【Фокус на IPO】IPO New Dairy в Гонконге: вливание капитала «поддерживает» рост, но не может скрыть тревогу; региональные молочные компании сталкиваются с тупиком, в котором нужно прорываться

Вопрос к ИИ · Способно ли листинг в Гонконге действительно облегчить дефицит средств у Xinruyіe?

Статья|Хэнсинь

Источник|Boye财经

В последние дни Xinruyіe официально подала заявку на листинг на главной доске Гонконгской фондовой биржи (HKEX), а J.P. Morgan и CITIC Securities выступают в качестве совместных спонсоров. Если листинг состоится, Xinruyіe станет первой в стране компанией в сфере молочных продуктов, реализовавшей листинг в двух юрисдикциях — «A+H».

Однако реакция фондового рынка на этот «веховый» ход по привлечению капитала оказалась сдержанной — и, можно сказать, что рынок «голосует ногами».

Еще 11 марта 2026 года Xinruyіe раскрыла план листинга H-акций, а на следующий день цена ее акций в A-сегменте рухнула на 9,21%, установив крупнейшее падение за почти год; за два торговых дня капитализация испарилась более чем на 1,7 млрд юаней.

Эта холодная реакция рынка, словно ушат холодной воды, вылилась на масштабные нарративы Xinruyіe о «интернационализации» и «создании международной платформы для операций с капиталом».

За внешне яркой проспектной документацией стоят суровые реалии: почти стагнирующий рост выручки, высокая долговая нагрузка, «зашкаливающий» гудвилл, дисбаланс региональных рынков и плотное кольцо со стороны гигантов.

В данном случае поездка в Гонконг — если и не можно назвать это активным наступлением в рамках интернационализации, то, скорее, это пассивное «наращивание ликвидности», чтобы снять дефицит средств и закрыть «дыру» в сделках M&A.

01

Сияние и тени финансовых данных: высокий рост чистой прибыли не скрывает структурные риски

Согласно раскрытиям в проспекте, в 2023–2025 годах Xinruyіe получила выручку 10.99B, 10.67B и 11.23B юаней соответственно; среднегодовой темп роста за три года составил всего 1,1%. Это означает, что за последние три года масштабы выручки Xinruyіe практически не менялись — она «стояла на месте».

На фоне замедления роста выручки чистая прибыль в тот же период выросла с 438M до 754M юаней; среднегодовой темп роста составил 31,3%, а маржа чистой прибыли также выросла с 4% до 6,7%. Этот «прибыльный разрыв» — результаты, которые на первый взгляд выглядят впечатляюще, — при детальном рассмотрении оказываются с подвохом.

Высокий рост прибыли главным образом обусловлен изменением продуктовой структуры.

Xinruyіe делает акцент на низкотемпературных жидких молочных продуктах с высокой валовой маржой: доля выручки в этом сегменте выросла с 44,8% в 2023 году до 53,8% в 2025 году, валовая маржа — около 36%, что значительно выше 23% у продуктов при комнатной температуре. Однако стратегия «прибыль вместо масштаба» — как долго она сможет выдерживать в условиях ожесточенной конкуренции — остается большим вопросом.

Еще более настораживает уже проявившаяся проблема с дебиторской задолженностью у Xinruyіe.

По итогам 2025 года дебиторская задолженность Xinruyіe составила 648M юаней, увеличившись примерно на 7%, при этом она занимала около 90% от чистой прибыли, относящейся к материнской компании, за тот же период.

По данным 《北京商报》, старший аналитик сектора молочной продукции Song Liang (宋亮) отметил, что это связано с моделью DTC (direct-to-consumer — напрямую потребителю), которую компания активно продвигает. Переход от традиционных схем с дилерами (кэш-энд-коллект, оплата сразу при поставке) к прямой доставке в розницу приводит к удлинению сроков расчетов; из-за этого денежный поток становится напряженным. Исполнительный директор Sinong Capital Shen Meng (沈萌) также прямо заявила, что для категории FMCG столь высокая доля дебиторской задолженности может означать, что продукция «застаивается» на этапе дилеров, из-за чего дилеры испытывают трудности с оборотом средств и не могут вовремя получать платежи.

Долги — еще один меч, нависший над Xinruyіe.

Хотя коэффициент долговой нагрузки снизился с почти 70% в 2022 году до 57% по итогам 2025 года, в отрасли молочных продуктов показатель остается относительно высоким. По итогам 2025 года в структуре обязательств: краткосрочные займы — 444M юаней, а величина необоротных обязательств с погашением в течение года — 1.37B юаней; долгосрочные займы — 564M юаней. Также, согласно 《大望财讯》, по итогам 2025 года процентные обязательства Xinruyіe в сумме превысили 2.38B юаней; только ежегодные процентные расходы составляют почти 80 млн юаней, что постоянно «съедает» прибыль. На конец того же периода денежные средства на счетах Xinruyіe составляли лишь 355M юаней — уже недостаточно, чтобы покрыть краткосрочные займы, а краткосрочная нагрузка по погашению долгов очевидна.

Самым тревожным, возможно, является гудвилл почти на 1 млрд юаней — около 11% от общей стоимости активов. Этот огромный гудвилл в основном возник вследствие приобретения в 2020 году Ningxia Huanmei Dairy Development Co., Ltd. и ее дочерних компаний на сумму 831M юаней. Аудиторская организация включила это в список «ключевых вопросов аудита», указав на наличие потенциальных рисков обесценения.

Как только приобретенные активы покажут результаты, не соответствующие ожиданиям, обесценение гудвилла на крупную сумму напрямую ударит по отчету о прибылях и убытках Xinruyіe. Частые M&A позволили Xinruyіe быстро войти в «клуб компаний с выручкой за 1.27B», но также оставили последствия — высокий гудвилл и высокие долги; сегодня это превращается в тяжелый груз для ее положения на рынке капитала.

02

Рост сбавляет обороты и тупик конкуренции: боль национализации в рамках стратегии «Свежий Куб» (鲜立方)

Xinruyіe делает «свежекубовскую» стратегию (鲜立方) своим ядром и пытается добиться дифференциации в сегменте низкотемпературных продуктов. Однако путь национальной экспансии компании оказывается крайне трудным, а рост по регионам — крайне несбалансированным.

Судя по отчетности за 2025 год, на своей базовой территории — Западном и Южном (西南) регионе — выручка составила 3,83 млрд юаней, темп роста почти остановился и составил лишь 0,04%; в Северо-Западном (西北) регионе выручка — 3.52B юаней, без изменений по сравнению с прошлым годом.

Основной приростной рынок — Восточный Китай (华东). Там выручка выросла примерно на 15% — до 316M юаней, однако число дилеров в регионе сократилось с 1051 до 785, «чистое» уменьшение составило 266 дилеров, то есть падение более чем на 25%. В 2025 году общее число дилеров Xinruyіe сократилось с 3461 до 3078, «чистое» уменьшение — 383; общий спад составил 11%. В ответ Xinruyіe объяснила лишь снижение числа дилеров в Северном Китае (华北) на 31,6% как «оптимизацию хвостовых дилеров с низкой выходной продуктивностью и недостаточным вкладом», но по другим регионам сокращения не дала пояснений. Массовый отток дилеров — это добровольная оптимизация каналов или снижение конкурентоспособности рынка, которое вынуждает уходить — заслуживает глубокого размышления.

Этот парадокс «рост по регионам, сжатие каналов» коренится в уникальной модели развития Xinruyіe.

Компания расширяется быстро, покупая бренды десятков региональных молочных компаний, при этом позволяя им работать независимо. Плюс такой модели — быстрое получение каналов и узнаваемости бренда в региональных рынках. Но есть и столь же очевидные минусы: трудно формировать «брендовую синергию»; у потребителей низкая узнаваемость материнской компании «Xinruyіe»; маркетинговые ресурсы рассредоточены — это неблагоприятно для создания общенационального бренда.

У Xinruyіe под брендом находятся «24小时», «朝日唯品», «今日鲜奶铺», «初心» и еще несколько брендов, но до сих пор ей не удалось вывести продукты масштаба уровня лидеров вроде Junlebao «悦鲜活» или Bright (光明) «倍优» — то есть национальные крупнообъемные низкотемпературные единичные продукты. Отсутствие сильного унифицированного бренда и «хитовых» продуктов делает Xinruyіe менее уверенной в противостоянии общенациональным гигантам.

Тем временем отраслевые гиганты уже наращивают силы и давят на компанию.

После достижения «потолка роста» в сегменте молока при комнатной температуре (常温奶) компания Yili и Mengniu ускоряют развертывание низкотемпературного молока и работы с региональными рынками. Благодаря сильной финансовой базе и сети каналов они даже могут субсидировать низкотемпературные продукты за счет прибыли от бизнеса при комнатной температуре, занимая долю в ценовых войнах.

Перед частыми промо-атаками Yili «金典», Mengniu «每日鲜语» и Junlebao «悦鲜活» в офлайн-магазинах и супермаркетах Xinruyіe вынуждена резко увеличивать маркетинговые расходы, чтобы удерживать долю рынка. В 2025 году коммерческие расходы Xinruyіe同比 выросли на 9,05% до 1,81 млрд юаней; темп роста был выше темпа роста выручки. Среди них расходы на рекламу и продвижение составили 0,316 млрд юаней, а темп роста — более 30%.

Если смотреть в более длительной перспективе, доля коммерческих расходов в выручке у Xinruyіe выросла с 14% в 2022 году до 16% в 2025 году. Это отражает снижение конкурентоспособности бренда и падение эффективности маркетинговых конверсий — компания попадает в цикл «чем больше промо-активностей, тем меньше рост».

03

Мотивы IPO под вопросом: это «международный план» или вынужденное действие по «накачке» средств?

В своем объявлении Xinruyіe утверждает, что выход на Гонконгскую биржу делается ради «продвижения стратегии интернационализации, создания платформы международных операций с капиталом и повышения финансовой силы компании». Однако с учетом текущего финансового состояния рынка больше склонны считать, что это пассивный выбор, сделанный для снятия давления по долговым обязательствам и удовлетворения потребности в средствах на M&A.

С точки зрения потребности в капитале, Xinruyіe сталкивается с неотложной нагрузкой по погашению долгов. Помимо высоких краткосрочных обязательств, Xinruyіe также имеет давление по погашению «новых конвертируемых облигаций по трансформации молока» (新乳转债). В 2025 году чистый денежный поток от финансирования у Xinruyіе составил -1,09 млрд юаней, что на 12,33% меньше, чем годом ранее. Размер банковских займов сокращается; каналы дополнительного финансирования на A-акциях (再融资) могут быть ограничены, поэтому компания обращается к гонконгскому финансированию, чтобы закрыть разрыв средств. В отношении использования средств, привлеченных в ходе этого IPO, в документах прямо указано: «для оборотного капитала и других общих корпоративных целей», что также напрямую раскрывает потребность в восполнении ликвидности.

Даже если листинг удастся, перспективы Xinruyіe на рынке Гонконга нельзя назвать оптимистичными.

Во-первых, система оценки (valuation) в Гонконге для потребительских компаний в целом ниже, чем на A-рынке. В последние годы даже такие как Haidilao? (海天味业), Dongpeng (东鹏饮料) и другие лидеры потребительского сектора, выходя на Гонконг, не смогли уйти от судьбы «риска недооценки, падения цены после размещения (破发) и длительного дисконта к цене». Для Xinruyіe — компании, занимающей позицию во второй группе отраслевых игроков и с недостаточно убедительным «историей роста» — риск «оценочного дисконта» еще выше.

Во-вторых, рынок Гонконга сильно институционализирован: инвесторы особенно ценят корпоративное управление. Сложная картина капитала контролирующей семьи Лю Ёнхао (刘永好) и прошлые частые сделки со связанными сторонами и операции с капиталом могут быть восприняты зарубежными долгосрочными инвесторами как серьезный «агентский риск».

Кроме того, требования HKEX в части ESG-раскрытий, сделок со связанными сторонами, корпоративного управления строже, чем на A-акциях. Это принесет Xinruyіe более высокие издержки комплаенса и неопределенность в операционной деятельности.

Ее заявленная «стратегия интернационализации» также выглядит недостаточно обоснованной.

На внутреннем рынке компания и без того борется с трудностями национализации: ключевые регионы показывают замедление роста, а дилеры уходят. Как можно тогда говорить о глобализации? В проспекте упоминается, что будет оцениваться возможность за рубежом, но конкретные планы неясны. Недавнее сотрудничество с молочными компаниями из Гонконга больше похоже на небольшой тест бизнеса и далеко не формирует четкий маршрут интернационализации. На фоне того, что гиганты вроде Yili и Mengniu уже первыми вышли на внешние рынки и создали определенные преимущества, международная история Xinruyіe выглядит недостаточно убедительно.

Заключение

Под блеском листинга Xinruyіe, штурмующей статус «первой компании в A+H» в молочной отрасли, скрываются множественные трудности: слабый рост, высокая долговая нагрузка и усиливающаяся конкуренция. Ее IPO в Гонконге больше похоже на вынужденную меру по «подпитке» капитала в условиях ограничений на дополнительное финансирование на A-акциях и высокой нагрузки по краткосрочному погашению долгов.

Хотя у сегмента низкотемпературного молока сохраняется потенциал роста, с учетом удара со стороны общенациональных гигантов по «верхнеуровневой шкале», блокировки прогресса национализации самой компании и высокого риска обесценения гудвилла, стратегия Xinruyіe «Свежий Куб» сталкивается с суровыми испытаниями.

Возможно, ее капитал-рыночная история сможет получить прочную основу лишь тогда, когда Xinruyіe действительно решит внутреннюю модель роста и проблемы финансового здоровья. Иначе выход на Гонконг может лишь временно перенести проблему с рынка A-акций, но не предложить принципиально решение.

Что касается того, куда пойдет Xinruyіe в будущем, Boye财经 продолжит следить.

Заявление автора: личное мнение, только для справки