagem recursiva difícil de desmontar rapidamente.

Pode ser exagero, mas se as taxas de funding ficarem negativas por tempo prolongado, USDe enfrenta pressão de resgate. Posições alavancadas sofrem chamadas de margem. Protocolos dependentes do TVL da USDe veem saídas rápidas. O unwind pode ser mais veloz do que um protocolo consegue gerir.

Cedo ou tarde, toda estratégia de alto rendimento enfrenta o dilema: e se parar de funcionar? Para Ethena, há múltiplos gatilhos para uma reversão.

A principal ameaça é período longo de taxas de funding negativas. Se o mercado ficar bearish por semanas ou meses, Ethena passa a pagar os traders, não mais receber. O fundo de reserva (atualmente US$ 60 milhões) ajuda, mas tem limite.

Ainda há risco de falha de contraparte: a Ethena mantém ativos spot fora das exchanges, mas depende das grandes corretoras para as posições vendidas. Se uma exchange quebra ou sofre ataque, Ethena precisa migrar rapidamente as posições — e pode perder o hedge delta-neutro temporariamente.

Os loops de alavancagem em Aave e Pendle criam riscos de liquidação adicionais. Se o rendimento do USDe cair de repente, as posições recursivas podem ficar deficitárias e acionar ondas de desalavancagem, gerando pressão de venda temporária na USDe.

O risco regulatório também cresce: autoridades europeias já obrigaram a Ethena a sair da Alemanha para as Ilhas Virgens Britânicas. Com stablecoins de yield chamando atenção, podem surgir mais exigências de compliance ou restrição de operação.

A guerra das stablecoins

A Ethena marca uma virada na competição entre stablecoins. Por anos, o foco era estabilidade, adoção e compliance. USDC disputava transparência e regulação com a USDT. As stablecoins algorítmicas competiam em descentralização.

A USDe mudou as regras ao competir em rentabilidade. É a primeira grande stablecoin que oferece yield de dois dígitos mantendo o valor estável. Pressiona emissores tradicionais que retêm todo o rendimento dos treasuries sem repassar nada ao usuário.

O mercado reage. USDe já tem mais de 4% do market share, atrás apenas de USDC (25%) e USDT (58%), crescendo mais rápido que qualquer concorrente. USDT cresceu 39,5% em 12 meses, USDC avançou 87% e USDe saltou acima de 200%.

@ defillama.com

Se o ritmo continuar, podemos assistir à transformação radical do mercado de stablecoins. Usuários vão migrar do modelo sem yield para alternativas rentáveis.

Emissores convencionais vão precisar repartir receita com os usuários — ou perder mercado.

Apesar dos riscos, Ethena segue sem desacelerar. O protocolo acaba de aprovar BNB como colateral elegível, e tokens como XRP e HYPE já atendem aos critérios de onboarding para futura inclusão. O alcance da Ethena vai além de ETH e Bitcoin.

O teste final será: Ethena conseguirá manter a vantagem de yield e controlar os riscos sistêmicos? Se sim, nasce o primeiro dólar cripto escalável e sustentável com rendimento. Se não, será mais um episódio dos perigos no mercado de yield em ambientes voláteis.

De qualquer modo, a velocidade com que USDe chegou a US$ 12 bilhões mostra que, com inovação de verdade e demanda real, produtos financeiros escalam mais rápido do que imaginávamos.

Por hoje é isso no nosso mergulho profundo da semana.

Até lá ... siga curioso,

Thejaswini

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