CITIC Construction Investment | Perspectivas do mercado de obrigações convertíveis de abril e recomendações de portfólio

Texto | Zeng Yu Zhou Bowen

De modo geral, a situação do Irã tem impacto limitado no ambiente doméstico, e também se considera que o impacto negativo dos conflitos de guerra de abril no mercado de obrigações conversíveis poderá diminuir marginalmente. As obrigações conversíveis deixaram a situação de elevada avaliação de fevereiro e março, e o valor de alocação já se vislumbra inicialmente. Recomenda-se manter uma estratégia de alocação em formato de “sino”, por um lado, dando atenção a títulos individuais defensivos dos setores financeiro e de utilidades públicas e, por outro, aos setores de crescimento que sofreram um ajuste mais acentuado anteriormente, como os metais não ferrosos e a IA. Em simultâneo, a avaliação das novas obrigações conversíveis também caiu de forma bastante evidente e, ao mesmo tempo, o ritmo de novas emissões de obrigações conversíveis tem sido bom recentemente; recomenda-se, por isso, acompanhar de forma contínua as oportunidades de investimento no início da listagem de novas obrigações.

Revisão do mercado de obrigações conversíveis de março: o índice ajustou-se com grande amplitude e a avaliação caiu. A variação do índice de obrigações conversíveis da Cites March foi de -7,41%. Em março, devido à influência da situação do Irã, o ajuste nas ações foi mais acentuado, as obrigações conversíveis caíram juntamente com as ações, e, além disso, houve compressão na avaliação, o que fez com que a queda do índice de obrigações conversíveis fosse praticamente equivalente à das ações. Em março, o mercado acionista evidenciou características defensivas; o estilo de valor de grande capitalização liderou claramente, enquanto a queda do crescimento de média e pequena capitalização foi mais acentuada. No segmento de obrigações conversíveis, as de preço mais elevado, de pequena dimensão e de menor rating foram as que apresentaram a maior amplitude de ajuste; por setor, as obrigações de utilidades públicas e do setor financeiro tiveram um desempenho relativamente melhor, enquanto as obrigações de consumo discricionário, industriais e de tecnologias da informação tiveram uma maior amplitude de ajuste.

Perspetivas para o mercado de obrigações conversíveis de abril: o valor de alocação começa a ficar evidente; espera-se que o mercado oscile e estabeleça uma base; recomenda-se recuperar gradualmente a posição. Depois de ter ocorrido uma avaliação elevada em fevereiro e março, neste momento a avaliação do mercado de obrigações conversíveis já registou uma queda significativa. Calculamos que a taxa de retorno subjacente atual dos ativos de obrigações conversíveis esteja em cerca de 3%, e que o valor de alocação já se evidencia inicialmente. Consideramos que o mercado já precificou de forma relativamente suficiente a continuação a longo prazo da situação do Irã; posteriormente, as notícias negativas sobre a guerra poderão ir-se tornando gradualmente menos negativas, enquanto as notícias positivas deverão ser acolhidas de forma mais ativa. Neste momento, a estruturação de posições que beneficiem de uma guerra de curto prazo e de um alívio marginal poderá ter um espaço de ganhos considerável. Em simultâneo, consideramos que a fase mais grave do choque de liquidez a nível global, causado pela guerra, terá provavelmente chegado ao fim; a partir daí, a precificação dos ativos dependerá mais das características próprias dos ativos, e o impacto dos choques de liquidez tenderá a diminuir gradualmente. Recomenda-se manter uma estratégia de alocação em formato de “sino”, por um lado, dando atenção a títulos individuais defensivos dos setores financeiro e de utilidades públicas e, por outro, aos setores de crescimento que sofreram um ajuste mais acentuado anteriormente, como os metais não ferrosos e a IA. Além disso, a avaliação das novas obrigações conversíveis também caiu de forma bastante evidente; ao mesmo tempo, o ritmo de novas emissões de obrigações conversíveis tem sido bom recentemente. Recomenda-se, por isso, acompanhar de forma contínua as oportunidades de investimento no início da listagem de novas obrigações.

I. Revisão do mercado de obrigações conversíveis de março: o índice de obrigações conversíveis ajustou-se com grande amplitude e a avaliação caiu

O mercado de obrigações conversíveis em março ajustou-se com grande amplitude: a variação do índice de obrigações conversíveis da Cites March foi de -7,41%, a variação do índice SSE Composite foi de -6,51% e a variação do índice ponderado das ações das obrigações conversíveis da Wind foi de -6,33%. Em março, devido à influência da situação do Irã, o ajuste nas ações foi mais acentuado, as obrigações conversíveis caíram juntamente com as ações e, além disso, houve compressão na avaliação, fazendo com que a queda do índice de obrigações conversíveis fosse praticamente equivalente à das ações.

No que diz respeito aos estilos do mercado acionista, de acordo com o índice da Guozheng, em março o mercado acionista evidenciou características defensivas, com o estilo de valor de grande capitalização a liderar claramente; em março, a variação foi de -1,57%, enquanto a queda do crescimento de média capitalização e de pequena capitalização foi muito maior, tendo todas caído mais de 10%. No segmento de obrigações conversíveis, por faixa de preço, em março as obrigações conversíveis de preço elevado apresentaram a maior queda (-14,72%), com compressão acentuada da taxa de prémio; as obrigações conversíveis de preço baixo tiveram queda limitada (-3,29%). Por escala, as obrigações conversíveis de pequena dimensão também tiveram uma queda mais significativa, em março a variação foi de -8,69%. Por rating, as obrigações conversíveis com rating AAA evidenciaram características defensivas, com variação em março apenas de -3,8%, melhor do que os restantes ratings; enquanto as obrigações conversíveis com rating AA- e inferior apresentaram uma variação de -8,82% em março. Por setor, as obrigações de utilidades públicas e do setor financeiro tiveram um desempenho relativamente melhor, enquanto as de consumo discricionário, industriais e de tecnologias da informação tiveram maior amplitude de ajuste.

Em termos de avaliação, a avaliação das obrigações conversíveis recuou a partir de níveis elevados. A média da volatilidade implícita das obrigações conversíveis em março caiu da taxa de 51,3% no final do mês anterior para 47,6% no final de março; a taxa de prémio de conversão também se comprimiu de forma evidente. Observando por faixa de preço, a taxa de prémio de conversão dos títulos com comportamento “de ações” recuou de forma mais acentuada. Neste momento, a taxa de prémio de conversão das obrigações conversíveis a paridade de 140 yuan já recuou para o nível do percentil de 65% desde 2022. Este recuo deve-se tanto a fatores de ajuste do mercado como ao aumento significativo do número de títulos com resgate forçado, que contribuiu para pressionar a taxa.

O ajuste na avaliação das novas obrigações conversíveis foi ainda mais evidente. No período anterior, a avaliação do mercado de obrigações conversíveis encontrava-se em níveis historicamente elevados; as novas obrigações conversíveis, ainda mais, beneficiaram de um “aumento proporcional”. Em meados de fevereiro, a média da volatilidade implícita das novas obrigações conversíveis esteve cerca de 30 pontos percentuais acima da média da volatilidade implícita de todas as obrigações conversíveis; atualmente, porém, esse prémio já desceu para 14 pontos percentuais. No presente, o prémio de avaliação das novas obrigações conversíveis já registou um retorno significativo.

II. Perspetivas para o mercado de obrigações conversíveis de abril: o valor de alocação começa a ficar evidente; espera-se que o mercado oscile e estableça uma base; recomenda-se recuperar gradualmente a posição

Depois da elevada avaliação em fevereiro e março, neste momento a avaliação do mercado de obrigações conversíveis já registou uma queda significativa. Até 31 de março, a mediana do preço de todas as obrigações conversíveis era de 132,6 yuan. Calculamos que a taxa de retorno subjacente atual dos ativos de obrigações conversíveis esteja em cerca de 3%, e que o valor de alocação já se evidencia inicialmente.

Durante a forte correção do mercado de obrigações conversíveis em março, a compressão de avaliação dos títulos de componente acionista foi a mais evidente. Isso deve-se tanto ao facto de o mercado acionista ter caído como ao facto de haver emissões em grande escala de títulos com resgate forçado, o que levou à compressão rápida da taxa de prémio.

No curto prazo, a situação do Irã continua a ser o principal foco de atenção. Contudo, consideramos que o impacto negativo no mercado de obrigações conversíveis tenderá a diminuir progressivamente. Pelo contrário, se a situação evoluir para um cenário positivo, o efeito de impulso sobre o mercado de obrigações conversíveis poderá ser relativamente mais evidente.

Recuando ao problema da situação do Irã desde o final de fevereiro, em março os ativos globais passaram a precificar, com aceleração, a direção de “guerra a longo prazo” e de “demanda global total potencialmente prejudicada sob alta inflação”. Em simultâneo, somou-se um choque de liquidez de curto prazo, levando a que os mercados globais de ações, ouro, metais não ferrosos e outros também tenham registado alguns ajustamentos. No início do período, o mercado não estava a precificar adequadamente a possibilidade de “guerra a longo prazo”, nomeadamente o risco de bloqueio prolongado do Estreito de Ormuz — que poderá levar à descida da demanda global total. Nesta fase, as negociações baseadas na “guerra de curto prazo” não apresentavam uma diferença de expectativas muito grande. Pelo contrário, as negociações baseadas na “guerra a longo prazo” apresentavam uma diferença de expectativas maior; porém, para os investidores que apenas compram, esta estratégia era difícil de concretizar. A partir de meados de março, o mercado acelerou a precificação da “guerra a longo prazo” e da sua expansão, bem como da direção em que a demanda global total poderá ser prejudicada. Assim, aumentaram gradualmente as preocupações com o bloqueio prolongado do Estreito de Ormuz e com a resiliência demonstrada pelo Irã na guerra, especialmente com base no facto de o Irã ter mostrado uma resiliência mais forte no desenrolar do conflito. Neste momento, consideramos que o mercado já precificou de forma relativamente suficiente a continuação a longo prazo da situação; posteriormente, as notícias negativas sobre a guerra poderão tornar-se gradualmente menos desfavoráveis, enquanto as notícias positivas deverão ser reacionadas de forma mais ativa. Neste cenário, a estruturação de posições para uma guerra de curto prazo e um alívio marginal poderá existir com um espaço de ganhos considerável.

Em simultâneo, no que diz respeito à liquidez, consideramos também que haverá uma melhoria marginal. Em março, quando eclodiu a guerra, a liquidez global fez com que a maioria das classes de ativos se ajustassem para baixo. Nesse contexto, o ouro e o petróleo apresentaram uma relação negativa bastante evidente — petróleo em alta e ouro em queda, e vice-versa. A partir de sexta-feira passada, a relação negativa entre ouro e petróleo enfraqueceu de forma clara, verificando-se um movimento de subida sincronizada de ambos. Consideramos que o aparecimento desta situação indica que a fase mais grave do impacto da guerra sobre o choque de liquidez global terá provavelmente terminado; a partir daí, a precificação dos ativos dependerá mais das características próprias dos ativos, e o impacto dos choques de liquidez tenderá a diminuir gradualmente.

Atualmente, o centro de preços das obrigações conversíveis é semelhante ao de novembro e dezembro do ano passado. No entanto, consideramos que é necessário ter em atenção que a direção da atuação das instituições pode ser diferente. Naquela altura, era mais fácil que as instituições “agrupassem-se” para comprar e subir; neste momento, cerca de 46% do saldo das obrigações conversíveis já está concentrado nas mãos de fundos públicos. A estabilidade do passivo dos produtos de fundos públicos é mais fraca do que a de fundos de pensões e instituições de seguros. De acordo com dados da Bolsa de Xangai, em março, devido ao grande volume de resgates forçados no mercado de obrigações conversíveis, a dimensão total diminuiu. Os vários investidores mantiveram os seus saldos em linha com a redução da dimensão total; mas, em termos de proporção, os “títulos” das obrigações conversíveis tendem a concentrar-se ainda mais nos fundos públicos. Com base na atual estrutura de investidores das obrigações conversíveis, recomendamos que em abril se avalie continuamente a estabilidade do lado do passivo dos produtos “renda fixa +” de fundos públicos com base no desempenho do mercado e que se recupere gradualmente a posição.

De modo geral, a situação do Irã tem impacto limitado no ambiente doméstico, e também se considera que o impacto negativo dos conflitos de guerra de abril no mercado de obrigações conversíveis poderá diminuir marginalmente. As obrigações conversíveis deixaram a situação de elevada avaliação de fevereiro e março, e o valor de alocação já se evidencia inicialmente. Recomenda-se manter uma estratégia de alocação em formato de “sino”, por um lado, dando atenção a títulos individuais defensivos dos setores financeiro e de utilidades públicas e, por outro, aos setores de crescimento que sofreram um ajuste mais acentuado anteriormente, como os metais não ferrosos e a IA. Além disso, a avaliação das novas obrigações conversíveis também caiu de forma bastante evidente e, ao mesmo tempo, o ritmo de novas emissões de obrigações conversíveis tem sido bom recentemente. Recomenda-se, por isso, acompanhar de forma contínua as oportunidades de investimento no início da listagem de novas obrigações.

Risco de volatilidade do mercado acionista. Os preços das obrigações conversíveis apresentam uma correlação elevada com as ações. Se o mercado acionista registar um ajuste significativo, pode causar perdas consideráveis nos investimentos em obrigações conversíveis.

Risco de liquidez. Por um lado, o montante médio diário negociado no mercado de obrigações conversíveis já caiu de forma significativa em comparação com 2022; se a liquidez do mercado de obrigações conversíveis voltar a diminuir, isso poderá afetar negativamente o “ponto médio” de avaliação. Por outro lado, a liquidez do mercado de obrigações conversíveis está intimamente relacionada com a atuação das instituições e, se o mercado de títulos sofrer perturbações significativas, isso pode afetar o desempenho do mercado de obrigações conversíveis através do impacto na liquidez.

Risco de flutuação das taxas de juro e do spread de crédito. Atualmente, o “valor do piso” das obrigações conversíveis já atingiu um nível elevado. Se, no futuro, ocorrer uma variação significativa nas taxas de juro ou nos spreads de crédito, isso pode fazer com que o valor das obrigações conversíveis enquanto “título de dívida pura” também oscile, aumentando o risco de uma grande volatilidade nos preços.

Risco de crédito e de delisting. Alguns títulos individuais estão a aproximar-se do vencimento. Se, no fim, não houver capacidade de liquidar as dívidas, poderá surgir risco de crédito. Se as ações correspondentes ao título forem objeto de delisting, as obrigações também poderão ser delisted, o que poderá levar a um risco de delisting sem negociação em mercado público.

Risco de incerteza no exercício das cláusulas. Para o emitente, o exercício das cláusulas de “downward revision” e de resgate forçado exige uma ponderação integrada de vários fatores, pelo que existe uma incerteza considerável. À medida que diminui o tempo remanescente das obrigações, a probabilidade de exercício de resgate forçado e de downward revision não aumenta necessariamente.

Risco de políticas/regulamentação. Como as obrigações conversíveis de fundos públicos são um instrumento de re-financiamento para empresas cotadas, a sua avaliação e liquidez são fortemente afetadas por políticas de regulação. As novas regras de obrigações conversíveis introduzidas na segunda metade de 2022 corrigiram fatores irracionais no mercado de obrigações conversíveis e promoveram o desenvolvimento de longo prazo do produto. Atualmente, as políticas de regulação das obrigações conversíveis já não têm mudanças significativas há quase 3 anos; o risco de alterações nessas políticas de regulação poderá causar uma perturbação de curto prazo no mercado de obrigações conversíveis.

Nome do relatório de research: “Obrigações conversíveis: o valor de alocação começa a ficar evidente; o mercado deve oscilar e estabelecer uma base; recomenda-se recuperar gradualmente a posição — Perspetivas para o mercado de obrigações conversíveis de abril e recomendação de portefólio”

Data de divulgação ao exterior: 1 de abril de 2026

Instituição que publica o relatório: China CITIC Securities Co., Ltd.

Analista(s) do relatório:

Zeng Yu SAC nº: S1440512070011

Zhou Bowen SAC nº: S1440520100001

Notícias de grande volume e análises precisas, tudo na aplicação da Sina Finance APP