Уголь: от цикла к ценности

Спросите AI · Почему акции угольных компаний смогли избежать циклических колебаний и продолжать расти?

Статья: Тайло

7 апреля сектор угля на A-акциях возглавил рост: растут и такие угольные бумаги, как Shaanxi Heimao, China Coal Energy, Xinji Energy, Dian Tou Energy, Shanghai Energy, China Shenhua и другие.

В последнее время резкий рост цен на нефть и газ разжег воображение вокруг идеи «энергетической замены». На рынке стали верить в историю «уголь вместо нефти». Например, в химической отрасли существуют две основные линии — нефтехимия и углехимия. Технологии углехимии в Китае уже достаточно зрелые, и если цена на нефть продолжит удерживаться на высоком уровне, доля углехимии, как ожидается, будет расти, тем самым стимулируя спрос на уголь.

На самом деле угольный сектор уже в 2020 году достиг дна и развернулся: лучшие лидеры, представленные China Shenhua и Shaanxi Coal Industry, еще в 2016 году открыли канал устойчивого восходящего тренда.

Уголь — традиционная «сумеречная» отрасль. Почему у нее есть такая способность к длительным всплескам?

В конце 2015 года стартовала реформа со стороны предложения, и угольная отрасль начала масштабную кампанию по выводу мощностей из эксплуатации. В период с 2016 по 2020 год угольная отрасль суммарно вывела из оборота около 1 млрд тонн устаревших производственных мощностей, а баланс спроса и предложения был существенно оптимизирован.

Самый прямой результат — общий подъем ценового «центра тяжести» угля. В качестве примера возьмем цены на фьючерсы на коксующийся уголь: цена на предыдущем цикле была ниже 500 юаней и в какой-то момент взлетела почти до 3900 юаней в 2021 году. Сейчас, хотя цена откатилась примерно до 1200 юаней, среднегодовой «центр тяжести» все равно находится значительно выше, чем на предыдущем цикле.

Рост цен неизбежно приводит к повышению показателей и улучшению прибыльности. В 2024 году рентабельность собственного капитала угольного сектора составила 12%; в A-акциях по отраслям это третье место, а в 2015 году этот показатель все еще был -0,6%.

Если перейти к уровню компаний, то на примере China Shenhua: в 2022—2024 годах материнская чистая прибыль компании стабильно находилась в диапазоне 689—817 млрд юаней, что заметно выше уровня среднего значения 500 млрд юаней в 2017—2021 годах и значительно лучше, чем результат в 2015—2016 годах, когда он составлял менее 300 млрд юаней.

Можно сделать вывод: после реформ со стороны предложения, хотя цены на уголь и продолжали колебаться, общий «центр тяжести» уже поднялся. Это ключевой фактор устойчивой результативности угольных компаний и одна из важных опор роста угольного сектора.

Однако за последние годы рост угольного сектора оказался намного больше, чем ожидалось. Одного сдвига вверх «центра тяжести» по прибыли недостаточно, чтобы это полностью объяснить. По наблюдениям за рыночной капитализацией, более глубокая причина в том, что логика рыночных сделок претерпела принципиальные изменения.

С 2016 года China Shenhua непрерывно растет более 10 лет (только в 2018 году был небольшой откат), а максимальная накопленная доходность превысила 650%. В тот же период Shaanxi Coal Industry выросла более чем в 10 раз.

Такое продолжительное и резкое ралли — не обусловлено рыночными эмоциями и не является простой коррекцией оценок. Это то, что рынок начал по-настоящему торговать сменой парадигмы: уголь выходит из категории сектора сильных циклических трендов и превращается в сектор ценностных дивидендов (value dividend).

Что стало «запускным крючком» ускорившегося перехода?

В сентябре 2020 года Китай официально объявил цели «двух углеродов» — стремиться к достижению пика выбросов углерода до 2030 года и углеродной нейтральности до 2060 года.

Для угля — отрасли с высокими выбросами — это оказало фундаментальное, системное и далеко идущее влияние: были перестроены и модель развития, и позиционирование отрасли. Самое ключевое изменение заключается в том, что капитальные затраты необратимо снижаются, а доля дивидендов реально и заметно растет.

Явным сигналом стало то, что несмотря на рекордные отраслевые прибыли в 2021—2022 годах, компании не начали масштабную экспансию производственных мощностей, как это было в прежние циклы. Вместо этого они существенно сократили капитальные затраты традиционного угольного бизнеса, направив деньги на дивиденды и на переход к чистой энергетике.

До 2016 года доля капитальных затрат China Shenhua (капитальные затраты / чистый денежный поток от операционной деятельности) неизменно держалась на уровне 50% и выше, а в некоторых годах приближалась к 100%. Затем этот показатель был сжат до уровня чуть более 20%. В последние 2—3 года он частично вернулся к уровню более 40%, главным образом потому, что деньги направлялись в такие направления, как выработка электроэнергии, транспорт и углехимия; при этом вложения в традиционный угольный бизнес продолжали сокращаться.

Другая сторона сжатия капитальных затрат — резкий рост доли дивидендов.

В 2016 году и ранее доля дивидендов China Shenhua в целом была ниже 40%. Затем она резко пошла вверх: за последние пять лет среднее значение превышало 70%. В 2021 году это особенно проявилось: сумма дивидендов превысила 500 млрд юаней, а коэффициент выплат дивидендов был доведен до 100%.

Смысл повышения дивидендной доли заключается не только в росте дивидендной доходности. В глазах рынка это также сигнал о том, что интересы крупных и миноритарных акционеров становятся более согласованными.

Параллельно в стране продолжалось снижение процентных ставок, что также подталкивало капитал к сближению с такими дивидендными активами, как уголь. С 2020 года и по настоящее время, на фоне многократных снижений норм обязательных резервов и ставок со стороны Народного банка Китая, доходность 10-летних государственных облигаций Китая снижалась с уровня выше 3,2% до примерно 1%.

Доходность 10-летних гособлигаций часто рассматривают как безрисковую ставку. Ее резкое падение означает, что стоимость капитала для ведения акционерного бизнеса компаний снижается, что благоприятствует возвращению к уже существующей стоимости.

Более 50 лет назад Уоррен Баффет в книге «Теория инвестиционной стоимости» писал: текущая стоимость компании равна сумме свободных денежных потоков, которые компания генерирует в период своего существования, дисконтированных по подходящей ставке. Это классическая модель оценки DCF.

Если смотреть на уголь с этой точки зрения, то после реформ со стороны предложения и обязательств «двух углеродов» чистая прибыль угольных компаний перешла на следующий уровень. Плюс повышение доли дивидендов означает, что будущие свободные денежные потоки будут нарастать. Что касается знаменателя: ставка дисконтирования равна стоимости капитала минус долгосрочный темп роста, а стоимость капитала снижается вместе с падением ставок.

Совместное воздействие числителя и знаменателя приводит к тому, что текущая стоимость угольных компаний естественным образом продолжает увеличиваться. И все это глубокое изменение вызвано тем, что политика «двух углеродов» заставила рынок поверить: снижение капитальных затрат угольных компаний — необратимый тренд; цикличность угольной отрасли существенно ослабла, и дивидендный характер быстро возвращается.

Вот почему акции угольных компаний больше не колеблются вместе с циклом цен на уголь.

China Shenhua — крупнейшая в стране котирующаяся угольная компания. Она способна непрерывно опережать динамику угольного сектора, и ее вполне можно назвать одним из самых заметных лидеров-альф в отрасли.

Для компаний, работающих с сырьевыми товарами, конечная цена продукта определяется балансом спроса и предложения на рынке, и сама компания не может устанавливать цену. Тогда ключевая конкурентоспособность находится на стороне затрат. У кого затраты ниже — у того и результаты деятельности лучше.

Возьмем пример: по данным Huayuan Securities за 2023 год, себестоимость добычи China Shenhua составляет всего 179 юаней за тонну, и среди основных угледобывающих компаний она уступает только Dian Tou Energy. При этом масштабы этих компаний совершенно несопоставимы: в тот год China Shenhua добыла 324 млн тонн угля, тогда как Dian Tou Energy — только 465,5 млн тонн.

Кроме того, себестоимость China Shenhua заметно ниже, чем у конкурентов вроде Shaanxi Coal Industry, China Coal Energy, Yanzhou Coal Energy и т. п.

Себестоимость угледобычи напрямую связана с ресурсными особенностями. Ресурсы угля China Shenhua распределены в Jinxi, в северной части Шэньси и в южной части Внутренней Монголии — в самых качественных угольных районах Китая, где доля открытых месторождений достигает более 40%. Такой ресурсный потенциал большинству угледобывающих компаний недоступен.

Помимо ключевого бизнеса по добыче угля, China Shenhua также сформировала интегрированную компоновку «уголь + электроэнергия + железнодорожный транспорт + порты + переработка», что еще больше усиливает преимущество по транспортным затратам и повышает общую конкурентоспособность.

Самая ключевая причина того, что China Shenhua может заниматься интегрированным бизнесом, — высокая концентрация ее угольных шахт. В деталях: крупнейшее ресурсное месторождение компании — район ShenDong (ShenDong mine) с годовой мощностью почти 200 млн тонн, что составляет более 55% от общей производственной мощности компании. Неподалеку находится второй по величине угольный район — ZhunG’er, который как раз расположен на транспортном коридоре, по которому уголь идет к побережью. Такие географические условия другим угледобывающим компаниям трудно повторить.

Конечно, включая China Shenhua, угольные компании в будущем могут столкнуться с угрозой потенциального ослабления спроса. В настоящее время возобновляемые источники энергии пока не могут существенно заменить традиционную энергетику; ключевой ограничивающий фактор — зрелость технологий накопления энергии и масштабное применение.

Если в будущем технологии накопления энергии совершат революционный прорыв, переход к чистой энергетике может резко ускориться. Тепловая генерация на ископаемом топливе, на которую приходится более 50% потребления угля, может столкнуться с риском существенного падения спроса и даже остановки.

Но по отношению к этой угрозе China Shenhua, будучи одним из немногих поставщиков с низкой себестоимостью среди однородных товаров, неизбежно будет иметь длительность активов угля и угольной электроэнергетической генерации, которая намного превышает средний уровень по отрасли и по большинству конкурентов. Конечно, до этого дня еще далеко, и рынок пока не закладывает такой сценарий в цены.

В целом можно сказать: глубоким источником этой многолетней тенденции в угольном секторе стало переоценивание на уровне рынка капитала базовой логики отрасли. Реформы со стороны предложения оптимизировали структуру предложения; политика «двух углеродов» зафиксировала снижение капитальных затрат; а снижение ставок подняло текущую существующую стоимость. В этой волне, когда цикл отходит на второй план, а дивидендный характер проявляется, победителями становятся те лидеры, которые действительно обладают барьерами по себестоимости.

Отказ от ответственности

Данная статья содержит информацию, относящуюся к публичным компаниям. Это личный анализ и суждения автора, основанные на информации, раскрытой такими компаниями в рамках своих юридических обязательств (включая, но не ограничиваясь, временными объявлениями, регулярными отчетами и официальными платформами взаимодействия). Информация или мнения, изложенные в тексте, не являются ни какой-либо инвестиционной рекомендацией, ни иным коммерческим советом; Capital observation не несет ответственности за любые действия, предпринятые в связи с принятием данной статьи.

——КОНЕЦ——