قيمة الذهب ترتفع إلى بُعد أعلى: المحور الأساسي في ظل إعادة تشكيل هيكل الاحتياطيات الدولية｜دولي

الكاتب/ ‏刘航، نائب رئيس قسم الخدمات المصرفية الخاصة في بنك شينجي شيونغيي في فرع شنتشن刘丽蓉، مدير قسم الخدمات المصرفية الخاصة في فرع شنتشن لبنك غوانغدا刘宁辉**********

يتناول هذا المقال****تحول أنماط الاستثمار في الذهب ضمن عملية التحول في الاحتياطيات الدولية، ويبحثقيمة وأوجه اتجاه تخصيص الذهب في ظل تنويع الاحتياطيات، ويرى أنه ينبغي الانطلاق من التحول من لعبة التداول إلى التخصيص الاستراتيجي، واحتضان عوائد إعادة بناء منظومة العملات.****

شهد سوق الذهب لعام 2025 موجة صعودية انفجارية، حيث سجل الذهب الفوري في لندن ارتفاعًا سنويًا بلغ 65%، واختتم العام عند 4300 دولار/الأونصة، وهو أكبر ارتفاع سنوي منذ عام 1979، ما أتاح للمستثمرين عوائد سخية وفرص استثمار متنوعة: ارتفعت وتيرة الطلب العالمي على الاستثمار في الذهب إلى مستوى قياسي بلغ 2175 طنًا، أضافت صناديق الذهب المتداولة (ETFs) في الذهب صافي 801 طن خلال العام، وبلغ إجمالي حجم صناديق الذهب المتداولة في الصين 241.8B يوان، بزيادة سنوية قدرها 242%، وبلغ الطلب على السبائك والعملات الذهبية 1374 طنًا؛ وحتى إذا انخفضت مبيعات المجوهرات الذهبية بنسبة 18% على أساس سنوي بسبب ارتفاع الأسعار، فإن قيمة الاستهلاك ما زالت تزيد بنسبة 18% إلى 172B دولار. وفي جوهر هذا الحماس الاستثماري، يكمن شراء البنوك المركزية عالميًا لشراء 863 طنًا من الذهب عند مستويات مرتفعة، والطلب على الملاذ الآمن الناتج عن تعقيد السياسة الجيوسياسية وعدم اليقين الاقتصادي، إلى جانب تدفق رأس مال إضافي ناجم عن تنوع منطق تسعير الذهب. ومع ذلك، بعد أن ارتفع سعر الذهب في مطلع 2026 إلى 5600 دولار/الأونصة، شهد تراجعًا عميقًا بلغ 21%، واعتبارًا من شهر فبراير واصل التذبذب واسع النطاق ضمن نطاق 4800–5300 دولار، مع شد وجذب حاد بين الاتجاهين الصعودي والهبوطي؛ وغالبًا ما تتجاوز تقلبات السعر اليومية 100 دولار. ويواجه من اشترى عند المستويات المرتفعة بشكل عام خسائر عائمة وتحديات في الاحتفاظ بالمراكز، ما يبرز سمة تزامن الفرص والمخاطر في ظل تقلبات مرتفعة بسوق الذهب.

وبالمقارنة مع دورات أسواق الذهب السابقة تاريخيًا، فإن صعود هذه المرة لأسعار الذهب لديه خلفية مختلفة جدًا؛ فمن ناحية، اندلعت أزمة ديون الولايات المتحدة بشكل شامل. وبحلول نهاية 2025، تجاوز حجم ديون الحكومة الفيدرالية الأمريكية 38.5 تريليون دولار، وتجاوزت الفائدة على السندات الحكومية الأمريكية لأول مرة في التاريخ ميزانية الدفاع، ما أثار قلقًا عميقًا في السوق إزاء القدرة الائتمانية طويلة الأجل على سداد ديون الدولار واستقرار قيمته؛ ومن ناحية أخرى، أدت الحرب بين روسيا وأوكرانيا إلى ترسخ المخاطر الجيوسياسية كحالة دائمة، ومع قيام الولايات المتحدة بـ“تسلح” الدولار كأداة أساسية للتدابير المالية التقييدية، بات يتعين على المزيد من الدول الإسراع في البحث عن بدائل للأصول المقومة بالدولار، ما أدى إلى استمرار تراجع حصة الدولار في الاحتياطيات من النقد الأجنبي عالميًا. وباعتبار أن إجمالي القيمة السوقية العالمية للذهب العيني في نهاية 2025 بلغ نحو 38.2 تريليون دولار، مقارنةً بحجم السندات الحكومية الأمريكية المتراكمة البالغ حوالي 38.5 تريليون دولار، فإن هذه المقارنة التاريخية تمثل علامة على إعادة تقييم ائتمانية عميقة يقوم بها السوق للمنظومة النقدية الحديثة القائمة على الدولار. ومن هنا، أكمل الذهب انتقاله من كونه أداة ملاذ آمن على أطراف منظومة الدولار، إلى كونه كاسرًا لبنية الهيمنة على العملة الأحادية، ليصبح في النهاية نقطة ارتكاز أساسية لمنظومة العملات في عصر التعدد القطبي.

إعادة بناء:تحليل استثمار الذهب ضمن تحول الاحتياطيات الدولية، تحوّل نموذج إطار التحليل

إن “السوبر بول ماركت” في الذهب، هو نتيجة تفاعل عدة عوامل معًا: تدهور مصداقية ائتمان الدولار، والشراء الإلزامي من قبل البنوك المركزية، والاستبدال بائتمان سندات الدين الأمريكية، واختلال توازن الميزانيات العمومية للأصول والخصوم عالميًا. وتشير هذه العوامل مجتمعة إلى نقطة محورية: يتطلب إعادة بناء النظام النقدي العالمي عملة مرجعية نهائية لا تعتمد على أي ائتمان سيادي. وبفضل خصائصه الفيزيائية والقيمية الفريدة، يصبح الذهب هو الإجابة الوحيدة في هذا الاختيار. وضمن هذا السياق، شهد منطق استثمار أصول الذهب تغيّرًا جذريًا، إذ انتقلت قيمة استثماره من “أصل مُستهدف تُسعَّر قيمته بالدولار” إلى “مقياس أساسي تُسعَّر به مصداقية الدولار”، كما أدى ذلك إلى حدوث تغيّر عميق في إطار التحليل الخاص بالذهب.

الذهب كمرساة بلا التزامات: تصحيح اختلالات الميزانيات العمومية للأصول والخصوم عالميًا

إن العيب الجوهري في نظام العملات الائتمانية يتمثل في أن “كل أصل يقابله التزام على جهة ما”، ما يؤدي إلى “نظام أساس الالتزام” في الميزانيات العمومية للأصول والخصوم عالميًا: فالدولار هو التزام على حكومة الولايات المتحدة، وسندات الخزانة هي التزام على وزارة الخزانة الأمريكية، واليورو هو التزام على دول منطقة اليورو، وحتى ودائع البنوك لدى الأفراد هي التزام على البنوك التجارية. وفي ظل هذا النظام، يعتمد توازن الميزانيات العمومية للأصول والخصوم عالميًا بدرجة كبيرة على استقرار الائتمان السيادي. وبمجرد تدهور الائتمان السيادي، سينتج عنه اختلال شامل وانهيار في الميزانيات العمومية للأصول والخصوم. والذهب هو، في النظام المالي للبشرية حاليًا، الأصول الوحيدة التي لا تشكل أي التزامًا على أي جهة. وتنبع قيمته من خصائصه الفيزيائية وإجماع القيمة عبر آلاف السنين لدى البشر، وليس من أي وعد ائتماني صادر عن دولة أو مؤسسة. وبهذا يصبح مرساة خالية من الالتزامات هي جوهر عملية تصحيح اختلال الميزانيات العمومية للأصول والخصوم عالميًا.

بعد الأزمة المالية العالمية في عام 2008، أدى الإفراط في إصدار النقود وتوسع الديون إلى تفاقم مشكلة اختلال الميزانيات العمومية للأصول والخصوم: تجاوزت ديون حكومة الولايات المتحدة 38.5 تريليون دولار، وبلغت نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي 119%، حيث كانت قيمة الأصول في الطرف الآخر أقل بكثير من جانب الالتزامات. وفي الوقت نفسه، تعتمد الاحتياطيات الخارجية لدى البنوك المركزية في مختلف الدول على الأصول المقومة بالدولار، ما يعني أن تدهور مصداقية الدولار يؤدي إلى انخفاض كبير في قيمتها؛ كما أن جانب الأصول لدى الشركات والأفراد هو أصول مالية مقومة بالعملات الائتمانية، في حين أن جانب الالتزامات هو مختلف أنواع الائتمان. وتتقاطع الضغوط الناجمة عن الفقاعات والالتزامات. ويمكن لإدخال الذهب ضمن الميزانيات العمومية للأصول والخصوم لجميع الجهات الاقتصادية أن يحقق “تحويل جانب الأصول إلى خالٍ من الالتزامات”، ويعوض بفعالية مخاطر الائتمان للأصول ذات الالتزامات السيادية—فالبنوك المركزية في الدول تستبدل الأصول الدولارية بالذهب لتحسين هيكل احتياطياتها، والشركات والأفراد يخصصون الذهب لتعويض مخاطر فقاعات الأصول المالية وتآكل قيمتها؛ كما يصبح الذهب بذلك “حجر الأساس” للميزانية العمومية للأصول والخصوم عالميًا، ما يخفف من العيوب الكامنة في نظام العملات الائتمانية.

القيمة التخزينية للذهب العيني فوق السيادية** الفائقة****، لتصبحفي ظل وضعية شائعة لتسييل/تقييد النظام المالي**** كمورد نادر جوهري****

في عصر “تسلح” الدولار وتحوّل العقوبات المالية إلى أداة محورية في السياسة الجيوسياسية، تمت إعادة اكتشاف القيمة التخزينية للذهب العيني فوق السيادية، وتضخيم هذه القيمة بشكل أقصى. تجعل هذه السمة الذهب العيني أداة نهائية للتعويض عن المخاطر لا يمكن الاستغناء عنها، وهي كذلك السبب الأساسي وراء عدم قدرة “الذهب الورقي” على استبدال الذهب العيني. لا تعتمد قيمة الذهب العيني على أي نظام سيادي؛ إذ لا توجد تبعية قانونية، ولا تبعية لنظام مالي، ولا يوجد خطر تجميد بسبب العقوبات. ويُعترف به عمومًا في أي دولة وأي منطقة في العالم، ولا يتطلب الاعتماد على البنية التحتية المالية مثل البنوك أو البورصات لتحقيق التداول، وهو حاليًا الأصل الوحيد الذي يمكنه تحقيق “تحويل حر للقيمة” في ظل عقوبات مالية شاملة.

في عام 2022، تعرضت روسيا لعقوبات مالية شاملة من الغرب. تم تجميد احتياطياتها من النقد بالدولار واليورو لأكثر من 385k دولار، ولم يكن بإمكانها استخدام أصولها المالية في الخارج. وفي المقابل، بلغ رصيدها من الذهب العيني (أكثر من 2300 طن) أصل احتياطي رسمي وحيد يمكنها التصرف فيه بحرية. ومن خلال تداول الذهب العيني، حققت روسيا تسوية غير دولارية للتجارة عبر الحدود. وقد أصبح هذا المثال أفضل دليل عملي على قيمة “التخزين فوق السيادي” للذهب العيني. وبناءً على ذلك، ظلت المشتريات الاستراتيجية للذهب من جانب البنوك المركزية تركز بشكل دائم على الذهب العيني، كما ظل الذهب العيني يعاني من علاوة واضحة لمخاطر الائتمان.

حلقة استبدال الائتمان بين الذهب وسندات الدين الأمريكية: ليحل محل سندات الدين الأمريكية كمُرسى أصل بلا مخاطر عالمي جديد

بعد انهيار نظام بريتون وودز، اعتُبر الدين الأمريكي على المدى الطويل دائمًا “مرساة أصل بلا مخاطر” عالميًا، وكانت الفكرة الأساسية هي “هيمنة الدولار + القدرة اللامتناهية على السداد لدى المالية الحكومية الأمريكية”. لكن منذ عام 2019، خرجت أحجام ديون الولايات المتحدة عن السيطرة، وتم “تسلح” الدولار، واتسعت فروقات مبادلات سندات الدين باستمرار، ما هز بالكامل خاصية “بلا مخاطر” لسندات الدين. عندها تشكلت حلقة استبدال ائتمان غير قابلة للعكس بين الذهب وسندات الدين، ليتولى الذهب تدريجيًا مكان سندات الدين، ويصبح المرساة الجديدة للأصل بلا مخاطر في العالم.

في أعوام 2024-2025، انخفضت حصة سندات الدين الأمريكية التي يحتفظ بها القطاع الرسمي الأجنبي من 28% إلى 25.3%، مع تقليص بحجم يقارب 382k دولار. وفي الوقت نفسه، شهدت نفس الفترة زيادة ملحوظة في صافي مشتريات الذهب من جانب البنوك المركزية عالميًا، ما شكّل اتجاهًا واضحًا لاستبدال التمويل؛ كما أظهرت الفترة 2019-2026 أن فروقات مبادلات سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات تتبّع ارتباطًا عاليًا بسعر الذهب الفوري في لندن. ومن حيث الجوهر، فإن “بلا مخاطر” سندات الدين الأمريكية مبني على “لا-مخاطر نسبية” لمصداقية السيادة الأمريكية، بينما “بلا مخاطر” الذهب مبني على “لا-مخاطر مطلقة” الناتجة عن خصائصه الفيزيائية وإجماع القيمة على مدى آلاف السنين. وفي عصر تدهور منظومة الائتمان السيادي بشكل عام، فإن استبدال الأصل بلا مخاطر النسبي بأصل بلا مخاطر مطلق هو قانون أساسي لتشغيل الأسواق المالية العالمية.

غالبًا ما يعتبر السوق أن الذهب “لا يدر عوائد”، ويعد ذلك بمثابة نقطة ضعف، بل وقد يستخدمه البعض للطعن في قيمته الاستثمارية طويلة الأجل. لكن الواقع خلف ذلك تغير بعمق. ففي ظل نظام العملات الائتمانية، فإن عوائد جميع “الأصول ذات العائد” جوهريًا هي مقابل لمخاطر الائتمان: ففائدة السندات هي تعويض عن مخاطر تعثر المُصدِر، بينما توزيعات الأرباح والفارق السعري هي تعويض عن مخاطر تشغيل الشركات، وحتى فائدة الودائع هي تعويض عن مخاطر ائتمان البنك وتآكل التضخم. أما “عدم العائد” في الذهب يعني على وجه الدقة أنه لا يحمل أي التزام ائتماني ولا يولد أي مخاطر طرف مقابل—فالذهب ليس التزامًا على أي شخص، ولا يحتاج إلى ضمان من أي مؤسسة لتحقيق استحقاق القيمة. منذ مارس 2024، استمرت البنوك المركزية عالميًا في زيادة وزن الذهب في محافظها؛ ومن حيث الجوهر، فهذا يعني التخلي بشكل إرادي عن عوائد الأصول ذات الفائدة لصالح تجنب مخاطر ائتمان السيادة بشكل مطلق: عندما تجاوزت ديون الولايات المتحدة 38 تريليون دولار، وغاصت منطقة اليورو في أزمة ديون سيادية، وظلت اليابان تتبع سياسة نقدية شديدة التيسير، فإن العيوب الائتمانية في الأصول الرئيسية ذات العائد تضخم باستمرار. عندها تصبح “لا-عوائد” الذهب هي أكثر السِمات ندرة. وخلال هذا السوق الصاعد، تم إعادة تسعير “ميزة عدم الفائدة” للذهب على نحو منهجي، والسبب الجوهري هو أن أسواق “عصر العملة الائتمانية” تمنح علاوة ندرة للأصول “الأكثر أمانًا” على أساس ندرة هذه الخاصية تحديدًا.

التناقض البنيوي بين تجمع الكمية (Total Pool) وتجميع التداول (Trading Pool)، وتضخيم تأثير التسعير على الهامش لتقلبات الأجل القصير

تعود التقلبات الشديدة قصيرة الأجل لسعر الذهب إلى التناقض البنيوي بين كون “تجمع الكمية كبيرًا” و”تجمع التداول صغيرًا”. وهذا التناقض يولد تأثير تسعير هامشيًا واضحًا: فإن دخول الأموال وخروجها محليًا من تجمع التداول يمكنه أن يعيد تقييم قيمة “تجمع الكمية الهائل”. ووفقًا لبيانات الجمعية العالمية للذهب، فإن إجمالي مخزون الذهب العيني الذي استخرجه البشر حتى الآن يبلغ نحو 21 ألف طن، ويشكل “تجمع الكمية”. لكن معظم هذا المخزون تحتفظ به البنوك المركزية كاحتياطيات استراتيجية، أو يتم تخزينه لفترات طويلة في صورة مجوهرات أو آثار أو ما شابه، ولا يشارك عمليًا في التداول؛ بينما في الأسواق الرئيسية مثل لندن ونيويورك وشانغهاي، فإن “تجمع التداول” من الذهب الذي يحدد سعر الذهب يوميًا يمثل جزءًا صغيرًا جدًا من إجمالي المخزون العالمي. ويتركز أساسًا في حيازات صناديق الذهب المتداولة (ETFs)، وسندات/عقود الذهب الآجلة (فواتير التسليم المسجلة)، والذهب الفوري في لندن المتاح للتداول.

يتحدد سعر الذهب بموازنة العرض والطلب في تجمع التداول على الهامش؛ إذ إن دخول وخروج كمية صغيرة من الأموال بشكل مركز يمكن أن يسبب تذبذبات كبيرة. كان صافي شراء الذهب من البنوك المركزية عالميًا بوتيرة محدودة في 2025 هو الدافع الأساسي لارتفاع الذهب. أما التراجع العميق في مطلع 2026 فقد حدث فقط بسبب سحب أموال التداول بالرافعة في سوق العقود الآجلة بشكل مركز، دون أن يغير ذلك البنية الأساسية لتجمع الكمية؛ لذلك تمكن سعر الذهب من الاستقرار بسرعة. ويعد هذا الأثر الهامشي سمة طبيعية للتقلب العالي في الذهب، لكنه قد يؤدي أيضًا إلى حدوث انحراف مرحلي بين السعر قصير الأجل والقيمة الجوهرية طويلة الأجل.

وبالنسبة لتخصيص الاحتياطيات من قبل البنوك المركزية، لا تؤثر تقلبات السعر قصيرة الأجل للذهب على قيمته الاحتياطية طويلة الأجل؛ كما أن الشراء الاستراتيجي للذهب من البنوك المركزية هو قوة أساسية تستقر بالسوق. وتضفي هذه سمة “تذبذب قصير الأجل وامتداد صلابة طويلة الأجل” عليه، ما يجعله خيارًا مفضلًا لتحقيق التوازن بين سيولة أصول الاحتياطي وأمانها.

انفلات/هزات سعر الذهب في مطلع 2026: ماهية التقلب من منظور الاحتياطي، وفرص التخصيص

في 29 يناير 2026، بعد أن قفز سعر الذهب إلى أعلى مستوى تاريخي عند 5600 دولار/الأونصة، انهار بنسبة 21% خلال ثلاثة أيام تداول فقط، مسجلًا أكبر هبوط يومي منذ 40 عامًا، وظهرت تقلبات كبيرة أيضًا في قطاع الذهب في بورصة A-Share المحلية وصناديق الذهب المتداولة (ETFs). هذه الهزة السعرية الأسطورية دفعت السوق إلى التشكيك في منطق السوق الصاعد طويل الأجل للذهب، لكن جوهر الأمر ليس إنهاء السوق الصاعد طويل الأجل للذهب، وإنما هو تصفية مشاعر سوق العقود الآجلة والضغط الناتج عن استخدام الرافعة، وهي آلام حتمية ناجمة عن التناقض البنيوي في سوق الذهب وفترة التحول في النظام النقدي العالمي. ولا يوجد انقلاب جوهري في منطق السوق الصاعد طويل الأجل.

السبب الجوهري لانهيار السعر: اختلال جهة الطرف المقابل بما أدى إلى “التصفية المتسارعة للمتداولين”** والاندفاع القسري**

كان السبب المباشر لانهيار السعر هو ترشيح ترامب لشخصية متشددة (إلى اليمين/hawkish) هي كيفن ووتش لقيادة مجلس الاحتياطي الفيدرالي، ما قلب توقعات السوق بشأن استمرار التيسير النقدي المستمر. ونتيجة لقوة مؤشر الدولار على المدى القصير، ظهرت مخاوف لدى السوق من ارتفاع تكلفة حيازة الذهب. لكن السبب الجوهري للاختبار/الانهيار يعود إلى الاكتظاظ في تداولات سوق العقود الآجلة للذهب واختلال مراكز الطرف المقابل، إلى جانب التفاعل المتعدد لعوامل مثل ارتفاع الرافعة، والتداول الآلي (البرمجي)، ورفع الهامش/الضمانات. وقد أدى ذلك إلى حدوث “التصفية المتسارعة للمتداولين” (multi-killing) وهي الاندفاع/الاصطدام القسري، أي “الانفجار الداخلي” لسوق الرافعة المالية تحت تحفيز عاطفي قصير الأجل.

قبل الانهيار، بلغت نسبة المراكز الطويلة في سوق عقود الذهب الآجلة 85%، لتصبح “أكثر الصفقات ازدحامًا” في الأسواق المالية العالمية. وقد اندفع صغار المستثمرين ورأس المال الكمي إلى الداخل عبر صناديق ETF ذات الرافعة وعقود الذهب الآجلة بسرعة. وبلغ معدل الرافعة في السوق إجماليًا 10–20 مرة. أدت أنباء ترشيح كيفن ووتش إلى جني أرباح مبكر من قبل رؤوس أموال استثمارية/مضاربة حساسة، وعندما هبط سعر الذهب تحت مستوى الدعم الفني الحاسم عند 5200 دولار/الأونصة، تم تشغيل أوامر إيقاف خسارة/إيقاف محكومة تقريبًا خلال 28 دقيقة بقيمة إجمالية نحو 38 مليار دولار. وفي الوقت نفسه، قامت بورصة شيكاغو للسلع (CME) برفع هامش التداول لعقود الذهب الآجلة بشكل عاجل، ما أدى إلى إجبار المتداولين مرتفعي الرافعة على التصفية القسرية لأنهم لم يتمكنوا من استكمال الهامش في الوقت. فأسهم أوامر البيع نتيجة التصفية القسرية في الضغط أكثر على سعر الذهب، ثم أدى انخفاض السعر إلى تشغيل المزيد من أوامر الإيقاف، لتشكل حلقة مفرغة شريرة “انخفاض السعر → إيقاف الخسارة والتصفية القسرية → تسريع الانخفاض”. وفي ظل الهلع، جفّت السيولة بسرعة، ولم يجرؤ رأس مال “الشراء عند القاع” بسبب تراجع مشاعر الملاذ الآمن. وفي النهاية، كانت نسبة هبوط سعر الذهب أكبر بكثير من التغير الفعلي في الأساسيات.

لم تتغير منطق السوق الصاعد: شراء البنوك المركزية لبناء أرضية السياسات، والدعم الأساسي أكثر متانة

على الرغم من أن السعر قد شهد تراجعًا عميقًا في المدى القصير، فإن المنطق الأساسي الداعم لسوق الذهب الصاعد طويل الأجل ما يزال ثابتًا. إذ أن استمرار البنوك المركزية في شراء الذهب بشكل استراتيجي يبني “أرضية سياسات” عالية لسعر الذهب، ما يحد بفعالية من مساحة هبوطه. وقد كشفت هذه الهزة مرة أخرى عن انفصال بنيوي بين سوق الذهب العيني وسوق المشتقات المالية: فالانهيار حدث فقط في سوق العقود الآجلة التي تقودها أموال المضاربة، بينما ظل سوق الذهب العيني الذي تقوده البنوك المركزية والمستثمرون المؤسسيون على المدى الطويل مستقرًا.

أولًا: لم تتغير صلابة شراء البنوك المركزية، إذ خلال فترة انهيار الذهب في السعر، واصلت الصين إضافة الذهب على مدى عدة أشهر متتالية، كما قامت البنوك المركزية في الأسواق الناشئة مثل بولندا والبرازيل والسعودية، وكذلك دول منتجة النفط في الشرق الأوسط، بشراء كميات كبيرة من الذهب العيني. وقد كان نطاق تراجع أسعار الذهب العيني أقل بكثير من سوق العقود الآجلة، واستقر سعر الذهب بسرعة عند النقاط الحاسمة؛ثانيًا: اتجاه نزع الدولرة لا رجعة فيه، وبحلول مطلع 2026، انخفضت حصة الدولار في الاحتياطيات من النقد الأجنبي عالميًا إلى أقل من 60%، كما استمرت الدول في خفض اعتمادها على أصول الدولار. ولم يتغير الطلب البنيوي لاستبدال أصول الدولار بالذهب بسبب تقلبات الأسعار قصيرة الأجل؛ثالثًا: لا تزال المخاطر الجيوسياسية ومخاطر ائتمان الدولار قائمة، إذ ما يزال وضع الشرق الأوسط متوترًا، ولم تختفِ علاوة المخاطر الجيوسياسية عالميًا. ولا يزال لدى الولايات المتحدة ديون ضخمة من غير حل فعّال على المدى القريب، ويظل تدهور مصداقية الدولار اتجاهًا طويل الأجل لا رجعة فيه. إن هذا الانحراف الحاد بين السعر قصير الأجل والقيمة الجوهرية طويلة الأجل، لا يمكنه أن يهز دعم الذهب الأساسي، بل يوفر في المقابل فرصة جيدة للمستثمرين ذوي القيمة طويلة الأجل لتخصيص أصولهم.

نظرة مستقبلية: قيمة الذهب واتجاهاته في ظل تنويع الاحتياطيات

بالوقوف عند نقطة الزمن الحالية، وبالاستناد إلى دعم الذهب الجوهري وبنية السوق والاتجاهات الكلية العالمية، فإن المسار المستقبلي لسوق الذهب سيمضي في تعقيد تداخل اتجاهات اليقين طويلة الأجل مع مخاطر التقلب المرتفع قصيرة الأجل. وقد تظهر الصورة الإجمالية على هيئة “تذبذبات قصيرة الأجل تمتص الضغط، وتذبذبات وسطية تميل للصعود، واتجاه طويل الأجل نحو الأعلى”، وستصبح أيضًا التقلبات العالية عنصرًا اعتياديًا في السوق. وسيعتمد اتجاه الذهب طويل الأجل بشكل أساسي على التغير النسبي في منظومة الدولار، وعلى سرعة دفع مسار نزع الدولرة، وعلى مسار تطور النظام العالمي للعملات والتمويل. وبالنظر إلى سِمة عوائد الذهب مقابل المخاطر الفريدة، فمن المتوقع أن يحتل وضعًا استراتيجيًا أكثر أهمية ضمن تخصيص أصول رأس المال العالمي. وتجدر الإشارة إلى أن النظرة الطويلة أدناه مبنية على افتراضات اتجاهية كلية راهنة؛ فأي تغيرات بنيوية كبيرة قد يعيد تشكيل مسار تسعير الذهب.

نظرة قصيرة الأجل: تذبذب واسع النطاق واستيعاب الضغوط

بعد موجة التراجع الحادة في بداية العام، يتوقع أن يدخل سعر الذهب في مرحلة تذبذب واسع النطاق في الأجل القصير. وتتمثل المهمة الأساسية في امتصاص ضغوط متعددة تراكمت من صعود سريع سابقًا: أولًا، يحتاج الأمر إلى وقت لإصلاح مؤشرات الشراء المفرط المتطرفة فنيًا وتنقية السوق من صناديق المضاربة ذات الرافعة العالية؛ ثانيًا، يتعين مراقبة وتكيّف أي تغييرات محتملة في مسار السياسات النقدية للبنوك المركزية الرئيسية (وخاصة مجلس الاحتياطي الفيدرالي)، وستصبح إشارات سياستها محفزًا جوهريًا لتقلبات السعر قصيرة الأجل؛ ثالثًا، يجب التعامل مع ضغط البيع الناتج عن جني كمية كبيرة من أرباح مراكز سابقة. قد تتكرر معنويات السوق في هذه المرحلة، وقد لا تكون الاتجاهات قوية. ومن ناحية الاستراتيجية، لا يُنصح بالاندفاع الأعمى باتجاه واحد للمطاردة/البيع والشراء. ينبغي الانتظار بصبر حتى تستقر مشاعر السوق وبنيته قبل وضع الخطط أو اختيار نهج أكثر أمانًا.

نظرة متوسطة الأجل: تذبذب مع ميل للصعود واستمرار الاتجاه

إن القوة الدافعة الأساسية لدعم صعود الذهب في الأجل المتوسط لم يحدث لها انعطاف جذري. بعد امتصاص الضغوط قصيرة الأجل، من المتوقع أن يعود سعر الذهب إلى قناة صعود متذبذبة. أظهرت دراسات من عدة جهات موثوقة أن، في ظل افتراض استمرار الاتجاهات الحالية، لا يزال التفاؤل بشأن آفاق الذهب في الأجل المتوسط واسعًا.

المنطق الأساسي الذي يدفع الأداء في الأجل المتوسط يظل واضحًا: أولًا، قد تتجه دورة السياسة النقدية للاقتصادات الرئيسية عالميًا إلى التحول أو الحفاظ على التيسير، ما يوفر دعمًا للذهب عبر بيئة أسعار الفائدة الحقيقية؛ ثانيًا، ستستمر سلوكيات شراء الذهب من جانب البنوك المركزية على أساس احتياجات التخصيص الاستراتيجي، ومن المتوقع أن توفر استمرارًا لدعم الطلب الهيكلي في السوق وترسي قاعًا طويل الأجل؛ ثالثًا، يؤدي تعقيد المشهد الجيوسياسي المستمر إلى جعل وظيفة الذهب في الملاذ الآمن والتحوط لا غنى عنها؛ رابعًا، لا تزال الشكوك طويلة الأجل بشأن أساس الائتمان للدولار قائمة، ما يوفر خلفية كلية مستمرة لقيمة الذهب كأصل ذو صفة نقدية. وتشكل هذه العوامل معًا أساسًا محتملًا لاتجاه صعود الذهب في الأجل المتوسط.

نظرة طويلة الأجل: اتجاه صعود معتمد، وتحدد المساحة حسب مسار إعادة تشكيل المنظومة

ارتباط مسار الذهب طويل الأجل عميق بعملية إعادة تشكيل النظام النقدي والمالي العالمي. وليست مساحة القيمة طويلة الأجل للذهب محددة بالكامل بنماذج العرض والطلب التقليدية للسلع، بل تعتمد بدرجة أكبر على الدور الذي سيلعبه في النظام النقدي الدولي المستقبلي. وترى التحليلات السائدة أن منطق تقييم الذهب طويل الأجل قد شهد تغيرًا عميقًا بناءً على السردية الكبرى لـ“نزع الدولرة” و“التنويع”.

الأسباب الأساسية تكمن في: أولًا، أن تطور النظام النقدي العالمي من أحادي القطبية إلى تعدد قطبي هو عملية طويلة، وقد يستمر الدور الاستراتيجي للذهب كحامل لقيمة فوق سيادية عبر هذه العملية بشكل بارز؛ ثانيًا، أن مرساة تسعير الذهب قد انتقلت جزئيًا من عوامل مثل الفوائد القصيرة الأجل وسعر الصرف إلى متغيرات أكثر شمولًا مثل الثقة طويلة الأجل في نظام الائتمان السيادي؛ ثالثًا، إن سمات المخاطر والعوائد “غير المتماثلة” الخاصة به (أي وجود طلب هيكلي داعم مثل شراء البنوك المركزية في الاتجاه الهبوطي، ووقوع الاستفادة من سردية تراجع/هبوط العملة الائتمانية في الاتجاه الصعودي) جذابة للغاية في بيئة اليوم؛ وأخيرًا، ومن منظور تأثير “النسب/المقارنة السعرية” بين الأصول المالية العالمية، فإن قصة إعادة تقييم قيمة الذهب مقارنةً بحجم أصول ائتمان سيادي ضخمة ما زالت لم تنته بعد. لذلك، على المدى الطويل، يمتلك الذهب القدرة على تجاوز الإطار التاريخي وفتح مساحة تقييم جديدة تمامًا، وسيعتمد الحد الأعلى لصعوده أساسًا على عمق واتساع تطور النظام النقدي العالمي.

تنبيه بالمخاطر الأساسية: اضطرابات قصيرة الأجل تحت وطأة تعدد حالات عدم اليقين

ما زالت منطق السوق الصاعد طويل الأجل للذهب قائمًا، لكن في الأجل القصير ما يزال هناك تعرض لمجموعة من المخاطر المحتملة. ورغم أن هذه المخاطر لا تستطيع تغيير اتجاه الصعود طويل الأجل للذهب، فإنها قد تؤدي إلى تعديلات مرحلية في الأسعار، ولذلك يجب على المستثمرين الانتباه:

تحول السياسات النقدية بما يفوق التوقعات: إذا تم كبح التضخم في الولايات المتحدة بسرعة، وأعاد مجلس الاحتياطي الفيدرالي تشغيل دورة رفع الفائدة، فسيؤدي ذلك إلى رفع مؤشر الدولار وأسعار الفائدة الحقيقية، ما يضغط على سعر الذهب في المدى القصير.

تخفيف دراماتيكي للوضع الجيوسياسي: إذا تم حل النزاعات الجيوسياسية الرئيسية بشكل مفاجئ وسريع، فقد يؤدي ذلك إلى خروج واسع لموال الملاذ الآمن من السوق، مما يسبب هبوطًا سريعًا في علاوة الملاذ الآمن للذهب.

مخاطر التعزيز الذاتي لبنية السوق: إذا كانت حيازة صناديق الذهب المتداولة (ETFs) مركزة بشكل مفرط، وكانت نسبة التداول البرمجي مرتفعة، فقد يؤدي ذلك مرة أخرى إلى أزمة سيولة وتداول على نحو صادم في سياقات سوقية معينة، ما يؤدي إلى تضخيم تقلب الأسعار قصير الأجل.

عدم اليقين في السياسة الأمريكية: يُعد ذلك أكبر متغير خارجي يؤثر على مسار الذهب في الأجل القصير. فإذا نجح نظام ترامب في “ترويض” مجلس الاحتياطي الفيدرالي وإطلاق خفض واسع للفوائد وطباعة نقود واسعة، فقد يؤدي ذلك إلى مزيد من ضعف ائتمان الدولار وقد يحفز مرة أخرى قفزات هائلة في سعر الذهب خلال الأجل القصير. أما إذا تمسك مجلس الاحتياطي الفيدرالي باستقلالية السياسة النقدية، واستمرت سياسات ووتش المتشددة في التطبيق، فقد يمر الذهب بفترة تماسك/تذبذب أطول.

تباطؤ وتيرة شراء الذهب من الأسواق الناشئة: إذا خففت بعض الدول الناشئة وتيرتها بسبب تراجع أدائها الاقتصادي وضيق احتياطيات النقد الأجنبي لديها، فقد يشكل ذلك صدمة جزئية لطلب الذهب في الأجل القصير.

إشارات استثمارية: من لعبة التداول إلى التخصيص الاستراتيجي، واحتضان عوائد إعادة بناء منظومة العملات

إن تطور أحوال سوق الذهب في السنوات الأخيرة، والهزة السعرية الأسطورية في مطلع 2026، قد زود المستثمرين العالميين بإشارات استثمارية واضحة: في عصر تجاوز البنية وتوسعة القيمة بالنسبة للذهب، تغيرت طبيعة أصول الذهب جذريًا. لم تعد قيمته الجوهرية ناتجة عن مكاسب فروقات سعرية للمضاربة قصيرة الأجل، بل أصبحت قيمته الاستراتيجية هي التحوط من المخاطر النظامية، ومواجهة تآكل ائتمان العملات السيادية. وبهذا، تحول المنطق الأساسي لاستثمار الذهب من لعبة تداول قصيرة الأجل إلى احتضان عوائد إعادة بناء منظومة العملات على نطاق عالمي، والتخلي عن توقيت التداول قصير الأجل، والتمسك بفكر التخصيص طويل الأجل. ومن خلال استخدام التقلبات القصوى في السوق لتحقيق زيادة في الحيازة بتكلفة منخفضة، يمكن للذهب أن يصبح “حجر أساس” رئيسيًا في محفظة استثمارية تعبر تغيرات منظومة العملات.

المبدأ الأساسي: إعادة تخصيص، لا مضاربة؛ إدارة مخاطر أولوية أعلى من العائد

تتسم سوق الذهب بتقلبات مرتفعة كواقع اعتيادي، ما يحدد ضرورة أن يلتزم المستثمر العادي بالمبادئ الجوهرية: “إعادة التخصيص الثقيلة، وخفة المضاربة”، “التحكم بالرافعة وتجنب المطاردة/الشراء عند القمة”. فالغرض الأساسي من استثمار الذهب يجب أن ينتقل من “الاستفادة من فروقات سعرية قصيرة الأجل” إلى “التحوط من المخاطر النظامية وتآكل ائتمان العملة”. ويعد انهيار سعر الذهب في مطلع 2026 تحذيرًا حادًا لمضاربي الرافعة العالية: إذ تكبد العديد من المستثمرين الذين يرفعون الرافعة عبر تداول الذهب خسائر بسبب نقص الهامش مما أدى إلى التصفية/الإفلاس. أما المستثمرون الذين يحتفظون بحيازة الذهب العيني أو صناديق الذهب المتداولة ذات رافعة منخفضة للتخصيص على المدى الطويل، فلم يتعرضوا إلا إلى خسائر عائمة في الحساب، دون خسارة فعلية في رأس المال.

على المستثمر العادي ألا يطارد الأسعار في مرحلة تسجيل الذهب لأرقام قياسية جديدة، لتجنب أن يصبح “المشتري الأخير” الذي يدفع ثمن المضاربين. وتعد إدارة المخاطر المهمة الأولى لاستثمار الذهب.

إدراك مخاطر ضمنية: فهم “ندرة الذهب العيني” بوصفها حالة سوق جديدة

يجب على المستثمرين إدراك أن سوق الذهب الحالي يعمل ضمن بيئة بنيوية جديدة تمامًا. وتتمثل السمة الأساسية في وجود شد مستمر بين “الكمية المحدودة من الذهب العيني” المتاحة في السوق وبين “حجم تداول المشتقات” الضخم.

وتظهر هذه التوترات على مستوى الذهب العيني بشكل ملموس جدًا في بيانات نقاط التحول/التسوية. بالنسبة لبورصة نيويورك للسلع (COMEX) باعتبارها معيار التسعير الدولي، فإن إجمالي مخزونها من الذهب تراجع من 1124.21 طنًا في أواخر يناير 2026، ليستمر في الانخفاض إلى حوالي 1041.58 طنًا في أواخر فبراير. والأهم من ذلك أن تراجع المخزون ترافق مع تحول كميات كبيرة من الذهب من حالة “سندات/شهادات التسليم المسجلة” إلى حالة “غير مسجلة”. وهذا يعكس بشكل مباشر أن كبار الحائزين يميلون إلى الاحتفاظ بالذهب العيني بدلًا من استخدامه للتسليم في السوق. إن الذهب العيني يتراكم ويغادر نظام التداول، ويتحول إلى احتياطيات استراتيجية لا يمكن استخدامها فورًا.

وبالتباين الواضح مع الانكماش في الأساس العيني، توجد في سوق عقود الذهب الآجلة لدى COMEX أحجام عقود مكشوفة (未平仓合约) كبيرة جدًا بعشرات/بضع مرات مقارنة بالمخزون المتاح للتسليم. وتمثل هذه العقود وعودًا ضخمة من “ذهب ورقي” تتعارض مع استهلاك المخزون العيني القابل للتسليم. وبذلك تتكون قاعدة محتملة لمخاطر التسليم. وفي الوقت نفسه، بالنسبة لبورصة شنغهاي للذهب (SGE) التي تعكس أكبر سوق استهلاكية في الصين لتيار الذهب الحقيقي، فإن كمية خروج الذهب في يناير 2026 ما زالت عالية عند 126 طنًا، على مستوى مشابه لمستوى نفس الفترة من العام الماضي، كما سجلت نموًا بنسبة 11% على أساس ربع سنوي/مقارنة بالشهر السابق. يشير السوق الشرقي والغربي معًا إلى حقيقة واحدة: إن السيولة العينية المتاحة للاستخدام الفوري في السوق تتقلص.

إن التناقض البنيوي بين “ضياع/استنزاف الذهب العيني” و”ازدهار الذهب الورقي” يمكن بسهولة أن يؤدي إلى تعارض بين مراكز الرافعة في سوق المشتقات وخطط تجهيز التسليم العيني عندما تتذبذب المشاعر الكلية أو توقعات السياسات، ما يؤدي بدوره إلى تضخيم تقلبات سعر الذهب قصيرة الأجل. وتراجع الذهب في مطلع 2026 عند مستويات مرتفعة كان تجليًا مركزًا لهذا التناقض. كما أن هذا السياق يرفع كثيرًا من مخاطر لعبة السعر في الأجل القصير، خصوصًا لدى المضاربين بالرافعة. لذلك يجب أن تعود الاستراتيجية الاستثمارية الرشيدة إلى أصلها كـ“مُثبت” لثروة الذهب على المدى الطويل، من خلال تخصيص أصول عبر سبائك ذهب عينية أو عملات ذهبية أو صناديق ETFs مرتبطة بأصل عيني، مع تخفيف مخاطر التوقيت؛ وفي الوقت نفسه، يمكن للمرء التعامل بهدوء مع تقلبات الأسعار مع احتضان القيمة طويلة الأجل.

التمويل واستراتيجيات التخصيص: مواءمة الدورات، الالتزام بالنسب، والتحوط بالعكس (逆向布局)

إن التقلبات القصوى في سوق الذهب، من حيث الجوهر، هي نتيجة اختلال في التوافق بين التمويلات من مختلف الدورات: فالأموال فائقة الطول لدى البنوك المركزية، والأموال المؤسسية المتوسطة إلى طويلة الأجل هي “حجر الأساس” في السوق، بينما أموال المتداولين الأفراد قصيرة الأجل هي المصدر الرئيسي لصناعة تقلبات السوق. يتعين على المستثمرين، من خلال استراتيجيات علمية للتمويل والتخصيص، تفادي خطر اختلال الدورات، والاستفادة من تقلبات السوق لبناء تخصيصات للقيمة:

مواءمة دورات التمويل. عند الاستثمار في الذهب باستخدام أموال طويلة الأجل، يجب مواءمة دورة أموالكم مع دورة القيمة طويلة الأجل للذهب. وتجنب استخدام أموال التداول قصيرة الأجل للمشاركة في استثمار الذهب، لمنع أن تؤدي تقلبات الأسعار قصيرة الأجل إلى إجباركم على بيع الأصول بشكل سلبي. وللتمويل الطويل المخصص للتخصيص، يمكن استخدام “طريقة تقسيم الطلبات” (拆单法): تقسيم مبلغ التخصيص المخطط إلى 12 جزءًا، وشراء ثابت شهريًا لعموم العام، بما يساهم في تنعيم تقلبات السعر قصيرة الأجل، مع مراعاة السيولة واعتبارات نفسية الاستثمار.

الالتزام بنسبة التخصيص. أثبتت أبحاث نظرية محافظ الاستثمار الحديثة أنه عند تخصيص 5%-10% من الذهب ضمن محافظ الأصول التقليدية يمكن خفض التقلب الكلي للمحفظة بنسبة 15-20%، والحد من مخاطر الهبوط بنسبة 22.3%، ورفع نسبة شارب (Sharpe) من 0.85 إلى 1.20. كما أن ارتباط الذهب بالأصول المالية التقليدية مثل الأسهم والسندات منخفض جدًا. وفي حالات هبوط سوق الأسهم، وتعثر السندات، وتراجع قيمة العملة، يمكن للذهب أن يحقق صعودًا عكسيًا، ليصبح “تأمينًا ضد التقلبات القصوى” داخل المحفظة. لا يحتاج المستثمرون إلى السعي المبالغ فيه لرفع نسبة تخصيص الذهب؛ فحصة 5%-10% تكفي للتحوط من المخاطر النظامية، كما تتجنب سحب العائدات طويلة الأجل للمحفظة بسبب خاصية الذهب غير المولدة للعائد.

تنفيذ التخصيص بالعكس. بدلاً من توقع مسار سعر الذهب قصير الأجل، استخدم التقلبات القصوى في السوق لوضع تخصيص للقيمة بشكل عكسي. عندما يتم تضخيم خاصية الذهب كمادة مضاربة إلى أقصى حد، ويحدث ارتفاع كبير في السعر وتصل معنويات السوق إلى درجة قصوى من الحماس، يمكن تحقيق جزء من جني الأرباح مع الاحتفاظ بمركز التخصيص الأساسي دون الحاجة إلى محاولة البيع عند أعلى نقطة سعر. وعندما يظهر هبوط حاد غير عقلاني، دون أن يتغير المنطق الأساسي طويل الأجل القائم على مقاومة أصول العملات الائتمانية، يمكن شراء الذهب على دفعات لتقليل متوسط تكلفة الاحتفاظ. وبالنسبة للمستثمر طويل الأجل، ينبغي تجاهل تقلبات سعر الذهب قصيرة الأجل، والنظر إليه كـ“عقار غير متحرك لثروة الأسرة”، وليس كأداة تداول قصيرة الأجل للمضاربة.

بالنسبة للمستثمر، تكمن الحكمة الأساسية لاستثمار الذهب في الخروج من الإطار القديم الذي يراه سلعة استهلاكية عادية أو أداة مضاربة، والنظر إلى قيمته على المستوى التاريخي لإعادة تشكيل النظام الائتماني العالمي. لم يعد امتلاك الذهب مجرد خيار لتوزيع الأصول، بل أصبح تخطيطًا استراتيجيًا للتحوط ضد مخاطر العملة الائتمانية ذات السيادة. وتزداد قيمته بالتزامن مع تغيّر توقعات ائتمان نظام الدولار ومع تقدم عملية إعادة تشكيل النظام النقدي العالمي. ففي الوقت الراهن، مع تخلخل ترتيب الدولار الأحادي، وتصاعد المخاطر الجيوسياسية، وارتفاع ديون عالمية، قد يظل سوق الذهب شديد التقلب؛ لكن كمرساة نقدية نهائية لا تعتمد على أي ائتمان سيادي، لم تتغير القيمة الأساسية لحماية الثروة. إن الحكمة الأساسية لاستثمار الذهب ليست في التنبؤ بصعوده وهبوطه قصير الأجل، بل في إدراك الاتجاه طويل الأجل، والتخلي عن التسرع والمزاج المضاربي. ومن خلال صبر التخصيص طويل الأجل، يصبح الذهب حجر الأساس الذي يعبر تغيرات منظومة العملات في لوحة الثروة، ويحفظ خط الأساس للثروة في ظل حالة عدم اليقين.

المصدر | نشر بإذن من المؤلف

المحرر | 王茅

المراجع丨秦婷

المسؤولون عن المحتوى丨兰银帆