Двухлетние убытки в четыре раза превышающие доходы, компания по ранней диагностике рака Эмисон снова выходит на Гонконгскую фондовую биржу

Задача: Перевести предоставленный текст на русский язык, соблюдая все указанные ограничения и правила.

Как связанная сделка влияет на процесс одобрения выхода на биржу компании Эмисон?

Годовой доход всего в десятки миллионов, а чистый убыток почти 50 миллионов юаней, компания Wuhan Emison Life Technology Co., Ltd. (далее «Эмисон») снова претендует на листинг на Гонконгской фондовой бирже с этим отчетом о прибылях и убытках, всё ещё убыточным. После истечения срока действия своей проспектной документации, 7 апреля Эмисон вновь подала заявку на листинг на основной доске Гонконгской биржи. Эта компания, занимающаяся ранней диагностикой рака уже более десяти лет, хотя и обладает несколькими медицинскими изделиями III категории, одобренными Национальным управлением по контролю за лекарствами и медицинскими изделиями, показывает не очень хорошие коммерческие результаты. В 2024 и 2025 годах совокупный доход компании составляет всего около 22 миллионов юаней, а убытки — почти 90 миллионов. Более того, значительная часть этого дохода поступала из связанных сделок.

Кроме того, нарратив компании о «ранней диагностике» кажется отклоняющимся от регуляторных определений. На рынке звучат сомнения в том, что предполагаемое назначение зарегистрированных продуктов — «тестирование» или «помощь в диагностике», а не ранняя диагностика для здоровых людей. От зависимости от связанных сделок до неопределенности позиционирования — сможет ли Эмисон преодолеть застой с помощью IPO, остается неизвестным.

Многолетнее существование без выхода из убытков

Последняя проспектная документация Эмисон показывает, что, несмотря на более чем десятилетний опыт в области диагностики рака, за последние два года доходы компании остаются на уровне десятков миллионов. В 2024 и 2025 годах доходы составили 7,238 миллиона и 15,419 миллиона юаней соответственно.

В ярком контрасте с ограниченными доходами — продолжающиеся убытки. В 2024 и 2025 годах чистый убыток Эмисон достиг 38,63 миллиона и 48,98 миллиона юаней, а совокупные убытки — около 90 миллионов, что примерно в 4 раза превышает общий доход за этот период. Даже при удвоении доходов в 2025 году убытки увеличились на 26,79% по сравнению с предыдущим годом.

Что касается драйверов роста, то удвоение доходов в 2025 году в основном связано с массовым выпуском новых продуктов после их одобрения. В сентябре 2024 года продукт для диагностики колоректального рака «Эйчжанцзянь» получил одобрение Национального управления по контролю за лекарствами; в январе 2025 года продукты для диагностики рака печени «Айсиньгань» и для диагностики рака пищевода «Эйсинь» были одобрены и вышли на рынок. Рост продаж этих трех продуктов напрямую способствовал общему увеличению показателей.

В области продуктовой линейки Эмисон создала матрицу тестов, охватывающую несколько видов рака, и несколько продуктов получили регистрацию медицинских изделий III категории. Основной доход от коммерциализации сейчас поступает от продуктов «Айчжанькань», «Айчжаньцзянь», «Эйсинь» и «Айсиньгань».

Обозреватель Beijing Business заметил, что «Айчжанькань» ранее был основным источником дохода компании, обеспечивая 72,2% выручки в 2024 году. Однако в 2025 году структура доходов значительно изменилась: доля «Айчжанькань» снизилась до 29,7%, а доли продуктов «Айчжаньцзянь», «Эйсинь» и «Айсиньгань» составили 18,4%, 15% и 29,1% соответственно.

Дэн Юн, профессор права в области здравоохранения и доктор наук в Университете традиционной китайской медицины Пекина, отметил, что проблема прибыльности Эмисон не связана с технологическими недостатками, а является результатом полного сбоя в коммерциализации и ошибочного стратегического позиционирования. Компания обладает уникальным продуктом для анализа метилирования qPCR, обладающим определенными барьерами входа, а также имеет сертификаты III категории, что свидетельствует о технической базе. Однако темпы вывода продуктов на рынок очень медленные: когда был одобрен основной продукт для диагностики колоректального рака, конкуренты, такие как NuoHui и Ed, уже заняли свою нишу, потеряв преимущество первопроходца. Кроме того, высокая цена продуктов, ограниченное покрытие системой медицинского страхования, слабое развитие каналов прямых продаж и дистрибуции, а также низкая способность к продажам на местах — все это усугубляет ситуацию. Еще более критично — постоянные высокие расходы на исследования, продажи и управление, при этом доходы не покрывают издержки, что приводит к ежегодному росту убытков и отсутствию перспектив для масштабной прибыли.

По поводу этих вопросов, редакция Beijing Business направила запрос в Эмисон, однако на момент публикации ответа не получила.

Недостаточная коммерциализация, зависимость от внутренней «кровопускания»

При уже небольших масштабах доходов, Эмисон сильно зависела от связанных сделок, что вызывает вопросы о достоверности и независимости этих доходов.

В проспекте компании указано, что Wuhan Ainuo Medical Laboratory (далее «Ануо лаборатория») — ключевой связанный партнер, полностью принадлежащий исполнительному директору и контролирующему акционеру Чжан Лянлу, занимается медицинским тестированием и контрактными исследованиями. В 2024–2025 годах Ануо лаборатория была первым и вторым по объему клиентом Эмисон, в 2024 году сумма сделок составила 3,774 миллиона юаней, что составляет 52,1% от общего дохода за год, то есть более половины.

Кроме Ануо лаборатории, второй крупный клиент — компания KaiPu Bio. Она не только важный партнер Эмисон, но и владеет 11,58% акций компании. Согласно проспекту, KaiPu Bio принадлежит 61% компании Guangdong KaiPu Bio, а в 2024 году она стала третьим по объему клиентом Эмисон, сделка составила 5,2% от общего дохода. Только эти две связанные стороны обеспечили почти 60% дохода.

Дэн Юн считает, что по сути это внутреннее перераспределение продукции среди акционеров, а не реальное признание со стороны третьих рынков. Такая структура доходов явно демонстрирует серьезные недостатки в способности компании к коммерциализации и зависимость от «кровопускания» со стороны акционеров для поддержания роста.

Он также отметил, что такая модель несет три основных риска: во-первых, строгий контроль Гонконгской биржи за справедливостью ценообразования связанных сделок и недопустимость их использования для личной выгоды может стать препятствием для листинга; во-вторых, после выхода на биржу, если связанные сделки будут урегулированы или сокращены, доходы могут резко упасть, что поставит под сомнение способность к устойчивому функционированию; в-третьих, инвесторы будут оценивать компанию по чистым доходам без учета связанных сделок, что значительно снизит рыночную оценку и сделает компанию менее привлекательной для инвестиций.

Обозреватель Beijing Business заметил, что к 2025 году доля связанных сделок снизилась: сделка с Ануо лабораторией уменьшилась до 2,656 миллиона юаней, что составляет 17,2%, а в пятерку крупнейших клиентов Guangdong KaiPu Bio уже не входит.

«Ранняя диагностика» или «помощь в диагностике»?

Для компаний вроде Эмисон ключевым вопросом является потенциал роста основного бизнеса. Компания позиционирует себя как «первопроходца в области ранней диагностики рака», что является ее основной стратегией привлечения инвестиций, однако эта позиция уже вызывала сомнения при первой подаче проспекта.

Согласно регистрационной информации Национального управления по контролю за лекарствами, Эмисон уже получила пять сертификатов медицинских изделий III категории, охватывающих образцы крови, мочи и другие, для диагностики рака печени, колоректального рака и других видов. Ранее звучали мнения, что предполагаемое назначение продуктов — «тестирование» или «помощь в диагностике» для конкретных видов рака, а не строгое «скрининговое» исследование. Это означает, что на данном этапе компания в основном обслуживает «уже проявивших симптомы» пациентов, а не «здоровых людей, проходящих профилактическое обследование».

Аналитик фармацевтического рынка Чжу Мингцзюнь сообщил Beijing Business, что если назначение продуктов ограничивается вспомогательной диагностикой, то рыночный потенциал значительно сокращается. Вспомогательная диагностика охватывает только подозрительные случаи у пациентов, а скрининг для здоровых людей — это совершенно другой масштаб. Кроме того, логика оценки стоимости меняется: ранняя диагностика рассматривается как потребительский рынок с гораздо более высокими мультипликаторами по сравнению с традиционными ИВД-продуктами; коммерциализация также будет ограничена, поскольку такие продукты сложно напрямую продвигать в центры профилактики и среди здоровых.

На сегодняшний день в Китае мало продуктов, одобренных для «ранней диагностики» рака. Среди них — продукты компании NuoHui, такие как Colorectal Cancer Early Screening Test «Чжун Вэй Цинь» и Miri «Мисяо Вэй». В начале запуска «Чжун Вэй Цинь» показывал очень быстрый рост, однако «NuoHui» — первая в мире компания, позиционирующая себя как лидер в области рака-скрининга, — была вынуждена к концу 2025 года покинуть рынок из-за финансовых нарушений.

Еще важнее, что регуляторные требования к продуктам для ранней диагностики рака продолжают ужесточаться. В августе 2025 года Центр регистрации и оценки Национального управления по контролю за лекарствами опубликовал «Руководство по регистрации клинической оценки диагностических тестов для скрининга рака», в котором четко указано, что участниками исследований должны быть люди без симптомов, а компании должны провести многоцентровые клинические испытания минимум в трех клиниках. Это значительно усложняет позиционирование продуктов Эмисон.

Дэн Юн отметил, что, несмотря на краткосрочные показатели роста доходов, основные проблемы компании не решены. Для компании, которая уже десять лет «ковыряется» в этом бизнесе, выход на биржу — не финал, а лишь начало. Без полного отказа от связанных сделок, перестройки системы коммерциализации и четкого определения продуктового позиционирования, даже успешно выйдя на гонконгский рынок, она не сможет избавиться от долгосрочной убыточности и не оправдает ожиданий инвесторов.

Конец перевода.