تراجع تدريجي في تداولات الانكماش (بنك الصين macro زونغ تيان)

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

来源：雪涛宏观笔记

الحرب كلما طالت، زادت الصدمة على الطلب، بعد أن استمرت السوق أربعة أسابيع في “مراقبة التداول”، بدأ الثقة في النفاد.

نص: سونغ شيو tao، ملاحظات ماكرو من شركة شيو tao / جهة الاتصال: جون تين

الشعور بالألم الذي يشعر به ترامب خلال الشهر الماضي يتجاوز بشكل واضح مستوى حرب الرسوم الجمركية العام الماضي — المشكلة لم تعد فيما إذا كان ترامب يرغب في إنهائها أم لا، بل في كيفية إنهائها؛ وهذا أصبح نقطة ضعف استراتيجية لترامب والسبب الرئيسي وراء استظهار “الضعف” بشكل استباقي لأكثر من أسبوع.

كلما طالت الحرب، زادت الصدمة على الطلب — ويشمل ذلك الطلب الإنتاجي المرتبط بالنمو الاقتصادي والطلب على البقاء المرتبط بالاستقرار الاجتماعي. حتى لو انتهت الحرب على الفور، فإن سلسلة إمداد النفط لن تعود إلى طبيعتها تمامًا، وسيصاحب الطلب بالتأكيد تراجع مرتبط بتضرر العرض، مما يزيد من احتمالية الركود.

حوالي 24% من زيت السفن النفطي، و20% من الغاز الطبيعي المسال، و30% من الأسمدة الأمونياك تُنقل عبر مضيق هرمز. في ظل إعلان المزيد من الشركات الكيميائية عن ظروف قهرية، سنشهد تأثيرات واسعة جدًا: من سلسلة أشباه الموصلات التي تستهلك الكثير من الطاقة (التغليف، المذيبات) إلى سلاسل إنتاج السيارات والأجهزة ذات القيمة المضافة العالية (المنتجات البلاستيكية، الأدوات الدقيقة).

انخفاض معدل تشغيل وحدات التكسير سيؤدي أيضًا إلى نقص شديد في منتجات الإيثيلين. مع مرور الوقت، ستتضخم الصدمات عبر سلسلة الصناعة: من الطلب إلى الإيرادات، ثم إلى استمرارية الإنتاج واستقرار التوظيف — أي من الإنتاج إلى الاستهلاك (الإيرادات) عبر السلسلة الكاملة.

مخاوف أخرى تتعلق بنقص الأسمدة وتأثيره على إنتاجية المحاصيل، فمنذ القدم، كان نقص الغذاء يصاحبه دائمًا “حروب وفتن”. وزارة الزراعة الروسية أوقفت تصدير نترات الأمونيوم حتى 21 أبريل 2026 لضمان تلبية احتياجات الزراعة المحلية في الربيع؛ وربما توقف الدول الزراعية الأخرى أيضًا تصدير الأسمدة مؤقتًا لضمان تلبية الطلب المحلي واستقرار المجتمع، وقد يصبح موضوع الغذاء مصدر ألم وضغط على الدول.

بالنسبة للولايات المتحدة، الواقع هو أن تكاليف التوتر المضمنة في أسعار النفط يصعب إزالتها على المدى القصير. على الرغم من كونها مصدرًا صافياً للطاقة، فإن الولايات المتحدة ستستفيد من ارتفاع أسعار النفط وانكشاف مضيق هرمز في إطار ثابت، إلا أن الواقع أكثر تعقيدًا.

“استمرارية” أسعار النفط و"الذروة النبضية" معًا يحددان ضغط الاقتصاد الأمريكي، فارتفاع الأسعار بشكل كبير مرة أخرى على المدى القصير أو استمرارها عند المستويات الحالية لفترة أطول سيكون ضارًا بالاقتصاد الأمريكي.

من خلال قاعدة “الإبهام” البسيطة، كل زيادة بنسبة 10% في سعر النفط تؤدي إلى انخفاض معدل نمو الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي بحوالي 0.1%، وترتفع التضخم العام بنحو 0.15%. من ناحية الاستمرارية، إذا حافظ برنت على سعر حوالي 100 دولار طوال العام، فسيتم رفع مؤشر أسعار المستهلكين (CPI) الأمريكي بنسبة حوالي 1%، وإذا انخفض إلى 80 دولارًا، فإن الرفع سيكون حوالي 0.5%.

أما من ناحية الذروة النبضية، إذا ارتفع سعر برنت إلى 110-120 دولارًا في أبريل، فمن المحتمل أن يظل مؤشر CPI الأمريكي على أساس سنوي عند مستوى 3.5% لشهرين متتاليين، مما قد يزعزع توقعات التضخم لدى المستهلكين (خصوصًا أن أسعار البنزين بالتجزئة ارتفعت بنسبة 33% خلال الشهر الماضي، من 3 دولارات للجالون إلى 4 دولارات للجالون)، مما قد يعزز مخاوف الاحتياطي الفيدرالي من التضخم ويؤدي إلى موقف أكثر تشددًا.

مقارنة بالمخاوف المستمرة، ما هو أكثر قلقًا هو خطر “الصدمة المؤقتة” الناتجة عن ارتفاع أسعار النفط مرة أخرى على المدى القصير، والتي قد تؤدي إلى رد فعل عكسي على الاقتصاد الأمريكي.

من ناحية، بسبب التأخير في الانتقال، ستشعر الأسر الأمريكية بالمزيد من الألم خلال الأشهر القادمة؛ ومن ناحية أخرى، فإن انخفاض إمدادات النقل سيؤدي إلى صدمة لا يمكن تعويضها لقطاع الخدمات الأمريكي. يوجد حوالي 1.3 مليون وظيفة موسمية في قطاعي الفنادق والتجزئة، ويمثلان أكثر من 20% من التوظيف غير الزراعي. مع ارتفاع تكاليف النقل، من المحتمل أن يتأثر الاستهلاك الخدمي، مما يؤثر على إيرادات وخدمات القطاع، ويزيد من ضغط الاقتصاد الأمريكي.

بالإضافة إلى التحليل المنطقي، ظهرت خلال الأسبوع الماضي أربع علامات على حدوث تداولات ركود.

一 هو تباين العقود الآجلة للنفط على المدى القريب. بعض الأحداث المحتملة للتهدئة لم تدفع سعر النفط للانخفاض، مثل السماح بشكل انتقائي لسفن الشحن الإيرانية بالعبور عبر مضيق هرمز، والمفاوضات التي يروج لها ترامب على أنها “حقيقية أو زائفة”. من خلال أسعار الإغلاق، السوق يتداول بأسعار أعلى لعقود النفط الآجلة. خاصة، الفارق بين العقود الآجلة قصيرة الأجل (1 شهر - 2 شهر) في الأسبوع الماضي (26 مارس) أصبح لأول مرة منذ بداية الحرب أعلى من الفارق بين العقود البعيدة (2 شهر - 3 شهر)، وهذا يشير إلى تباين قمة القرب الذي يضغط على الطلب.

二 هو أن سوق الأسهم الأمريكية شهدت تراجعًا في الأصول ذات الأداء المحدد. بالإضافة إلى المستفيدين المباشرين من النفط والغاز، كانت الأصول ذات الأداء الثابت تتولى أحيانًا وظيفة التحوط داخل قطاع التكنولوجيا — هذا التفكير في تحقيق أداء ثابت بدأ يتغير بشكل واضح أمام التهديدات على الأرض التي ظهرت الأسبوع الماضي. سجلت سوق الأسهم الأمريكية أكبر تراجع أسبوعي منذ بداية الحرب (22-28 مارس)، وتجاوزت خسائرها منذ بداية الحرب متوسطات الأسواق العالمية الرئيسية.

三 هو أن توقعات رفع الفائدة التي كانت مستمرة (بعضها من عمليات تصفية CTA، ولكن أيضًا من رهانات ذاتية) بدأت تتراجع، خاصة أن توقعات رفع الفائدة التي كانت مبرمجة قبل أسبوعين عادت إلى الوراء. بالنسبة للاقتصادات خارج الصين والولايات المتحدة، فإن التشديد هو مجرد سرد ظاهري، والواقع أن رفع الفائدة في ظل الظروف الحالية يواجه حتمية التراجع، ناهيك عن احتمالية قيام البنك المركزي الأوروبي بثلاث زيادات في سعر الفائدة خلال العام.

四 هو أن تداول التضخم المفرط بدأ يتحول إلى مخاوف من الأساسيات. منذ بداية الحرب وحتى 31 مارس، ظهرت 10 أيام من تراجع الأسهم، وتراجع السندات، وارتفاع الدولار (تداولات من نوع التضخم المفرط)، وهو أعلى بكثير من احتمالات توزيع السوق خلال حرب الخليج أو خلال الأسابيع الخمسة الأولى منها، وأعلى بكثير من احتمالات التوزيع منذ عام 1980 حتى الآن، مما يدل على أن السوق يركز بشكل مفرط على التضخم حتى الآن.

ومع ذلك، خلال الأسبوع الماضي، لم يتبع عائد سندات الخزانة الأمريكية ارتفاع أسعار النفط، وبدأ منحنى العائد في التحول من مسار هبوطي حاد إلى تصاعدي، خاصة أن عائد سندات العشر سنوات بدأ ينخفض بسرعة أكبر. هذا يدل على أن السوق بعد أربعة أسابيع من “مراقبة التداول” بدأ يفقد الثقة، وبدأ يركز أكثر على مخاطر النمو، وأن تداولات الركود بدأت تهيمن تدريجيًا. (انظر تفصيلًا “الاقتصاد الأمريكي يواجه ‘مذبحة ديفيس’”)

تداولات الركود تعني أن الأسهم والسلع لا تزال معرضة لاحتمال تدهور الأساسيات، لكن السندات قد تكون الأصل الذي يسبق القاع. ارتفاع سعر النفط إلى مستوى 115-120 دولارًا قد يكون شرارة لبدء تداول ركود شامل؛ بالإضافة إلى ذلك، فإن توقف المفاوضات، وانقطاع المضيق، وتصعيد الهجمات، وتدهور الأوضاع في الخليج، كلها عوامل قد تكون محفزات لبدء تداول ركود شامل.

باختصار، علامة نهاية الحرب هي متى وبأي تكلفة ستُفتح المضيق جزئيًا، ولكن أي شكل من أشكال “الفتح الجزئي” لن يمنع حدوث تباطؤ اقتصادي عالمي (مقارنة بما قبل الحرب). تداولات الركود ليست مجرد “ذئب يأتي”، فالسوق والديون يبدآن تدريجيًا في تسعير احتمالية حدوث ركود، والكثير من العوامل غير المتوقعة (الجانب الأحادي) تتراكم تدريجيًا.

تحذيرات المخاطر

سياسات ترامب العسكرية غير مؤكدة، وغزو القوات الأمريكية البرية قد يؤدي إلى فقدان السيطرة؛ الصدمة على الطلب من نقص الطاقة أكبر بكثير من التحليل، مما يعيق الاقتصاد العالمي ويدخله في نمط ركود؛ التحول السريع للبنوك المركزية العالمية يثير مخاطر تضخم ثانية.