Прлай Медицинские препараты без коммерческих патентов скоро истекают: операционный денежный поток под давлением, платежеспособность относительно слабая

《Портовый бизнес-обзор》 Сюй Хуэйцзин

В последнее время компания Prei Pharmaceutical (Jiangsu) Co., Ltd. (далее — Prei Pharmaceutical) подала в Гонконгскую фондовую биржу заявку на листинг, планируя разместиться на основной плате; компания China Citic Securities выступает в качестве единственного спонсора.

Согласно данным Tianyancha, Prei Pharmaceutical была основана в 2009 году. Это отечественная ведущая инновационная компания по разработке терапевтических антибактериальных пептидов (AMP). После накопления в ходе 16-летних исследований компания официально запустила процесс капитализации. Ее ключевой продукт PL-5 уже подан в Китае на регистрацию нового лекарственного препарата, однако риски, такие как скорое истечение патента на соединение, «провисшая» задолженность по выкупу акций почти на 800 миллионов юаней и продолжающиеся операционные убытки, в совокупности делают путь IPO крайне сложным.

1

Коммерциализация ключевого продукта уже не за горами: в патентном защитном барьере обнаружена брешь

Prei Pharmaceutical сосредоточена на разработке терапевтических препаратов на основе антибактериальных пептидов; компания стремится решать глобальные значимые неудовлетворенные потребности в области здравоохранения посредством собственных прорывных технологий и кандидатов лекарств. Ключевой продукт PL-5 (пейлай-цзя нань) — первый препарат класса «нань», по которому в мире уже подана заявка на регистрацию нового лекарства; он нацелен на вторичные инфекции в инфицированных ранах и инфекции диабетической стопы.

Как раскрыто в проспекте, PL-5 убивает бактерии, разрушая целостность микробных мембран через «мембранно-разделительный механизм». Этот механизм действия впервые совместно предложил доктор Чэнь Юйсинь, основатель компании, в 2006 году. Препарат обладает широким спектром и высокой эффективностью уничтожения в отношении мультирезистентных штаммов; при этом он не легко вызывает развитие резистентности. Он уже последовательно включался в национальные крупные проекты по разработке и созданию новых лекарств в рамках программ «Двенадцатой пятилетки» и «Тринадцатой пятилетки».

С точки зрения клинического прогресса: в Китае для PL-5 завершены клинические испытания III фазы, а заявка на регистрацию нового препарата в 2024 году была принята Центром по оценке лекарственных средств Национального управления медицинских продуктов (NMPA). Для показания «инфекции диабетической стопы» в США проводятся клинические испытания II фазы. Компания ожидает, что PL-5 будет одобрен в третьем квартале 2026 года; при успешном выходе на рынок он станет первым в Китае одобренным препаратом класса «нань» на основе антибактериальных пептидов. Кроме того, в октябре 2024 года Управление по контролю за качеством пищевых продуктов и лекарственных средств США (FDA) одобрило возможность запуска для PL-18 клинических испытаний II фазы напрямую на основании данных клинических испытаний I фазы, проведенных в Китае и Австралии.

Однако при наличии преимущества первопроходца коммерческие перспективы PL-5 могут быть неочевидными. Согласно раскрытиям в проспекте, наиболее ключевой патент на китайское соединение для PL-5 истекает в декабре 2025 года, а патент на соединение в США прекратит действие в октябре 2028 года. Хотя компания утверждает, что для PL-5 создана надежная и эффективная линия обороны и патентный «ров», включающая пять патентов Китая и один патент Японии — охватывающих специфические последовательностно-релевантные составы, используемые для PL-5, — с сроком действия до 2041 года, истечение патента на соединение означает, что другие производители смогут разрабатывать собственные составы на той же основе соединения, а рыночная эксклюзивность оригинального продукта существенно сузится.

Компания также признает: хотя такие патенты уже истекли или, как ожидается, истекут, и компания считает, что для PL-5 сформирована надежная и эффективная линия обороны, этот вывод вызывает сомнения — сможет ли он пройти проверку рынком.

По вопросам патентного портфеля: на дату последней реально возможной даты из 73 патентов, выданных в мире, 71 сосредоточены в Китае. В США имеется только 1 патент (включая 1 патент, введенный по лицензии). В других юрисдикциях (включая Японию и Европу) имеется лишь 2 патента. Помимо этого, еще 29 заявок на патенты находятся на рассмотрении: 16 — в Китае, 3 — в США, 1 — еще не вошла в национальную фазу согласно Договору о патентной кооперации и 9 — в других юрисдикциях.

Особенно стоит отметить: компания уступила коммерческие права на ключевой продукт. В декабре 2022 года Prei Pharmaceutical и Zhengda Tianqing Pharmaceutical Group Co., Ltd. подписали эксклюзивное договорное соглашение о коммерческом сотрудничестве, предоставив ему эксклюзивные права на коммерциализацию PL-5 на материковой части Китая; при этом компания получает только сервисный сбор. Согласно этому соглашению Zhengda Tianqing также будет отвечать за мероприятия по продвижению PL-5 на рынке.

В проспекте прямо отмечено: у компании ограничен опыт в маркетинге и продажах; она полагается на внутреннюю маркетинговую команду и сторонних дистрибьюторов для продвижения лекарств. Если компания не усилит возможности продаж и дистрибуции, это может негативно повлиять на выручку и операционную деятельность.

Помимо ключевого продукта, две другие основные позиции компании — PL-3301 (гелевая форма с термочувствительностью) и PL-18 (антибактериальный пептид в форме суппозитория и геля) — по-прежнему находятся на стадии клинической разработки. PL-3301 предназначен для ротоглоточного кандидоза, PL-18 — для вульвовагинального кандидоза; по обеим позициям ожидается подача заявки IND во второй половине 2026 года.

Остальные шесть кандидатов препаратов находятся на доклинической стадии, включая PL-4902 (α-спиральный антибактериальный пептид для инъекций), PL-MD-333 (пероральный индуктор малых молекул FGF19/FGF21), PL-AC-1001 (пероральный ингибитор KIF18A малой молекулы), PL-AC-1201 (пероральный ингибитор малой молекулы KRAS), PL-AC-2001 (PROTAC-продукт деградации) и PL-AD-2301 (PROTAC-продукт деградации). В краткосрочной перспективе они не смогут обеспечить финансовые результаты.

2

Постоянные убытки: давление на денежный поток и высокие расходы на издержки

Финансовые данные показывают, что в 2024 году и за девять месяцев по состоянию на 30 сентября 2025 года (далее — в течение отчетного периода) Prei Pharmaceutical получила выручку в размере 2.96M юаней и 80.72M юаней соответственно.

Компания поясняет: вся выручка поступает от продаж продукта Riju. Ключевые лекарственные препараты еще не вышли на рынок, и никакой выручки не получено от патентного лицензирования. Выручка в первые девять месяцев 2025 года по сравнению с аналогичным периодом прошлого года снизилась в основном из‑за того, что руководство уделяло больше внимания разработке кандидатов препаратов, а не продвижению продукта Riju.

С точки зрения убыточности: в течение отчетного периода компания фиксировала убытки за год/за период в размере 158 млн юаней и 101 млн юаней соответственно; накопленный убыток — почти 259 млн юаней. В 2024 году чистый денежный отток по операционной деятельности составил -92,88 млн юаней; за девять месяцев по состоянию на 30 сентября 2025 года чистый денежный отток по операционной деятельности составил -56,43 млн юаней. Денежные потоки продолжают показывать чистый отток.

Расходы на НИОКР — главный фактор, «съедающий» прибыль. В течение отчетного периода расходы на НИОКР составили 38.06M юаней и 3.62M юаней, что соответственно составляет 88,0% и 85,7% от общей суммы денежных операционных затрат за тот же период. Расходы на разработку ключевого продукта PL-5 составляют 63,6% и 50,7% от общей суммы затрат на НИОКР соответственно; при этом вложения в разработки сильно концентрированы.

По составу команды разработчиков: на дату последней реально возможной даты компания сформировала штатную внутреннюю команду НИОКР из 36 сотрудников. Они имеют средний стаж работы в отрасли более семи лет, и более 86,1% членов команды имеют степень магистра или выше.

Помимо внутренней деятельности по разработке компания также сотрудничает с CRO и SMO с хорошей репутацией; под строгим надзором и управлением они поддерживают доклинические исследования и клинические испытания. Компания выбирает CRO и SMO исходя из профессиональной квалификации, релевантного опыта исследований, качества услуг, эффективности, репутации в отрасли и стоимости; обычно подписываются генеральные соглашения об оказании услуг, а для каждого доклинического или клинического проекта — отдельные заказы на работу. Компания сильно зависит от аутсорсинговых услуг. Большой объем доклинических исследований и клинических испытаний передается CRO и SMO; в 2024 году подавляющая часть расходов на НИОКР ушла этим третьим сторонам.

Расходы на продажи и дистрибуцию также остаются высокими. В течение отчетного периода расходы на продажи и дистрибуцию составили 31.74M юаней и 69.94M юаней; доля расходов на продажу составила 113,13% и 122,16% соответственно. Стоит отметить, что ключевой продукт компании еще не прошел официального выхода на рынок, и расходы на продажи в основном используются для продвижения продукта Riju.

По валовой марже: в течение периода компания показывала 41,86% и 40,24% соответственно, удерживаясь на высоком уровне. Однако с учетом крайне малого масштаба выручки вклад высокой валовой маржи в общую способность к прибыльности ограничен. Компания признает: в обозримом будущем маловероятно, что она будет иметь право выплачивать дивиденды из прибыли; инвесторам следует быть готовыми к долгосрочному отсутствию отдачи.

Более тревожным, чем сами убытки, является состояние ликвидности компании. В проспекте Prei Pharmaceutical подробно раскрыты соглашения о выкупе акций между компанией и несколькими инвесторами Pre-IPO. В условиях указано: если компания не сможет завершить соответствующий листинг к согласованной дате (например, в 2025 или 2026 году) или произойдет существенное нарушение обязательств и изменение контроля, инвесторы вправе потребовать от компании выкупа акций. Цена выкупа обычно определяется исходя из первоначальной суммы инвестиций и сопровождается компенсационными процентами годовой ставки 8%–12%. Хотя большая часть прав на выкуп была заранее согласована как прекращающаяся перед моментом листинга или теряющая силу после размещения, по состоянию на конец сентября 2025 года «задолженность по выкупу акций» на сумму до 799,9 млн юаней по-прежнему классифицируется как краткосрочное обязательство.

В течение отчетного периода денежные средства и эквиваленты денежных средств Prei Pharmaceutical составляли 1.92M юаней и 608k юаней соответственно; чистая сумма оборотных обязательств — -763 млн юаней и -826 млн юаней соответственно; коэффициент текущей ликвидности — 0,07 и 0,06 соответственно; коэффициент быстрой ликвидности — 0,06 и 0,06 соответственно; коэффициент финансового левериджа/доля обязательств в активах — 352,3% и 449,1% соответственно.

Независимый экономист Ван Чекунь говорит: у Prei Pharmaceutical на балансе крайне мало денежных средств, при этом оборотные обязательства огромны, коэффициент финансовой зависимости превышает 350%, компания фактически находится в состоянии крайней неплатежеспособности; денежный поток иссякает, она полностью зависит от финансирования — значит, трудно говорить, что у нее «есть деньги». У нее нет прибыльных продуктов, доход крайне ограничен, сохраняются устойчивые убытки, бизнес-модель не подтверждена, и компания не обладает способностью «к самообеспечению денежным потоком»; при этом она ни при деньгах, ни при прибыльности, но ей требуется поддерживать оценку за счет будущих ожиданий — риск крайне высок, а ожидания роста уже «проедены». Инвестиционная привлекательность с точки зрения соотношения цена/ценность очень низкая — и компания «не стоит своих денег». В целом, у предприятия крайне высокий риск и оно не имеет инвестиционной ценности.

3

Высокая концентрация акционерного капитала: коммерческая способность требует подтверждения

Что касается структуры капитала, у Prei Pharmaceutical наблюдается высокая степень концентрации. На дату последней реально возможной даты председатель совета директоров, исполнительный директор, административный директор и генеральный директор Чэнь Юйсинь напрямую владеет примерно 27,97% акций компании, а через Цзянъинь Пуюань (исполнительный и общий партнер) — косвенно примерно 7,77% акций; в сумме ему/его группе принадлежит контроль примерно 35,74% голосующих прав. Непосредственно после завершения IPO (при допущении, что опцион на дополнительное размещение не будет использован) Чэнь Юйсинь продолжит контролировать определенную долю прав в отношении выпущенного капитала компании и станет единственной крупнейшей группой акционеров.

Стоит отметить: по состоянию на 30 сентября 2025 года Чэнь Юйсинь предоставил личное поручительство по банковским займам компании на сумму 1.1M юаней, что составляет 100% общей суммы займов. При этом это поручительство будет снято в январе 2026 года.

О монетизации коммерциализации: выручка продукта Riju компании в основном зависит от дистрибьюторов. В 2024 году выручка от пяти крупнейших клиентов продукта Riju составила 19,16 млн юаней, что около 36,9% от общей выручки за тот же период; выручка от единственного крупнейшего клиента — 6,08 млн юаней, что около 11,5% от общей выручки за тот же период. В январе—сентябре 2025 года выручка от пяти крупнейших клиентов продукта Riju составила 11,04 млн юаней, что около 36,6% от общей выручки за тот же период; выручка от единственного крупнейшего клиента — 4,44 млн юаней, что около 15,2%.

Объем текущего продукта Riju небольшой: в 2024 году он обеспечил только 5,19 млн юаней выручки. В первые девять месяцев 2025 года выручка снизилась более чем на 30%; слабость инфраструктуры коммерциализации напрямую повлияет на эффективность продвижения на рынке после листинга PL-5.

В 2024 году и в первые девять месяцев 2025 года закупки у пяти крупнейших поставщиков составили 444k юаней и 43.74M юаней соответственно, что соответствует 54,7% и 49,8% от общей суммы закупок; закупки у одного крупнейшего поставщика — 12.74M юаней и 7.11M юаней соответственно, что соответствует 27,0% и 27,8% от общей суммы закупок.

Что касается производственных мощностей, компания создала сильную производственную базу для поддержки ранней клинической разработки кандидатов препаратов. Производственные мощности, расположенные в Цзянъине, уезде Цзянъинь провинции Цзянсу, имеют общую площадь зданий около 12 000 квадратных метров; они обеспечивают производство ключевого продукта PL-5 и трех производственных линий продукта Riju. В декабре 2025 года компания учредила 100% дочернюю компанию ZhenTai Biopharmaceutical (Zhejiang) Co., Ltd. и, при стоимости 16,90 млн юаней и расходах на подготовку земельного участка в размере 6,90 млн юаней, приобрела право пользования промышленным земельным участком в экономической зоне Линхай в Тайчжоу провинции Чжэцзян. Общая площадь участка составляет 30 666 квадратных метров; планируется строительство собственных производственных мощностей по субстанциям лекарственных средств. Компания заявляет, что этот шаг направлен на обеспечение стабильных поставок субстанций для ключевого продукта и других препаратов на стадии разработки, а также на снижение зависимости от внешних поставщиков. Однако из-за длительного строительного цикла и крупных капитальных вложений в ближайшей перспективе он дополнительно усилит давление на денежный поток.

В части конкурентной обстановки антибактериальный пептидный сегмент уже вышел из «неосвоенной зоны». Согласно материалам Frost & Sullivan, во всем мире уже есть 6 видов кандидатов антиинфекционных пептидных препаратов на клинической стадии; в китайском рынке также имеется 8 продуктов того же типа на клинической разработке. Конкуренция в сегменте усиливается, а окно преимуществ PL-5 как первопроходца сужается.

Компания признает: в будущем рост будет в основном зависеть от силы продуктовой линейки и успешной разработки кандидатов препаратов. Если не удастся завершить клинические разработки и расширение показаний, а также не будет получено регуляторное одобрение на коммерциализацию, либо при выполнении этих работ произойдут существенные задержки, бизнес и финансовые перспективы могут претерпеть серьезное негативное влияние. (Производство: Harbour Finance)

Огромный объем информации, точный анализ — все в приложении Sina Finance