CITIC Securities Ли Чон: Пока направление AI не определено, HALO заслуживает внимания

Пока геополитическая тень конфликта между США, Израилем и Ираном еще не полностью накрыла глобальные рынки, незаметно началась трансформация, связанная с переоценкой ценности ИИ. В этой трансформации концепт HALO (высокие капитальные затраты, низкая скорость устаревания) внезапно появился на сцене и стал ключевым звеном, соединяющим AI Disruption (ИИ-дезинтеграцию) и рыночный спрос на защитность.

В последнее время заместитель руководителя? главный зарубежный макро-аналитик Ли Чунь из CITIC Securities, в интервью китайскому изданию China Securities Journal, заявил, что фундаментальная логика нарратива HALO заключается в том, что рынок завершает полную переоценку: от погони за легкими активами с высокой маржинальностью роста в эпоху «пузыря ИИ» — к переоценке премии за выживание для низкозаменяемых активов с пониженным риском замещения. Прорыв в узком месте по электроснабжению разрушает ожидание бесконечного расширения вычислительных мощностей и направляет ценообразование активов на «иммунные активы», трудно оцифровываемые и с материальными барьерами. Эта логика вызывает глобальную дифференциацию: в Европе проявляется устойчивость в сегменте тяжелых активов, а в Индии выявляются риски у объектов аутсорсинга человеческого труда. A-акции и акции Гонконга соответствуют рамке дефицита реальных (материальных) ресурсов, что поддерживает интерес к «жестким» реальным активам. При этом необходимо прояснить границы инвестирования, учитывать краткосрочную защитную компоновку и гибко извлекать выгоду из возможностей долгосрочного закрепления в ИИ-секторе.

Фундаментальная логика нарратива:

От «пузыря ИИ» к переоценке премии за выживание

Суть HALO в том, что на фоне быстрого технологического обновления ИИ именно те активы, которые трудно заменить цифровизацией и которые обладают материальными барьерами, становятся «иммунными активами» в противостоянии технологическим потрясениям. Рынок переходит от логики «расширяемого нарратива про легкие активы» к логике ценообразования «осязаемых производственных мощностей, которые можно построить, но трудно заменить, и сетей».

«В отличие от прежнего этапа “пузыря ИИ”, где просто гнались за высокой скоростью роста при легких активах, нарратив HALO знаменует переход рынка от стадии “системного ценообразования пузыря” к стадии “структурной дифференциации ценообразования”.» Ли Чунь считает, что триггерами такого перехода стало проявление реальных ограничений в логике расширения ИИ: в качестве ключевого поворотного момента выступили высказывания управленческого уровня Microsoft о том, что «сейчас не хватает не вычислительных мощностей, а электропитания». На первом этапе рынок по умолчанию считает расширение вычислительных мощностей делом с высокой определенностью, а пространство роста ключевых активов почти воспринимается как линейное продолжение; однако когда ограничение по электроэнергии становится фокусом публичного обсуждения, логика расширения смещается от «бесконечного предложения» к «ограниченному расширению», траектория роста начинает упираться в реальные границы, и рынку приходится заново оценивать: кто извлечет выгоду из дефицита ресурсов, кто столкнется с ударом замещения и у кого есть определенность выживания.

Сущность HALO — это разовая переоценка премии за выживание для активов с низким риском замещения, то есть для Survivor (выживших). Эта логика особенно заметна в результатах активов разных стран. Ли Чунь сказал, что европейский рынок, из‑за более высокой доли тяжелых активов в таких отраслях, как энергетика, промышленность, финансы и потребление, а также из‑за относительно меньших рисков технологической итерации, трудно «поймать» в нем высокие темпы роста ИИ, но в контексте нарратива AI Disruption он обладает сравнительно защитными характеристиками. В процессе повторного ценообразования глобального рынка по теме ИИ в начале года основные европейские индексы продемонстрировали высокую устойчивость, подтверждая ценность Survivor.

«Если говорить относительно, индийский рынок с недавних пор показывает отставание по сравнению с другими, поскольку он характеризуется высокой долей трудоемких услуг и аутсорсинговыми свойствами.» Ли Чунь прямо отметил: по мере того как ИИ получает широкое применение в таких областях, как генерация кода, автоматизированное тестирование, консультации с поддержкой, рынок все больше беспокоится о том, что в будущем бизнес-модель индийского ИТ, основанная в первую очередь на аутсорсе услуг, ориентированных на рабочую силу, может столкнуться с структурным сокращением спроса. Такое четкое разделение показывает, что нарратив HALO — это не просто ротация категорий активов, а переосмысление сути бизнеса в эпоху ИИ: в условиях разрастания кода и ускорения технологических итераций именно реальные активы и бизнес-модели с низкой скоростью устаревания становятся дефицитным ресурсом.

Передача рыночной динамики между рынками:

Прояснение дифференцированной структуры и границ инвестирования

Структурное изменение в нарративе HALO похоже на камешек, брошенный на глобальный рынок капитала: он порождает волнами дифференциацию между разными рынками и разными секторами, формируя четкую картину разлома и разъезда. Ли Чунь заявил, что на рынке США, до того как вспыхнул конфликт между США, Израилем и Ираном, в фазе относительного усиления находились AI-инфраструктура, энергоснабжение и электроэнергия, оборудование для полупроводников и связанные с ними физические ресурсные активы, выступая структурными победителями; в то же время некоторые программные активы с более высоким риском замещения демонстрировали относительное давление и превращались в Loser (проигравших) на коротком горизонте. Такая дифференциация проявляется не только на отраслевом уровне, но и в глобальном масштабе вызывает переоценку активов разных стран.

Если приземлить картину на развивающиеся рынки вроде A-акций и акций Гонконга, то нарратив HALO глубоко согласуется с рамкой «разрастание кода — дефицит реальных (материальных) ресурсов», которую предложила группа по стратегии исследовательского отдела CITIC Securities. Эта рамка исходит из того, что резкое расширение глобального объема кода, вызванное ИИ, может нанести заметный удар различным видам бизнеса с низкой физической зависимостью и высокой рыночной конкуренцией; одновременно бизнесы с высокой физической зависимостью и сильными ограничениями со стороны регулирования и эмоциональными барьерами могут стать еще более дефицитными. В такой логике, независимо от того, сможет ли AI Agent (ИИ-агент) в краткосрочной перспективе сразу заменить эти бизнесы, рыночные инвесторы все равно активно «идут в лонг» по тем укрепленным (堡垒型) активам, которые пока отделены от удара ИИ, одновременно временно избегая те бизнесы, которые особенно легко могут быть опрокинуты инновациями, разрушающими старое. Ресурсы, традиционное производство, энергетика, сервисное потребление, цепочка недвижимости и другие связанные отрасли как раз относятся к категории «укрепленных» активов, временно изолированных от удара генеративного ИИ.

«Однако нарратив HALO — не универсальный ключ, и границы инвестирования здесь тоже четкие. HALO не равен структурным победителям: одной лишь защитной конфигурацией, основанной на определенности выживания, нельзя сформировать долгосрочный основной сценарий.» Ли Чунь считает, что ключевое здесь в том, что активы HALO в большей степени отражают стабильность прибыли и преимущество низкого риска замещения; а рост их оценки происходит из‑за снижения премии за риск, а не из‑за ускорения прибыли. Активы, действительно способные обеспечивать устойчивые сверхдоходы, должны находиться на ключевых узлах траектории расширения ИИ и быть глубоко привязаны к направлению дефицита ресурсов или технологического апгрейда, обладая признаками высокой эластичности прибыли. Определенность выживания может дать премию на отдельных этапах, но не превращается автоматически в устойчивую премию роста — именно этим и обусловлена его «этапность» в поведении рынка HALO.

Такая этапность легко приводит инвесторов к двум крупным когнитивным ошибкам: Ли Чунь пояснил, что первая — приравнивать активы HALO к объектам долгосрочной инвестиционной ценности и игнорировать их защитную природу; вторая — чрезмерно концентрироваться в низкорисковых активах и тем самым упустить настоящих победителей на траектории расширения ИИ. На практике торговля HALO — это прежде всего проявление ротации стилей на отдельных этапах, а не новая долгосрочная модель роста. Пока у ИИ нет четко определенного нового направления, за HALO стоит следить; как только направление расширения ИИ станет ясным, капитал может снова обнять высокие темпы роста — и именно этот процесс динамического баланса составляет ключевую особенность динамики HALO.

Стоит отметить, что Ли Чунь указал: различение Winner, Survivor и Loser (победителей, выживших и проигравших) — это ключ к тому, чтобы уловить динамику HALO. Эти три категории обладают динамическими свойствами: в зависимости от того, на каком этапе проявляются узкие места расширения, куда направляются капитальные затраты и как меняется фокус цепочки поставок, внутри структуры будет происходить новое перераспределение победителей и проигравших. Текущие этапные победители концентрируются в AI-инфраструктуре и в связанных с узкими местами по ресурсам активах; при этом часть активов, которые рынком воспринимаются как «безопасный» HALO, тоже может потерять свою безопасность по мере эволюции отраслевой логики. Инвесторам нужно выстроить динамическую оценочную рамку, а не статично относить какие‑то отрасли к Survivor — именно в этом и заключается сложность и очарование динамики HALO.

Рыночные выводы:

Ротация HALO и логика многоосновного портфельного размещения

На текущем этапе устойчивость динамики HALO становится главным объектом внимания рынка. По сути, торговля HALO — это скорее проявление ротации стиля на отдельных этапах, а не новая долгосрочная парадигма роста.

Ли Чунь считает, что появление HALO подтверждает, что риск-ценообразование на рынке становится более зрелым, но одной лишь защитной компоновкой, основанной на определенности выживания, недостаточно, чтобы сформировать долгосрочную главную линию. Истинная долгосрочная главная линия все еще требует глубокой привязки к траектории расширения ИИ: она должна обеспечивать устойчивую эластичность прибыли в условиях дефицита ресурсов или технологического апгрейда. Поэтому устойчивость динамики HALO будет в большой степени зависеть от темпа технологических прорывов ИИ и от изменений макроэкономической среды.

«В среде, где сохраняющиеся геоконфликты продолжают возмущать склонность к риску и где присутствует эффект ликвидности, инвестиционная стратегия должна находить баланс между Survivor и Winner. Для инвесторов, ориентированных на зарубежные рынки, более благоразумным выбором будет этапное внимание к двум типам активов: Winner и Survivor.» Ли Чунь сказал: активы Winner в основном сосредоточены на ключевых узлах траектории расширения ИИ — в таких областях, как энергетика и электроснабжение, оборудование для полупроводников, AI-инфраструктура и другие сферы, глубоко связанные с дефицитом ресурсов; эти активы способны получить определенный эффект роста (growth premium) в процессе AI Disruption. Активы Survivor же характеризуются тяжелыми активами и низкой скоростью устаревания: например, в европейском рынке — традиционное производство, энергетические объекты, сетевые магазины и т. п. Эти активы могут сохранять относительно стабильное положение при итерациях ИИ-технологий, обеспечивая защитную прибыль.

Помимо основной линии HALO, в 2026 году на зарубежных рынках также есть несколько инвестиционных направлений, на которые стоит обратить внимание; эти линии переплетаются с нарративом HALO, формируя сложные отношения ротации. Ли Чунь отметил, что в краткосрочной перспективе основная переменная, влияющая на рынок, все еще — конфликт между США, Израилем и Ираном. До тех пор, пока боевые действия не будут явно ослаблены, зарубежным рынкам рекомендуется сосредоточиться на линиях, связанных с хеджированием рисков и с инфляцией: хедж-активы частично пересекаются с ресурсными активами в структуре HALO и могут обеспечивать двойную защиту в условиях неопределенности. Если боевые действия явно смягчатся, нефть пойдет вниз, а склонность к риску повысится — и глобальный рынок сможет вернуться к макроусловиям, характерным для периода до войны, — тогда можно будет обратить внимание на ресурсы и проциклические сектора в рамках умеренно восстановительного цикла: эти сектора выиграют от двойного премиального эффекта — восстановления экономики и расширения ИИ.

Для развивающихся рынков вроде A-акций и акций Гонконга влияние нарратива HALO будет иметь локальные (национальные) особенности. Группа по стратегии исследовательского отдела CITIC Securities считает, что в отличие от зарубежной торговли HALO, которая больше делает акцент на отбор «иммунных активов» под ударом ИИ, в китайском рынке торговля «дефицитом реальных (материальных) ресурсов» сильнее подчеркивает логику «ИИ-экспозиция + ограничение предложения = ожидания роста цен». Такие отрасли, как ресурсы, традиционное производство и энергетика, — это не только Survivor под ударом ИИ, но и, вероятно, получат дополнительный импульс роста в результате перестройки глобальных цепочек поставок и восстановления отечественной экономики. Одновременно отрасли с высокой физической зависимостью и высокой регуляторной нагрузкой, а также отрасли с эмоциональными барьерами, например высококлассные белые вина (премиальный алкоголь), топовая люксовая продукция, сервисное потребление и т. п., также могут получить переоценку стоимости в рамках рамки «разрастание кода — дефицит реальных (материальных) ресурсов».

В более долгосрочной перспективе Ли Чунь считает, что нарратив HALO и AI Disruption — не взаимоисключающие вещи, а два взаимодополняющих и динамически уравновешивающих аспекта. Инвесторам нужно отказаться от бинарного мышления «не то, так это» и выстроить стратегию комбинированного размещения «краткосрочная защита + долгосрочный рост». Пока у технологий ИИ нет четко определенного нового направления, уместно выделить HALO-активы, чтобы получить премию за выживание; как только траектория расширения ИИ прояснится, вовремя корректировать позиции, чтобы войти в Winner-активы. Такая гибкая инвестиционная стратегия позволяет не только снизить риски неопределенности, вызванные итерациями ИИ-технологий, но и использовать долгосрочные возможности роста, которые приносит развитие ИИ; это разумный выбор для того, чтобы справиться с текущей сложной рыночной средой.

(Источник: China Securities Journal)