قبل أن تصبح Zhipu "أنثروبي الصيني"، يتعين عليها حل ثلاثة متغيرات

إنتاج/عالم التكنولوجيا المستقبلية                             الكاتب/لي يان                          محرر/يانغ يو

عام 2025، بالنسبة لذكاء谱 AI، هو عام معلم تاريخي. هذه الشركة التي تحولت نتائجها التقنية من مختبر هندسة المعرفة بجامعة تسينغهوا، دخلت سوق هونغ كونغ في 8 يناير 2026، وأصبحت “السهم الأول في العالم للنماذج الكبيرة”. ومع ذلك، فإن أول تقرير مالي سنوي قدمته يظهر جانبين غامضين ومربكين:

جانب مفرح هو بيانات النمو الملهمة: في 2025، زادت إيرادات ذكاء谱 بنسبة 131.9% على أساس سنوي لتصل إلى 724 مليون يوان، وارتفعت إيرادات منصة MaaS السنوية (ARR) بمقدار 60 مرة لتصل إلى 1.7 مليار يوان، وتجاوز عدد المستخدمين المسجلين 4 ملايين، وبلغ عدد المطورين المدفوعين 242 ألفًا.

أما الجانب الآخر فهو أرقام الخسائر المذهلة: خلال العام، بلغت الخسائر 4.718 مليار يوان، بزيادة قدرها 59.5% على أساس سنوي؛ وصافي الخسائر المعدلة 3.182 مليار يوان، بزيادة 29.1%؛ وحقوق المساهمين كانت -8.111 مليار يوان، مما وضع الشركة في حالة تقنية “عجز عن السداد”؛ وانخفض هامش الربح الإجمالي الإجمالي من 56.3% في 2024 إلى 41.0%.

من خلال التقرير المالي، يتضح أن الإدراج في بداية العام كان بمثابة استكمال لتمويل استمرارية الحياة. لكن في مسار النماذج الكبيرة للذكاء الاصطناعي، وهو مسار “حرق الأموال”، لا تزال ذكاء谱 تقف عند مفترق طرق بين الحياة والموت.

هل بدأت الأعمال السحابية تدخل المسار الرئيسي؟

يعتمد نمو إيرادات ذكاء谱 بشكل رئيسي على خطين من الأعمال.

الأول هو الأعمال المحلية للنشر والتوزيع. في 2025، حققت هذه الأعمال إيرادات قدرها 534 مليون يوان، بزيادة 102.3%، وتمثل 73.7% من إجمالي الإيرادات. يركز هذا القطاع بشكل رئيسي على الحكومات والعملاء من الشركات الكبرى، ويقدم حلول نماذج كبيرة مخصصة خاصة بهم. نظرًا لمتطلبات أمان البيانات والتخصيص، فإن سعر العميل مرتفع وولائه قوي، مما يجعله مصدر الدخل الأكثر استقرارًا حاليًا.

تشير البيانات المالية إلى أن هذا “الأساس” يواجه ضغطًا. من ناحية، تتنافس شركات مثل بايدو، علي بابا، هواوي وغيرها على سوق حلول النماذج الكبيرة للمؤسسات، مما أدى إلى ارتفاع المنافسة بسرعة؛ ومن ناحية أخرى، بدأ الضغط على الأسعار يظهر، حيث انخفض هامش الربح الإجمالي لهذا القطاع من 66.0% في 2024 إلى 48.8% في 2025.

بالمقابل، يمثل قطاع النشر السحابي اتجاه النمو. في 2025، حققت إيرادات هذا القطاع 190 مليون يوان، بزيادة هائلة قدرها 292.6% على أساس سنوي، متجاوزًا معدل نمو الأعمال المحلية، وارتفعت حصته إلى 26.3%. يعتمد هذا القطاع على منصة MaaS (Model-as-a-Service)، التي تقدم قدرات النماذج عبر واجهات برمجة التطبيقات (API) للمطورين والشركات الصغيرة والمتوسطة.

من ناحية نموذج الأعمال، فإن النشر السحابي يمتلك إمكانيات أكبر للتوسع مقارنة بالنشر المحلي. بمجرد نضوج قدرات النماذج، يمكن تكرارها بتكلفة هامشية منخفضة عبر API، مما يخلق مساحة لنمو أسي يعتمد على “حجم المستخدم × تكرار الاستدعاء”.

لهذا السبب، على الرغم من أن ربحية هذا القطاع الحالية ضعيفة بشكل واضح، فإن ذكاء谱 لا تزال تواصل تعزيز استثماراتها فيه.

بالمقارنة، فإن MiniMax المجاورة تعتمد بشكل رئيسي على المنتجات الأصلية للذكاء الاصطناعي، ويشكل إيرادها من المنصات المفتوحة وخدمات الشركات حوالي ثلثي إجمالي الإيرادات، بحجم يصل إلى 25.96 مليون دولار (حوالي 1.8 مليار يوان صيني)، وكان هامش الربح الإجمالي العام العام الماضي 25%، وهو أقل بكثير من هامش ربح ذكاء谱 الإجمالي، لكنه أعلى من هامش الربح في النشر السحابي لذكاء谱.

الخبر السار هو أن هامش الربح في النشر السحابي لذكاء谱 قد ارتفع من 3.3% في 2024 إلى 18.9% في 2025. هذا التغير يدل على أن توسع حجم الاستدعاءات يساهم تدريجيًا في تقليل تكاليف الحوسبة، وأن تأثير الحجم بدأ يظهر.

الخسائر الضخمة، وأسهم الانطلاق

بالنسبة لشركات النماذج الكبيرة، لم تعد الخسائر الضخمة مفاجأة للصناعة ورأس المال.

في 2025، بلغت خسائر ذكاء谱 4.718 مليار يوان. وفي المقابل، بعد إصدار التقرير المالي بيوم واحد، ارتفعت أسهم الشركة بنسبة 31.94%، وارتفعت القيمة السوقية ليوم واحد بنحو 100 مليار يوان.

تحليل السبب الرئيسي للخسائر هو استمرار زيادة استثمارات البحث والتطوير — حيث بلغت نفقات البحث والتطوير خلال العام 3.18 مليار يوان، بزيادة 44.9%، وهو ما يعادل 4.4 أضعاف الإيرادات.

لكن هذا النوع من الاستثمار هو الطبيعي في صناعة النماذج الكبيرة. فمثلاً، تتجاوز استثمارات أبحاث وتطوير OpenAI 3 مليارات دولار سنويًا، وAnthropic تنفق أكثر من 2 مليار دولار، وغالبية الشركات الرائدة في المجال تتبع نمط استثمار عالٍ وخسائر عالية. بمعنى آخر، فإن المنافسة في النماذج الكبيرة لا تزال في جوهرها “منافسة استثمار رأس المال لرفع الحد الأقصى للتقنية”. في هذا السياق، فإن كثافة البحث والتطوير العالية لذكاء谱 تعتبر تكلفة ضرورية للحفاظ على مكانتها التقنية.

من ناحية النتائج، أدى هذا الاستثمار الكبير إلى تقدم تقني ملموس. فـ GLM-5 حقق 77.8% في معيار SWE-bench-Verified للبرمجة، متصدرًا النماذج المفتوحة المصدر؛ وعلى مستوى العملاء، تمكنت الشركة من التوغل في 9 من أكبر عشرة شركات إنترنت في الصين، بما في ذلك ByteDance، علي بابا، Tencent وغيرها. هذه المؤشرات تثبت أن ذكاء谱 قد دخلت بالفعل في الصفوف الأولى من حيث قدرات النماذج وتطبيقاتها في الشركات.

بالإضافة إلى البحث والتطوير، هناك تغيران مهمان في جانب التكاليف.

الأول هو ارتفاع غير معتاد في المصاريف الإدارية والعامة. في 2025، بلغت 505 مليون يوان، بزيادة 278.3%، ويرجع ذلك بشكل رئيسي إلى نفقات الاكتتاب العام، بما في ذلك التدقيق، والاستشارات القانونية، وتكاليف الاكتتاب، وتكاليف حوافز الأسهم قبل الإدراج. هذه النفقات تعتبر استثنائية بشكل واضح، ومن المتوقع أن تتراجع بعد اكتمال الإدراج.

الثاني هو “التحكم” في مصاريف المبيعات والتسويق. خلال العام، بلغت نفقات المبيعات والتسويق 391 مليون يوان، بزيادة 0.9% فقط، وهو أقل بكثير من معدل نمو الإيرادات. يعكس ذلك، من ناحية، تحسين كفاءة المبيعات، ومن ناحية أخرى، اختيار الشركة تخصيص مواردها — في مسار النماذج الكبيرة الذي يتسم بكونه “حارق للمال”، تفضل ذكاء谱 استثمار المزيد في البحث والتطوير بدلاً من زيادة الإنفاق على التسويق لتحقيق النمو.

لكن، يجب الحذر، فحتى مع نجاح الإدراج، فإن هامش الأمان لذكاء谱 لا يزال محدودًا. حتى نهاية 2025، تمتلك الشركة نقدًا وما يعادله من السيولة بقيمة 2.259 مليار يوان. وبحسب وتيرة الخسائر الحالية، فإن النقد يكفي فقط لمدة 8 إلى 9 أشهر تقريبًا، إذا لم يتم تمويل إضافي. لكن، مع نجاحها في السوق المالية وجمع حوالي 5 مليارات دولار هونغ كونغ، ارتفعت الاحتياطيات النقدية الإجمالية إلى حوالي 7 مليارات يوان، مما يمنحها دورة حياة تمتد من 2 إلى 2.5 سنة.

هل يمكن أن يدعم التقييم المرتفع لذكاء谱، مقارنة بـAnthropic، استمراره؟

في مؤتمر الأداء المالي لذكاء谱، وصف مؤسس الشركة Zhang Peng ذكاء谱 بأنه “نسخة صينية من Anthropic”.

من ناحية نموذج الأعمال، فإن ذكاء谱 وAnthropic متشابهان بشكل كبير. فـ Anthropic تقدم خدمة Claude عبر API، ويعتمد نمو إيراداتها بشكل كامل على قدرة تحديد أسعار النماذج؛ وذكاء谱 أيضًا تعتمد على منصة MaaS، حيث بعد زيادة أسعار استدعاءات API بنسبة 83% في الربع الأول، لا تزال السوق تطلب بشكل كبير.

لكن التشابه في نموذج الأعمال لا يضمن تلقائيًا تقييمًا معقولًا. وفقًا لوكالة رويترز وواشنطن بوست وغيرها، فإن تقييم Anthropic يقدر بحوالي 3500 مليار دولار، وتقييم OpenAI يقترب من 8300 مليار دولار. وحتى وقت كتابة هذا، فإن قيمة سوق ذكاء谱 تقدر بحوالي 347.3 مليار دولار هونغ كونغ (حوالي 44.3 مليار دولار أمريكي)، مع نسبة سعر إلى المبيعات تقارب 500، وهو أعلى بكثير من تقييم OpenAI، وأيضًا أعلى من تقييم Anthropic. هذا التقييم يتضمن فرضية جريئة: أن معدل نمو ذكاء谱 في المستقبل سيكون بشكل ملحوظ أعلى من نظرائه الدوليين.

لكن الواقع أن بيئة المنافسة أمام ذكاء谱 أكثر تعقيدًا بكثير من Anthropic. فـ Anthropic تواجه منافسة مباشرة من OpenAI في السوق الأمريكية، وتشكّل الثنائي احتكارًا نسبيًا. أما في الصين، فإن ذكاء谱 تواجه العديد من اللاعبين مثل Alibaba، ByteDance، Baidu، DeepSeek، وغيرها، ويمتلك هؤلاء عمالقة التكنولوجيا قدرات تدفق البيانات، والبنية التحتية السحابية، وأعمال “نقدية” تدر عليهم أرباحًا ضخمة. في ظل هذا المشهد، مدى قدرة ذكاء谱 على الحفاظ على سعرها الحالي يعتمد بشكل كبير على استمرارية تفوقها التكنولوجي.

وفي المؤتمر، طرح Zhang Peng مفهوم TAC (Token Architecture Capacity)، في محاولة لوصف رؤية أوسع لذكاء谱. TAC هو في جوهره ترقية النموذج من “أداة حوار” إلى “نظام تنفيذ المهام”، بحيث يمكن للشركات والمطورين بناء تدفقات عمل معقدة لوكلاء (Agents). على الرغم من أن هذه الرؤية طموحة، إلا أنها لا تزال بعيدة عن التطبيق التجاري الواسع. فحتى الآن، معظم المستخدمين لا يزالون في مرحلة استدعاء API البسيط، ونسبة العملاء الذين يمتلكون قدرات TAC حاليًا منخفضة جدًا. الانتقال من “الاستعمال” إلى “الاستخدام العميق” يتطلب وقتًا أطول مما يتصور الكثيرون.

بالعودة إلى التقرير المالي، فإن الصورة التي تقدمها ذكاء谱 تظهر أن الصناعة لا تزال في مرحلة مبكرة جدًا. بشكل عام، نجاح ذكاء谱 في أن يصبح “النسخة الصينية من Anthropic” يعتمد على ثلاثة متغيرات رئيسية: أولًا، هل يمكن للاستمرار في التقدم التكنولوجي أن يستمر؛ ثانيًا، هل يمكن لنموذج الأعمال عبر API أن يختراق السوق الرئيسي من “المبكرين” إلى “السوق السائد”؛ ثالثًا، هل يمكن للشركة أن تحافظ على استقلاليتها في ظل المنافسة من عمالقة التكنولوجيا.

السعر الذي يقدمه السوق يعكس بالفعل توقعات “النتيجة”. لكن، كل من هذه المتغيرات ستخضع لمزيد من التقييم من قبل السوق في المستقبل.