ساحة الميزانية العمومية

مؤلف المقال: Sebastien Davies

ترجمة المقال: Block unicorn

مقدمة

توجد في القطاع المالي مشكلة التطرف. لقد شاهدت بعض المتطرفين يقتنعون بأن تقنية البلوك تشين ستُدمّر جميع المؤسسات المالية القائمة. وفي المقابل، يرى المعسكر المالي التقليدي أن البيتكوين مرادف للعملات المشفّرة، والعكس أيضًا صحيح. والأسف هو أن هذين المعسكرين يفتقران إلى الصبر لفهم الفروق الدقيقة.

أنا لا أتفق مع هذا المنطق الثنائي القائم على “إما هذا أو ذاك”. كما رأينا، فمن المرجح أن يتداخلا بدل أن يصطدما. فيزا وماستركارد تعملان بنشاط على توسيع علاقات تعاونهما في مجال مدفوعات البلوك تشين. كما أطلقت شركة Stripe العملاقة في الخدمات المالية التقليدية أيضًا منصة بلوك تشين مخصصة لمعالجة المدفوعات. يكاد فريقنا يكتب مقالات شبه أسبوعية لبحث اتجاهات دمج هذين المجالين الماليين.

في مراجعات العملات المشفّرة، غالبًا ما أرى من يعتبر البلوك تشين نفسها نقطة بيع فريدة (USP)، لأنها تُمكّن من معاملات سريعة بتكلفة منخفضة. صحيح أنه عبر نقل الأموال باستخدام البلوك تشين تصبح التكلفة أقل. لكن هذا بحد ذاته ليس العامل الحاسم وراء تعميم البلوك تشين، لأن كلفة البنية التحتية القائمة لنقل الأموال التقليدية مرتفعة نسبيًا، ومع ذلك صمدت أمام اختبار امتد لعدة عقود.

لن تستبدل الشركات تلقائيًا شريكها المصرفي بين ليلة وضحاها لمجرد أن بنكًا آخر يقدم خصمًا بضعة نقاط أساس على معالجة المعاملات. فالعادات المالية راسخة؛ وما تحتاجه الشركات ليس مجرد توفير التكاليف. إنها تحتاج إلى أسباب أقوى وأكثر إقناعًا لتغيير طريقة تحويل الأموال والاحتفاظ بها والاستثمار.

في هذا السياق، ما يدخل في اللعب هو النتائج القابلة للقياس. لكي يغيّر عامة الناس طريقة تدفق الأموال، عليهم أن يفهموا كيف يمكن تحسين مسار التدفقات المالية بالكامل. لذلك، ينبغي أن يتركز الاهتمام على كيفية دمج البلوك تشين بسلاسة مع المنصات، بما يمكّن المستخدمين من الاحتفاظ بالأموال والاستثمار والاقتراض بسهولة.

في مقال العمود الخاص المقدم اليوم، يناقش Sebastien Davies، شريك في Primal Capital، لماذا لا تستطيع البنية التحتية للعملات المشفّرة أن تخلق تعميمًا على نطاق واسع، وما الذي يمكن أن يفعل ذلك.

وهم البنية التحتية

خلال معظم السنوات التسع تقريبًا الماضية، كان اهتمام القطاع المالي العالمي عاليًا جدًا بـ“الممرات” (الـ轨道). كانت المناقشات حول الأصول الرقمية تتمحور تقريبًا بالكامل حول السعة الميكانيكية للبلوك تشين، والأمان التشفيري للتطبيقات اللامركزية، وروعة المنطق النظري للعقود الذكية. وهكذا ظهرت مرحلة البنية التحتية: عصر يتمحور حول بناء “الحاويات”. من 2020 إلى 2024، كان كامل القطاع يتسابق لبناء الأنابيب والخزائن والبوابات، بهدف تحديث تدفق القيمة.

في هذه الفترة، ركّز تطور سوق العملات المشفّرة أساسًا على بناء البنية التحتية، لأن المشاركة دون بنية تحتية لا يمكن أن تتحقق أصلًا. لقد بنينا منصات حراسة مؤسسية، وواجهات برمجة تطبيقات (API) للتبادلات على نحو معياري، وخدمات امتثال على السلسلة لمعالجة خمس فجوات رئيسية: الحفظ، والتداول، والتنفيذ، واستخدام العملات المستقرة، والتقارير التنظيمية.

لكن الآن يواجه القطاع المالي حقيقة جذرية في تاريخ المال. فالبنية التحتية شرط لازم لممارسة النشاط، لكن الميزانية العمومية هي التي تحدد من يستطيع انتزاع الفائدة الاقتصادية. إن امتلاك “ممر” أسرع أو أكثر شفافية لا يغير مركز الثقل في السوق بحد ذاته. فالبنية التحتية تحل المسألة الميكانيكية لكيفية مشاركة المؤسسات، لكنها لا تؤثر على السؤال الأهم: من يستطيع انتزاع القيمة. وفي حقبة ازدهار بناء البنية التحتية، ظلت الإجابة عن هذا السؤال ثابتة على النهج التقليدي.

يتولى صانعو السوق المركزيون انتزاع فروق الأسعار، ويحصل الحائزون الأوائل على عوائد الزيادة في القيمة، بينما يربح المدققون رسوم المعاملات. هذه المرحلة لم تُنشئ بنية جديدة للميزانية العمومية، ولم تغيّر مكان إيداع الودائع، ولم تغير من جذورها بنية خلق الائتمان.

وبالنسبة لهذا الطرح، هناك اعتراض شائع يرى أن “البنية التحتية” هي الدافع الرئيسي للقيمة، لأنها تُخفض عتبات الدخول، ومن ثم تُحقق “الديمقراطية المالية”، وتحول تلقائيًا القوة الاقتصادية إلى الفئات على الأطراف. يعتقد مؤيدو هذا الرأي أن التقنية نفسها، بحكم كونها مفتوحة المصدر وبدون إذن، هي قوة التغيير. صحيح أن هذا سردٌ جذاب لواقع “المشفّر-الأصيل” الذي يقوده البيع بالتجزئة، لكنه لا يصمد أمام اختبار الواقع المؤسسي.

في الأسواق المالية المعقدة، لا تكون كفاءة التكلفة أهم من كفاءة رأس المال والعوائد المعدلة حسب المخاطر. فحين تنقل مؤسسة ما عشرة مليارات دولار، لا يحدث ذلك لأن رسوم التداول أقل، بل لأن الميزانية العمومية التي تدعم هذه الأموال تستطيع تقديم عائد أعلى أو استخدام أكثر كفاءة للضمانات. فالبنية التحتية هي عتبة دخول؛ أما الميزانية العمومية فهي الأصل الاستراتيجي الذي يحدد من يفوز بفروق الأسعار.

يثبت التاريخ المالي مرارًا وتكرارًا أن البنية التحتية ليست العامل الحاسم لقوة السوق؛ بل الميزانية العمومية هي كذلك. إن صعود سوق اليورو دولار في ستينيات القرن الماضي لم يتطلب قنوات دفع جديدة أو تقنيات مالية جديدة؛ كل ما احتاجه هو انتقال ودائع الدولار من النظام المصرفي الأمريكي إلى خارجه. بمجرد انتقال هذه الميزانيات العمومية، نشأ نظام موازٍ للدولار، كبير الحجم ويكاد يكون غير خاضع للرقابة المحلية.

نحن الآن ندخل مرحلة جديدة من إعادة تشكيل ميزانيات المؤسسات العمومية. تبدأ هذه المرحلة في عام 2025، حيث انتقلت “ساحة المعركة” من طبقة البروتوكول إلى طبقة تخصيص السيولة. تركز المرحلة الأولى على بناء المنصات؛ أما المرحلة التالية فتركز على تحركات المشاركين وتدفقات رأس مالهم.

في عام 2024، نظريًا، يمكن لمدير مالي تقييم مكان إيداع النقد أن يستخدم بنية الحفظ الناضجة للاحتفاظ بـ USDC. لكن من منظور اقتصادي، تظل الودائع المصرفية التقليدية أكثر جاذبية لأنها توفر تأمين شركة تأمين الودائع الفيدرالية (FDIC) وفوائد تنافسية. لقد اكتملت البنية التحتية، لكن الميزانية العمومية لم تتحول بعد. ومع انتقال البيئة التنظيمية من تصميم سياسات مجردة إلى تطبيق عملي محدد، أصبحت إعادة التمركز هذه ممكنة.

المرحلة التالية لتعميم العملات المشفّرة لن تُحدَّد بواسطة البنية التحتية بعد الآن، بل بواسطة اتجاه الميزانيات العمومية.

باب التنفيذ

خلال معظم العقد الماضي، لم يكن دخول المؤسسات إلى الأصول الرقمية محكومًا بنقص الخيال أو التقنية، بل بالعوائق الهيكلية التي تعترض دمج الأصول الرقمية في ميزانيات عمومية خاضعة للرقابة. ما تحتاجه المؤسسات ليس مجرد محفظة تعمل بكامل الميزات. فوضوح القوانين، وأسلوب محاسبي محدد، وهيكل حوكمة صارم، كلها متطلبات أساسية.

وبسبب غياب تعريف “الحفظ” المقبول على نطاق واسع أو مسار امتثال واضح، فإن مخاطر “تلويث الميزانية العمومية” بالنسبة لأي كيان خاضع للرقابة تكون مرتفعة جدًا ولا يمكن تجاهلها. تنتظر البنوك وشركات إدارة الأصول إشارة واضحة تفيد بأن بإمكانها توظيف رأس المال دون تحمل مخاطر قانونية على البقاء. لذلك، ظل تبنّي الأصول الرقمية على نطاق واسع في حالة “ترقّب”.

انتهى زمن الجدل حول السياسات أخيرًا، وحل محله عصر التنفيذ الفعلي. لعب قانون 《GENIUS》 الذي تم تمريره في مايو 2025 دورًا حاسمًا: فقد أنشأ إطارًا وطنيًا لتنظيم مدفوعات العملات المستقرة، وأخيرًا وفر أساسًا قانونيًا لتخصيص الميزانيات العمومية.

ومن خلال توفير إجراءات ترخيص فيدرالية ودعمها بأدوات تتطلب الاحتفاظ بنسبة 100% من الاحتياطيات الموافق عليها من الحكومة، حول هذا القانون الأصول الرقمية من كونها مجرد شيء استهلاكيًا مضاربيًا جديدًا إلى أداة مالية معترف بها. في أغسطس 2025، أنهت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) تحقيقًا طويلًا في بروتوكول Aave دون اتخاذ أي إجراء إنفاذ، ما عزز هذا التحول وأزال فعليًا “عائق” التنظيم الذي كان يعرقل مشاركة المؤسسات في التمويل اللامركزي (DeFi).

الآن، انتقل تركيز الاهتمام إلى دليل قواعد الجهات التنظيمية. في فبراير 2026، أصدرت جهة الرقابة على العملة في الولايات المتحدة (OCC) لائحة مقترحة شاملة تهدف إلى تطبيق قانون 《GENIUS》، ووضع إطار لـ“مُصدِري العملات المستقرة المأذون لهم بالدفع” (PPSI). هذه الخطوة مهمة للغاية لأنها توفر معايير احترازية مُفصلة (تشمل تكوين الاحتياطيات، ونسبة كفاية رأس المال، والمتانة التشغيلية)، بما يمكّن مسؤول المخاطر الرئيسي أو لجنة إدارة الأصول والخصوم (ALCO) من اعتماد استراتيجية للأصول الرقمية. لقد أدخل تمرير قانون 《GENIUS》 تنظيم البلوك تشين في هيكل حوكمة أكبر المؤسسات المالية في العالم.

ومع ذلك، لفهم لماذا حدث هذا التحول في هذا التوقيت تحديدًا، يجب إدراك “قصور الميزانية العمومية” الذي يدفع سلوك المؤسسات. تخضع البنوك لقيود صارمة على نسب كفاية رأس المال التنظيمي في التشغيل، وكل دولار من الأصول المرجحة بالمخاطر يجب أن يكون مدعومًا برأس مال. فإذا خرجت الودائع من البنك إلى عملة مستقرة، يجب عليه تقليل القروض بنسبة مقابلة للحفاظ على تلك نسب كفاية رأس المال. وهذا انكماش مؤلم ومكلف جدًا، يسبب تأثيرًا مترابطًا على الاقتصاد بأكمله. وهذا أيضًا يفسر سبب أن سرعة تعميم العملات المستقرة كانت بطيئة. يحتاج الدمج التقني الكامل إلى ستة إلى ثمانية عشر شهرًا، بينما تتطلب دورات الحوكمة مثل المراجعة من المدققين ومراجعة مجلس الإدارة وقتًا أطول لإتمامها.

يُظهر المشهد الحالي حالة من “التسارع المركّب”. مع بدء الروّاد مثل JPMorgan وCitibank وBuse of America’s Union Bank (U.S. Bancorp) في إطلاق خطط تسوية العملات المستقرة، فإنهم يرسلون إشارة واضحة إلى السوق: لقد حلت “مخاطر اللحاق المتأخر” محل “مخاطر السبق” التي كانت سائدة. نحن في مرحلة ضغوط تنافسية، ومشاركة البنوك النظيرة تُخفض خطر تبني القطاع ككل. ومع ارتخاء هذه القيود المؤسسية، يصبح الطريق أمام تدفق السيولة من الأنظمة التقليدية إلى “حاويات رقمية قابلة للبرمجة” أكثر سلاسة. وهذا التحول يجبرنا على إعادة التفكير في جوهر الأموال، ونقل تركيزنا إلى “الحاويات” التي ستستوعب سيولة العالم القادمة.

مكان وجود السيولة

لفهم حجم التحول الجاري حاليًا، يجب أولًا إدراك الاستقرار التاريخي لـ“حاويات” المال. في كل عصر من عصور العملة، يجب في النهاية أن تجد السيولة موطنًا. هذا مجرد وظيفة لطريقة التخزين التقنية، لكنه يلبي حاجة عالمية طويلة الأمد إلى الأصول الآمنة قصيرة الأجل. وعلى مدى قرون، تم حصر هذا الموطن بشكل ملحوظ في بضعة هياكل واضحة: الميزانيات العمومية للبنوك التجارية، احتياطيات البنك المركزي، وصناديق أسواق المال. تؤدي هذه “الحاويات” التقليدية جميعها دور الوسيط، وتنتزع القيمة الاقتصادية الناتجة عن رأس المال الذي تستوعبه.

تشير مبدأيات الرياضيات المتعلقة بـ“الجلوس على الكمية” إلى أن وجود الوسطاء الماليين موجود لحل مشكلة سوء مواءمة الأموال. على وجه التحديد، ينتج تشغيل العالم تدفقات نقدية تفوق ما يحتاجه الاستخدام الإنتاجي قصير الأجل، ما يؤدي إلى فائض سيولة طويل الأجل؛ وتبحث هذه الأموال عن ضمانات أمان. تقليديًا، حولت البنوك التجارية هذه الأموال الزائدة إلى ودائع، واستثمرتها في أصول طويلة الأجل مثل الرهونات أو القروض للشركات، وكسبت منها فرقًا كبيرًا. هامش الفائدة الصافي (NIM) هو البوصلة التي يهتدي بها البنك التجاري وعالمي البنوك بالتجزئة. المساهمون في البنك هم المستفيدون الرئيسيون من “فرق الفائدة”، بينما يحصل المودعون على جزء من الأرباح مقابل توفير السيولة وضمانات الحكومة.

جلبت بنية الأصول الرقمية نوعًا جديدًا من “الحاويات” التي تنافس مباشرة على الأموال. هذه إعادة هيكلة اقتصادية تتجاوز مجرد ترقية تقنية. عندما تنتقل السيولة من البنوك إلى برك احتياطي العملات المستقرة أو صناديق سندات خزانة مُرمّزة، يتغير من هو الجهة التي تستحوذ على العوائد بشكل جذري. فعلى سبيل المثال، في برك احتياطي العملات المستقرة، يكون المُصدِر (مثل Circle أو Tether) هو من يكسب الفرق بين عائدات سندات الخزانة الأساسية والفائدة المدفوعة لحاملي الرموز—وغالبًا ما تكون هذه الأخيرة صفرًا. عمليًا، يتم نقل الكفاءة الاقتصادية لفكرة “تكلفة الاحتفاظ” من البنوك التجارية إلى مُصدري الأصول الرقمية.

علاوة على ذلك، توفر هذه الحاويات الجديدة مستوى من الشفافية وقابلية البرمجة لا يمكن مقارنته بما تقدمه البنى التقليدية. في مارس 2026، تجاوزت القيمة السوقية لصناديق سندات الخزانة المُرمّزة 11.5 مليار دولار، وهو ما يمثل تطورًا بنيويًا حيث تكون عوائد الأصول الأساسية مملوكة مباشرة للحامِلين. وهذا يخلق حوافز اقتصادية قوية.

لم يعد المدير المالي الذكي مضطرًا للاختيار بين أمان البنك وعائد الصندوق؛ إذ يمكنه الاحتفاظ بصندوق مُرمّز، يعمل كأصل يولد عوائد وكوسيط تسوية سريع. ومن خلال إعادة تعريف تبعية السيولة، لا تبني البنية الرقمية مجرد “مسارات” جديدة؛ بل إنها تخلق سوقًا تنافسيًا لتكوين ميزانيات عمومية تدعم الاقتصاد العالمي.

دفع الهجرة عبر العملات المستقرة

يمثل “دولار البلوك تشين” أول انتقال واسع النطاق للسيولة إلى هذه الميزانيات العمومية الجديدة للأصول المالية، ما يشير إلى تحوّل العملة الرقمية من كونها مجرد ظاهرة جديدة إلى عنصر أساسي في النظام المالي. اقترب حجم سوق العملات المستقرة من أعلى مستوياته التاريخية، ليصل إلى 311 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي يتراوح بين 50% و70%. هذا النمو يقوّض تمامًا الادعاء بأن العملات المستقرة ظاهرة مضاربية. نحن نشهد انتقالًا فعليًا للدولار من بنية البنوك التقليدية التحتية إلى أنظمة تسوية قابلة للبرمجة.

يظهر الأثر الاقتصادي لهذا التحول بشكل أوضح في بدائل الودائع. عندما تنقل شركة أو مستثمر مؤسسي 100 مليار دولار من الودائع المصرفية التقليدية إلى حاويات عملات مستقرة مثل USDC، فإن قدرة منظومة البنوك على تحقيق الأرباح ستتضرر بشكل كبير. في النموذج التقليدي، يمكن لهذه الـ100 مليار دولار أن تدعم منح القروض للبنك، لتنتج كل عام حوالي 3 مليار دولار من هامش الفائدة الصافي. لكن عندما تنتقل هذه الأموال إلى احتياطيات مُصدري العملات المستقرة، يتم اقتطاع هذه العوائد. تخسر البنوك الودائع وتخسر القدرة على إصدار القروض، بينما يستحوذ مُصدرو العملات المستقرة على هامش الفائدة.

يترتب على هذا التحول آثار عميقة على خلق الائتمان والاستقرار المالي.

تشير دراسة نشرها اقتصاديون في الاحتياطي الفيدرالي في نهاية 2025 إلى أن انتشار العملات المستقرة على نطاق واسع قد يؤدي إلى انخفاض ودائع البنوك بما يتراوح بين 65 مليار دولار إلى 1.26 تريليون دولار. قد يعيد هذا النقص تشكيل طريقة تقديم الائتمان على مستوى الاقتصاد. البنوك الإقليمية التي تعتمد بشكل كبير على الودائع المستقرة للإقراض المحلي هي الأكثر عرضة لهذا التحول. ومع توجه المودعين من الأفراد والشركات إلى مزايا التسوية على مدار الساعة باستخدام العملات المستقرة، تتراجع بسرعة جاذبية “الأموال العائمة” التقليدية (أي الأرباح من فروق الفائدة في المدفوعات أثناء الطريق) التي ظلت البنوك تعتمد عليها طويلاً.

وبالمقابل، تحرك القطاع المصرفي من موقف الشك إلى موقف المشاركة.

أعلنت JPMorgan وCitibank وU.S. Bancorp أنها ستطلق بنيات تسوية العملات المستقرة الخاصة بها بحلول نهاية 2025 وبداية 2026 على التوالي، وليس بهدف “تقويض” أعمالها الخاصة، بل للحفاظ على مكانتها كحاويات للسيولة. أدركت هذه المؤسسات أن الظروف الاقتصادية المستقبلية ستصب في صالح مُصدري الحاويات الرقمية. ومن خلال أن تصبح هي مُصدِرًا، يأمل البنك في الاستحواذ على عوائد الاحتياطيات التي كانت ستتجه بخلاف ذلك إلى الداخلين الجدد. لكن هذا الانتقال الأول لنطاق واسع هو مجرد بداية. ومع استقرار حاويات السيولة الجديدة تدريجيًا، ينتقل تركيز المنافسة إلى عالم أكثر تعقيدًا من حيث الضمانات والرافعة المالية—وهو ما يشكل ركيزة التمويل العالمي.

ضمانات قابلة للبرمجة

إذا كان تحويل النقد عبر العملات المستقرة يمثل الموجة الأولى من هذا التغيير، فإن انتقال الضمانات يمثل إعادة تنظيم أعمق للآلية الأساسية للرافعة المالية في النظام المالي. جوهر الأسواق المالية الحديثة هو شبكة هائلة من الضمانات. فحتى في سوق اتفاقيات إعادة الشراء في الولايات المتحدة وحده (الذي يتولى إقراض الأوراق المالية)، تبلغ قيمة التداول يوميًا ما بين 2 تريليون إلى 4 تريليون دولار. ومع ذلك، فإن هذه البنية التحتية الحيوية ما تزال مقيدة بنافذة التسوية “المجزأة” لدى البنوك التقليدية.

في الوضع الحالي، يمكن نقل الضمانات خلال ساعات عمل البنوك فقط. كما أن الحفظ الموزع يعني أن الأوراق المالية التي يحتفظ بها بنك ما لا يمكن استخدامها فورًا لتلبية متطلبات الهامش لدى بنك آخر. تؤدي هذه الاحتكاكات إلى قفل رأس المال وعدم القدرة على الاستفادة الفعّالة منه، ولا على مواجهة تقلبات السوق لحظيًا.

تحوّل الرقمنة (Tokenization) الضمانات من أصول ساكنة ومقيدة جغرافيًا إلى أدوات قابلة للبرمجة وعالية السيولة.

من خلال تحويل سندات الخزانة الأمريكية وغيرها من الأصول الواقعية في العالم (RWA) إلى رموز على السلسلة، يمكن للمؤسسات نقل هذه الأصول طوال اليوم وإجراء تسوية ذرّية. ينمو هذا السوق بسرعة كبيرة؛ وحتى 1 أبريل 2026، بلغت قيمة سوق RWA المُرمّزة حوالي 28 مليار دولار، منها سندات الخزانة المُرمّزة نحو نصف ذلك. يُعزى هذا النمو أساسًا إلى منتجات على مستوى المؤسسات، مثل BUIDL التابعة لBlackRock وBENJI التابعة لـ Franklin Templeton؛ إذ تتيح هذه المنتجات لحامليها الحصول على عائد بنسبة 5% من السندات الحكومية الأساسية، بينما يظل الرمز نفسه سائلًا وقابلًا للنشر.

تكمن الابتكارات الحقيقية في “كفاءة الضمانات”.

في معاملات إعادة الشراء التقليدية، قد يضطر المستثمرون إلى قبول انخفاض كبير في القيمة أو مواجهة تأخير لأيام لفك/تحرير الأوراق المالية ونقلها بين جهات الحفظ. بالمقابل، تتمتع الضمانات المُرمّزة بـ“القابلية للتجميع/التأليف” (composability). يمكن للمستثمر المؤسسي أن يحتفظ برموز BUIDL بقيمة 100 مليون دولار، ويودعها بنسبة 95% من قيمة القرض مقابل الضمان (LTV) في بروتوكولات مثل Aave، ثم يستعير فورًا عملات مستقرة لاغتنام فرصة استثمارية. تكون الضمانات دائمًا موجودة داخل البيئة الرقمية. وعلى العكس من ذلك، يتم إعادة تقييمها تلقائيًا وبشكل مستمر استنادًا إلى معلومات التسعير، ويتم التعامل مع أي متطلبات هامش إضافي عبر تصفية تلقائية فورية.

يحول هذا التحول “اقتصاديات المتعامل” إلى “اقتصاديات البروتوكول”.

في سوق إعادة الشراء التقليدي، يقوم بنوك التداول الكبيرة بدور الوسيط: فهي تقترض بسعر وتُقرض بسعر آخر، لتحقق هامشًا يقارب 50 نقطة أساس. أما في نظام بيئي مُرمّز، فيمكن لحائزي الضمانات إجراء “مطابقة ذاتية” في أسواق الإقراض على DeFi، باستخدام البرمجيات كوسيط، ما يسمح لهم بالحصول على كامل هامش الفائدة. ورغم أن المجال لا يزال أمامه عدة سنوات قبل الوصول إلى تطبيق واسع النطاق، فإن هذا التحول قد ينقل عشرات المليارات من الإيرادات السنوية من المتعاملين التقليديين إلى حوكمة البروتوكولات وحائزي الأصول.

ولفهم أعمق لحجم الانتقال من النقد إلى الضمانات، يجب أن نراجع الآليات المؤسسية التي كانت تهيمن على هذه التحولات تاريخيًا. لسنوات طويلة، اعتمد النظام المالي العالمي منطق تسوية “T+X”، حيث “T” تمثل تاريخ الصفقة، و“X” يمثل التأخر لعدة أيام بسبب المطابقة اليدوية وت دورات المقاصة بين البنوك. وفي سوق إعادة الشراء التقليدي، يعادل هذا التأخير فرض “ضريبة غير مرئية” على رأس المال.

عندما تقوم بنوك الوساطة/التجار بتسهيل صفقات إعادة الشراء، يجب أن يتم نقل الضمانات ماديًا بين جهات الحفظ، وغالبًا ما يتطلب ذلك تدخلًا يدويًا للتحقق من خصم الضمانات وملكية الأوراق. وهذا يخلق حول أكبر بنوك الوساطة “خندقًا سيولياً” (liquidity moat)، لا تأتي قوتها فقط من ميزانياتها العمومية القوية، بل أيضًا من سيطرتها على أنظمة التسوية الاحتكارية تلك.

تزيل آلية الضمانات المُرمّزة هذا الخندق عبر التسوية الذرّية. وبخطوات متدرجة ضمن العملية المؤسسية، تكون الخطوات على النحو التالي:

• **الترميز: ** نقل أصول سائلة عالية الجودة (HQLA)، مثل سندات الخزانة الأمريكية، إلى مغلّفات رقمية (مثل BUIDL التابعة لـ BlackRock)، ما يجعلها رموزًا قابلة للحركة على مدار الساعة.

• **تدفق فوري للوصل/الاستلام: ** دون الحاجة إلى انتظار التحويلات البرقية صباح يوم الاثنين، يمكن لفِرق المالية تقديم هذه الضمانات المُرمّزة إلى بروتوكولات الإقراض أو إلى وسيط رئيسي في الساعة 10 مساءً من يوم الأحد.

• **تقييم لحظي: ** تستخدم العقود الذكية مُزودين تنبؤيين لامركزيين (oracles) لتقييم الضمانات على فترات عدة ثوانٍ (بدل مرة واحدة يوميًا)، مما يتيح رفع نسبة قيمة القرض مقابل الضمان (LTV) بشكل كبير، لأن المراقبة المستمرة تقلل من مخاطر فجوة “انهيار التقييم” المفاجئ.

• **حفظ العائد: ** الأهم هو أن المستثمرين يستمرون في الحصول على عائد سندات الخزانة الأساسية بينما تُستخدم أصولهم كضمانات، ما يخلق فرصة لـ“تكديس العائد على العائد”—وهذا أمر متعب ومعقد في النظام التقليدي.

بالنسبة لفِرق التمويل المؤسسي أو مديري الأصول، يمثل هذا التحول إعادة تسعير جوهرية لأصولهم غير المستغلة.

في النموذج التقليدي، يدير المدير المالي “مخزنًا نقديًا” من السيولة الهامشية بعائد ضئيل لضمان القدرة على التعامل مع طلبات الهامش الإضافي الطارئة أو الاحتياجات التشغيلية. أما مع الضمانات المُرمّزة، يمكن لهذا “المخزن” أن يستمر باستثمار كامل عائد سندات الخزانة، لأن الحامِل يعرف أن هذه الأصول يمكن تحويلها إلى سيولة خلال ثوانٍ وليس خلال أيام. وهذا يلغي “خصم السيولة” الذي كان يواجهه الاحتفاظ بالأصول لفترات طويلة سابقًا.

وبالنسبة للقطاع المصرفي، فإن الأثر عميق بنفس القدر.

لطالما جنَت البنوك أرباحًا من “فائدة عائمة” (المتغيرة) وهامش الوساطة في سوق إعادة الشراء. ومع أن الضمانات تصبح قابلة للبرمجة وقادرة على المطابقة الذاتية، فإن نمط الربح هذا لن يعود موجودًا. لذلك يصبح ظهور “نظام الأنابيب” المؤسسي (مثل شبكة Atlas التابعة لـ Anchorage أو مبادرات الترميز الداخلية لـ JPMorgan) بالغ الأهمية. فهي تمثل محاولة من المؤسسات المالية لبناء جزر معلومات جديدة قبل أن يواجهها منافسون على النظام القديم. إن انتقال النظام من النقد إلى الضمانات يعكس تحول التمويل من سلسلة من “أحداث منفصلة” إلى “تدفق مستمر”، وستجد المؤسسات التي لم تُعدل ميزانياتها العمومية بما يتناسب مع هذه السرعة الجديدة نفسها حاملة لرأس مال أكثر فأكثر سكونًا (وبالتالي أكثر فأكثر كلفة).

على السطح قد يبدو الأمر مجرد تسريع في التسوية، لكن في الحقيقة هو إعادة تكوين لكيفية توظيف رأس المال وتقييمه ووساطته.

منحنى S لوتيرة التبنّي

لا يتم انتقال ميزانيات المؤسسات العمومية على نحو فوري؛ بل هو عملية تدريجية من الامتصاص ثم تسارع نهائي. هذه هي حقيقة عصر “Web 2.5”، حيث يتم دمج تقنية البلوك تشين في البنية المالية القائمة بدلًا من استبدالها. في الوقت الحالي، يخضع تبنّي المؤسسات لتقنية البلوك تشين لقيود “قصور الميزانية العمومية”: متطلبات رأس المال التنظيمية، وموافقات لجان المخاطر، وأنظمة التكنولوجيا التقليدية وغيرها من العوامل. على سبيل المثال، لا يمكن للبنوك ببساطة تحويل الأصول عبر تبديل المفتاح. يجب عليها الحفاظ على نسب صارمة لكفاية رأس المال من المستوى الأول، وضمان أن أي سلوك لنقل الودائع إلى منصات رقمية لن يؤدي إلى انكماش مؤلم ومكلف في نشاطها الإقراضي.

على الرغم من هذه العوائق، فإن تبنّي البنية التحتية للأصول الرقمية يسير وفق منحنى S تاريخي موثق، مشابهًا لعملية الانتشار التي شهدتها بطاقات الائتمان والإنترنت على مدى عقود.

بين 2015 و2024، كان السوق في “فترة تجريب” و“فترة فوضى تنظيمية”، حيث حدّت حالة عدم اليقين من النمو. أما اليوم، فقد دخلنا “مرحلة ضغط تنافسي” (2025 - 2026)، ويتسم ذلك بأن التنظيم أصبح أوضح وأن البنية التحتية أكثر معيارية. في هذه المرحلة، تصبح الدافعية الرئيسية لمسؤولي المالية المؤسسية هي: “لستَ الأول، لكنك لستَ الأخير أيضًا”. ومع رؤية المزيد من البنوك لتبني نظرائها لتسوية العملات المستقرة أو لصناديق سندات الخزانة المُرمّزة، سينخفض إدراك المخاطر المتعلقة بالتبنّي بشكل حاد.

إن الحجم الحالي للسوق يضع الأساس لنمو مركّب متسارع. فـ Fireblocks تضمن نقل ما يزيد عن 5 تريليونات دولار من الأصول الرقمية سنويًا، كما أن سوق الأصول المُرمّزة لدى المؤسسات يتزايد بسرعة. أصبحت “البنية التحتية الأساسية” للنظام الجديد جاهزة على مستوى الإنتاج. تُمكّن هذه المعايير في البنية التحتية البنوك من البناء فوق الأنظمة الناضجة دون الحاجة إلى إعادة تطوير أنظمة احتكارية من الصفر.

وبالنظر إلى ما بعد 2027، ما يزال هناك بعض “رافعات السياسة” التي يمكن أن تُسرّع هذا الانتقال أكثر. فلو تمكن مُصدرو العملات المستقرة من الوصول مباشرة إلى حسابات الاحتياطي الفيدرالي الرئيسية، أو إذا تم تخفيف قيود فوائد العملات المستقرة من نوع المدفوعات بموجب قانون 《GENIUS》 عبر آليات “مكافآت” اتحادية، فقد تزداد سرعة انتقال الودائع من سجلات البنوك التقليدية إلى الحاويات الرقمية بشكل ملحوظ.

لقد أصبح النظام جاهزًا لتكوين حلقة تغذية راجعة: فسيولة عملات مستقرة أكبر ستجذب تطبيقات التمويل اللامركزي (DeFi) (غالبًا تطبيقات مرخصة)، ما سيجذب بدوره رأس مالًا مؤسسيًا أكبر، وفي النهاية يتشكل مشهد مالي مُعاد تنظيمه، وعندها تُحسم مسألة “التنافس على المسارات”، وتتركز الاهتمامات جميعها بالكامل في الإدارة الاستراتيجية للميزانيات العمومية.

الفائزون في NIM

يعني الانتقال من مرحلة البنية التحتية إلى مرحلة الميزانية العمومية أن نقاش “الأصول الرقمية” ينتقل من الهوامش التقنية إلى قلب الاقتصاد الكلي العالمي. على مدى سنوات طويلة، اعتقدت الصناعة أن بناء بنية تحتية أفضل سيؤدي بالضرورة إلى نظام أكثر اكتمالًا. والآن نفهم أن البنية التحتية ليست سوى دعوة.

لن يحدث التحول الحقيقي إلا عندما تنتقل الأموال/رأس المال نفسه. في الواقع، تم الفوز بـ“حرب البنية التحتية” عبر الإرساء القياسي لمركز حفظ مدفوعات على مستوى المؤسسات، وصناديق سندات الخزانة المُرمّزة، وإطار العملات المستقرة الخاضع للرقابة الفيدرالية. أما المعركة الجديدة (التي ستحدد المشهد المالي للسنوات العشر القادمة) فهي معركة السيطرة على الميزانيات العمومية التي تُمسك بالسيولة والضمانات عالميًا.

وبالنظر إلى 2027 - 2030، فإن الأفضلية البنيوية ستؤول إلى الشركات التي تستطيع إدارة هذه “الحاويات الرقمية” الجديدة بأكثر الطرق كفاءة. ومع تزايد اهتمام المودعين بالتسوية على مدار الساعة وبجدوى أعلى لعوائد العملات المستقرة، نتوقع أن يستمر تضييق هامش الفائدة الصافي للبنوك التجارية (NIM). وقد يحول كبار الشركات والمستثمرين المؤسسيين وظائفهم الأساسية للادخار وإدارة السيولة إلى أسواق DeFi وRWA، حيث تُقلل الشفافية العالية للبروتوكولات إلى أقصى حد من فروق أسعار الوسطاء. وهذا ليس نهاية البنوك التقليدية، بل نهاية عصر كونها مستودعًا ثابتًا وغير قابل للتحدي لرأس مال رخيص.

في هذا العصر الجديد، سيكون الفائزون هم الشركات الهجينة من نوع “Web 2.5”، أو المؤسسات التي تدرك أنها لم تعد مجرد مُقرِضين، بل صارت مديري سيولة قابلة للبرمجة. ومن المتوقع أنه بحلول 2030، عندما يقترب حجم سوق العملات المستقرة من 2 تريليون دولار، ستختفي تقريبًا الحدود بين “العملات المشفرة” و“التمويل”.

سيقوم النظام بدمج كفاءة المسارات بالكامل في استقرار الميزانية العمومية. في هذا المشهد المعاد تنظيمه، لم يعد النفوذ المالي ينتمي إلى الشركات التي تمتلك أكثر التقنيات ابتكارًا، بل إلى تلك التي تتحكم في الحاويات النهائية لتخزين السيولة والضمانات عالميًا. لقد اكتملت ساحة المعركة، ولأول مرة يصبح المشهد الاقتصادي موضوعًا يمكن التنافس عليه.

خلال العقد الماضي، كان تركيز تطور العملات المشفرة على بناء البنية التحتية لتمكين المؤسسات من المشاركة. أما العقد القادم فسوف يحدد أين تستقر ميزانيات المؤسسات نهائيًا.

هذا كل شيء لهذا اليوم، نلقاكم في مقالنا التالي.