Использование миллионами для выплаты зарплаты и неудача в ставке с CITIC Securities — Guangtai Vacuum снова выходит на повторное рассмотрение!

Спросите AI · Как двойная роль CITIC Securities Investment & Brokerage влияет на справедливость листинга компании?

Подразделение андеррайтера является седьмым по величине акционером.

Автор｜Цо Ма

Редактор｜Лю Циньвэнь

Редкоземельные элементы — это волшебный порошок, который «разгоняет» современную промышленность, а редкоземельные постоянные магнитные материалы — это именно то, что изготавливают с помощью этого порошка: самые сильные в истории «промышленные магниты», по сути, «ядро силы» современного высокотехнологичного производства.

Shenyang Guangtai Vacuum Technology Co., Ltd. (далее «Guangtai Vacuum», 874200.NQ) — это компания, которая производит промышленное оборудование, применяемое в основном в отрасли редкоземельных постоянных магнитных материалов. Важно отметить, что Guangtai Vacuum ранее 29 декабря 2025 года проходила на бирже BЕX (Beijing Stock Exchange) этап подачи на рассмотрение, но обсуждение было приостановлено. 26 марта компания проведет повторное рассмотрение на BЕX.

Согласно проспекту эмиссии, в рамках данного IPO Guangtai Vacuum планирует направить привлеченные средства на проект реконструкции и расширения производства вакуумных плавильных печей и печей для спекания, а также на строительство центра R&D и демонстрации продукции.

01

Заработок 300 млн юаней в год на вакуумном оборудовании,

стоимость запасов выше выручки

Согласно проспекту эмиссии, Guangtai Vacuum занимается разработкой, производством и продажей вакуумного оборудования, обладает сквозной возможностью — от самостоятельного проектирования оборудования до изготовления и поставки. Его продукты применяются в отраслях, включая редкоземельные постоянные магниты, переработку материалов для хранения водорода, солнечную энергетику, механическую и электронную обработку и т. д.

Продукция Guangtai Vacuum включает вакуумные печи для спекания, вакуумные плавильные печи, машины вакуумного напыления и другое вакуумное оборудование, при этом печи для спекания и плавильные печи являются основными продуктами компании.

Источник изображения：《Prospekt》

Вакуумная печь для спекания — это специализированное промышленное оборудование: в «безкислородной, сверхчистой среде» с помощью точно контролируемой высокотемпературной обработки она «запекает» порошки материалов, таких как металл и керамика, превращая их в высокоэффективные, высокочистые плотные материалы, а также является незаменимым ключевым оборудованием в сфере производства высококачественных материалов. В период 2022–2024 годы и первые 9 месяцев 2025 года (далее «каждый период») продукты вакуумных печей для спекания обеспечивали выручку соответственно 179 млн, 152 млн, 262 млн и 190 млн юаней, что составляет соответственно 63,65%, 48,72%, 69,29% и 55,67% от общей выручки.

А вакуумная плавильная печь — это, по сути, предельное оборудование для плавки: в «безкислородной, сверхчистой среде» при температурах от нескольких сотен до нескольких тысяч градусов те «капризные» или «трудные» металлы плавят, очищают и переплавляют, получая высокоэффективные, высокочистые материалы или литые детали, и является базовым оборудованием для высокоточной металлургии и приготовления передовых материалов. По каждому периоду данный продукт обеспечивал выручку 77 млн, 139 млн, 104 млн и 138 млн юаней соответственно, а доля в общей выручке составляла 27,58%, 44,68%, 27,55% и 40,32% соответственно.

То есть выручка, которую в сумме дают эти два вида продуктов — печи для спекания и плавильные печи — в каждом периоде составляет 91,23%, 93,4%, 96,84% и 95,99% от общей выручки Guangtai Vacuum, структура продуктов у компании довольно однообразная.

Источник изображения: сайт Guangtai Vacuum

Отдельно стоит упомянуть, что в последние годы, благодаря тому что отрасль редкоземельных постоянных магнитных материалов вошла в период высокой рыночной конъюнктуры, заказы и доля бизнеса Guangtai Vacuum в сегменте редкоземельных постоянных магнитных материалов быстро растут, отрасль редкоземельных постоянных магнитов стала нижним сегментом с самой высокой долей в выручке компании. Среди клиентов в отрасли есть известные производители редкоземельных постоянных магнитных материалов, включая ZKTC (000970.SZ), Jinli Yongci (300748.SZ, 6680.HK), Ningbo Yunsheng (600366.SH), Northern Rare Earth (600111.SH) и др.

На этой основе в последние годы результаты деятельности Guangtai Vacuum продолжали расти: в период 2022–2024 годы и первые 9 месяцев 2025 года (далее «каждый период») выручка составила 281 млн, 312 млн, 379 млн и 342 млн юаней соответственно; чистая прибыль, относимая к материнской компании, — 44.26M, 73.03M, 68.94M и 76.67M юаней соответственно.

Источник изображения：《Prospekt》

В 《Prospekt》 Guangtai Vacuum также публикует финансовые результаты за весь 2025 год и отчет за 1 квартал 2026 года. В 2025 году компания получила выручку 408 млн юаней, рост на 7,79%; чистая прибыль, относимая к материнской компании, — 81.68M юаней, рост на 18,47%. Прогноз на 1 квартал 2026 года: выручка 117 млн — 123 млн юаней, рост на 90,76% — 100,54%; чистая прибыль, относимая к материнской компании, — 20 млн — 26 млн юаней, рост на 38,99% — 80,69%.

Однако одновременно Guangtai Vacuum указывает, что если в отрасли редкоземельных постоянных магнитных материалов усилится конкуренция, снизится спрос в нижнем сегменте, произойдет спад по результатам и окажется низкой загрузка мощностей, возникнет риск поэтапного и структурного избытка производственных мощностей, что может привести к замедлению инвестиционных планов клиентов, переносу сроков исполнения проектов, снижению потребности в расширении мощностей, а в итоге — к замедлению темпов роста результатов деятельности компании и даже к их снижению.

Несмотря на наличие множества известных крупных клиентов, в каждом периоде балансовая стоимость запасов Guangtai Vacuum составляет 291 млн, 422 млн, 423 млн и 413 млн юаней соответственно, и во всех случаях выше выручки каждого периода. Компания объясняет это тем, что крупное оборудование имеет длительный цикл исполнения, из-за чего объем отгруженного товара и незавершенного производства в запасах остается значительным.

Дебиторская задолженность Guangtai Vacuum также продолжала расти в последние годы: на конец каждого периода ее балансовая стоимость составляла 38.55M, 32.6M, 60.81M и 67.69M юаней соответственно; при этом соответственно 14.79M, 25.69M, 43.56M и 59.12M юаней уже просрочены по кредитному сроку, доля — 38,37%, 78,82%, 71,63% и 87,35% соответственно. Компания заявляет, что если рыночная среда или собственное операционное положение клиентов претерпят существенные неблагоприятные изменения, из-за чего дебиторская задолженность не будет возвращена в срок или не будет возвращена полностью, это создаст для компании риск безнадежных долгов.

02

Повторное прохождение на BЕX,

под пристальным вниманием точность признания выручки

Важно отметить, что это уже второй раз, когда Guangtai Vacuum проходит на рассмотрение на BЕX. 29 декабря 2025 года компания впервые прошла на рассмотрение на BЕX, но обсуждение было приостановлено, и она стала одной из пяти компаний, которые после первого прохождения IPO в A-share были приостановлены.

Согласно уведомлению о рассмотрении, BЕX уделяет ключевое внимание точности признания выручки Guangtai Vacuum и требует проверить ситуации по проектам, по которым после отгрузки прошло более 1 года и приемка не была завершена, а также пояснить, существует ли согласование с клиентами времени приемки и случаи признания выручки по периодам.

Источник изображения: сайт BЕX

После трех переносов ответа на запрос Guangtai Vacuum наконец представила ответ 18 марта 2026 года.

Guangtai Vacuum заявляет, что вакуумное оборудование имеет такие особенности, как высокая степень кастомизации и сложность. После того как продукция отгружается на площадку клиента, компания несет обязательства по монтажу и наладке в соответствии с договором. И только после того, как клиент подтверждает, что продукция соответствует требованиям, и компания выдает акт приемки или сертификат приемки, компания признает выручку.

А между отгрузкой и приемкой требуется пройти множество этапов: подписание/подтверждение получения (для клиентов внутри страны — примерно 1 неделя, для зарубежных — 1–3 месяца), запуск монтажа (0–3 месяца), монтаж (1–3 месяца), наладка на площадке (1–3 месяца), а затем технологическая приемка и тестовый запуск у клиента (1–6 месяцев). Поэтому Guangtai Vacuum заявляет, что срок от отгрузки до приемки более 1 года не является аномальной ситуацией и относится к нормальным ситуациям в отрасли.

В 《письме с ответом》 Guangtai Vacuum сопоставляет себя с Baqida Intelligent Technology (Ningbo) Co., Ltd. (далее «Baidu Intelligent», 872423.NQ, уже исключена из листинга). У последней основными продуктами являются оборудование типа пресса для формирования магнитного поля и т. п., а нижние применения также в основном ориентированы на отрасль редкоземельных постоянных магнитов; кроме того, у них есть частичное совпадение нижних клиентов с Guangtai Vacuum.

Согласно 《письму с ответом》, период поступления выручки у Baidu Intelligent среди ключевых клиентов, совпадающих с клиентами Guangtai Vacuum, составляет примерно 11–18 месяцев. Guangtai Vacuum утверждает, что этот срок не имеет существенных отличий от их собственного, поэтому часть клиентов имеет относительно более длительный цикл приемки оборудования, и это имеет определенную рациональность.

Источник изображения: 《письмо с ответом》

Фактически, 《письмо с ответом》 показывает, что для оборудования Guangtai Vacuum — печи для спекания — требуется от 12 до 32 месяцев от отгрузки до приемки, а для плавильных печей — от 13 до 28 месяцев. То есть выручка по самой длительной одной заказанной партии у Guangtai Vacuum может быть получена только спустя почти три года.

В 2022–2024 годах и первых 9 месяцах 2025 года сумма отгруженных и принятых спустя более 1 года составляла соответственно 26 млн, 41 млн, 136 млн и 133 млн юаней, и составляла 9,27%, 13,05%, 35,9% и 38,83% от выручки соответствующих периодов.

По суммам, которые оказались более высокими в 2024 году и в первых 9 месяцах 2025 года, компания заявляет, что это связано с влиянием конъюнктуры отрасли редкоземельных постоянных магнитов: в 2022 году у нижних клиентов увеличились потребности в расширении мощностей или обновлении оборудования, из-за чего часть проектов завершилась приемкой лишь в 2024 году и в первые 9 месяцев 2025 года, что привело к увеличению количества проектов с более длительным циклом приемки; одновременно в 2024 году и в первых 9 месяцах 2025 года завершено больше проектов по продукции четырехтипных плавильных печей и крупногабаритных заказных печей для спекания, поскольку процессы оборудования довольно сложны, обычно более длительный и цикл приемки.

Guangtai Vacuum заявляет, что у некоторых клиентов невозможность приемки спустя более 1 года обусловлена наличием объективных факторов, например: зрелость процессов у клиента, будет ли дальнейшее улучшение процесса, стабильность работы продукта и т. п.; из-за этого время от завершения монтажа и наладки на месте до приемки становится более длительным; либо не все производственные линии клиента еще построены, или из-за того, что пока не выполнены базовые условия — вода, электричество и т. д. — оборудование временно нельзя смонтировать, что делает ожидание монтажа после отгрузки более долгим; либо у клиента покупается новая технология или новая линейка продуктов, и сложность монтажа и наладки выше, поэтому время наладки на площадке также дольше и т. д.

В целом в 《письме с ответом》 Guangtai Vacuum все причины длительного отсутствия приемки по проектам сводит к стороне клиента.

С точки зрения бухгалтерских стандартов, признание выручки предприятия делится на два вида — «метод по времени» и «метод по моменту», в зависимости от того, происходит ли передача «контроля». То есть выручка признается поэтапно в процессе исполнения или признается при передаче контроля.

Guangtai Vacuum использует как раз метод по моменту: выручка признается единовременно только после того, как клиент окончательно подпишет акт приемки, что также увеличивает время, в течение которого компания признает выручку. Что касается того, почему не применяется метод по времени, Guangtai Vacuum объясняет это тем, что до завершения окончательной наладки после поставки оборудования и прохождения приемки клиент не получает контроль над оборудованием и не может использовать оборудование, чтобы получать для себя экономическую выгоду.

При этом Guangtai Vacuum также заявляет, что компания и клиенты проводят приемку на основе результатов наладки оборудования, и ситуации, когда приемочный момент определяется путем согласования, отсутствуют.

Кроме того, Guangtai Vacuum утверждает, что, как и в двух сопоставимых котирующихся компаниях — Dingli Technology (874127.NQ) и Hengjin Induction (920870.BJ), — все они также, используя метод по моменту, признают приемку по факту приемки как момент передачи контроля и подтверждают выручку. Собственная политика признания выручки компании соответствует отраслевым практикам и является рациональной.

На текущий момент сумма проектов, где после отгрузки прошло более 1 года, а приемка еще не завершена, составляет 118 млн юаней.

Помимо вопросов признания выручки, у Guangtai Vacuum также относительно низкая доля расходов на R&D. Согласно 《prospekt》, доли расходов на R&D компании в каждом периоде составляют 4,63%, 5,35%, 4,9% и 5,11%, тогда как средние значения сопоставимых компаний в отрасли — 8,8%, 11,2%, 9,26% и 11,66%; доля расходов на R&D у Guangtai Vacuum лишь около половины отраслевого среднего.

Источник изображения：《Prospekt》

Кроме того, в рамках данного IPO Guangtai Vacuum планирует привлечь 168 млн юаней. Компания планирует направить 69.38M юаней из этой суммы на проект строительства центра R&D и демонстрации продукции. При этом важно отметить, что в подробной смете фактических направлений использования средств по этому проекту 21,85 млн юаней будут направлены на выплату зарплат сотрудников R&D; это крупнейшая статья расходов проекта — 31,49%.

А по состоянию на конец сентября 2025 года общее число сотрудников всей компании Guangtai Vacuum — всего 274 человека, из них сотрудников R&D — только 40 человек, что составляет 14,6% от общего числа сотрудников.

Что касается обоснованности этой статьи расходов, Guangtai Vacuum заявляет, что расчет основан на предполагаемом увеличении числа сотрудников R&D в период строительства проекта, а также на среднем уровне вознаграждения сотрудников R&D, раскрытом некоторыми компаниями по вакуумному оборудованию, которые были уже размещены на рынке или листингованы.

Источник изображения：《Prospekt》

03

Основатель и бывшие коллеги запустили бизнес вместе,

за два года получили дивиденды на 45 млн

Как компания, специализирующаяся на разработке, производстве и продаже вакуумного оборудования, у основателя Guangtai Vacuum — Лю Шуньганя — есть многолетний опыт работы в отрасли.

Согласно 《prospekt》, Лю Шуньгань родился в феврале 1964 года, имеет образование средней школы. С марта 1987 года занимал должности: продавец на фабрике вакуумных клапанов Beipiao, начальник отдела продаж, заместитель генерального директора по продажам Shenyang Zhongbei Vacuum Technology Co., Ltd., затем начальник отдела продаж и заместитель генерального директора, заместитель генерального директора в Aeifak Zhongbei Vacuum (Shenyang) Co., Ltd. и т. п.; он накопил многолетний опыт работы в отрасли вакуумного оборудования.

В марте 2008 года Лю Шуньгань основал собственную Shenyang Guangtai Vacuum Equipment Co., Ltd. (далее «Guangtai Equipment», компания была ликвидирована в ноябре 2020 года) и занял пост генерального директора. В мае 2013 года Guangtai Equipment, Лю Шуньгань и его коллега Ван Цзиган, который работал вместе с ним в Aeifak Zhongbei Vacuum, совместно учредили предшественника Guangtai Vacuum — Guangtai Limited.

Ван Цзиган родился в ноябре 1975 года, имеет степень бакалавра, а также звание старшего инженера. Он занимал должности: инженер-механик в Shenyang Vacuum Technology Research Institute Co., Ltd., инженер-механик, начальник цеха плавления в Aeifak Zhongbei Vacuum и т. д. На самом деле, примерно через год с небольшим после основания Guangtai Equipment, в декабре 2009 года Ван Цзиган пришел в компанию на должность инженера-механика и полностью отвечал за разработку и проектирование плавильной печи.

На текущий момент Лю Шуньгань напрямую владеет 66,23% акций Guangtai Vacuum, а также косвенно владеет 19,3% через Guangtai Holding и платформу долевого участия сотрудников Guangtai Gaoke; в сумме контроль составляет 85,53%. Он является контролирующим акционером и конечным фактическим контролером компании, а также занимает пост председателя совета директоров. Ван Цзиган напрямую владеет 4,45% акций компании и является директором и заместителем генерального директора.

Источник изображения：《prospekt》

Кроме того, Guangtai Vacuum в 2022 и 2023 годах также выплачивала дивиденды — 23.27M юаней и 32,85 млн юаней соответственно, что составило 52,58% и 44,98% от чистой прибыли соответствующих периодов. А исходя из вышеуказанных долей участия, двухлетние дивиденды Лю Шуньганя суммарно составляют 45.64M юаней.

Источник изображения：《prospekt》

Стоит отметить, что через более чем год после того, как Guangtai Vacuum была преобразована в акционерную компанию, в октябре 2023 года CITIC Securities Investment & Brokerage увеличила капитал в Guangtai Vacuum на 10 млн юаней за счет собственных средств.

Обе стороны одновременно подписали соглашение о догоняющем обязательстве (договор о конвертации/выкупе при неисполнении условий), и если Guangtai Vacuum не будет размещена (listed) до 31 декабря 2025 года, CITIC Securities Investment & Brokerage может потребовать от Guangtai Vacuum единовременно выкупить все акции, находящиеся у первой стороны. Лю Шуньгань несет солидарную ответственность. Однако это соглашение было расторгнуто в мае 2024 года, и CITIC Securities Investment & Brokerage не требовала, чтобы Guangtai Vacuum осуществила выкуп.

Но особенно примечательно то, что CITIC Securities Investment & Brokerage — это полностью принадлежащее CITIC Securities дочернее предприятие. Вскоре после расторжения вышеупомянутого соглашения о догоняющем обязательстве, в июле 2024 года CITIC Securities стала уполномоченным организатором (sponsor) по эмиссии (главным организатором) для заявки Guangtai Vacuum на листинг в системе национальной передачи ценных бумаг. В марте 2025 года CITIC Securities снова стала компанией, осуществляющей наставничество (tutoring/advisory) для заявки Guangtai Vacuum на листинг на BЕX.

На текущий момент, CITIC Securities Investment & Brokerage владеет 2,44% акций Guangtai Vacuum — это седьмой по величине акционер компании. При этом она также является андеррайтером и главным андеррайтером/андеррайтером по основной эмиссии.

Источник изображения: библиотека изображений «Conserva»

Согласно словам главного экономиста Альянса китайского корпоративного капитала (Китайское подразделение) Бай Вэньси, модель, при которой CITIC Securities одновременно выступает и как акционер, и как андеррайтер, полностью соответствует требованиям в рамках институциональной системы BЕX. Но такая модель действительно несет потенциальный конфликт интересов, поэтому необходимо создать жесткие внутренние механизмы контроля, включая, помимо прочего, систему информационной изоляции, отвод персонала и ограничения на совмещение должностей, а также обязательства по комплаенс-проверке и раскрытию информации.

От старта в качестве продавца на фабрике вакуумных клапанов — к основанию собственного бизнеса и запуску предприятия вместе с бывшими коллегами — к тому, чтобы привести компанию к дверям BЕX, Лю Шуньгань прошел 18 лет предпринимательского пути.

Вам нравится предстоящее (данное) листингование Guangtai Vacuum? Приходите обсудить в комментариях.

Заявление автора: личное мнение, только для справки