آخر مرة "صدمة النفط": دروس للمستثمرين في "السبعينيات"

تساؤل حول الذكاء الاصطناعي · هل ستؤدي الضغوط السياسية إلى إعادة البنك المركزي لارتكاب نفس خطأ التاريخ الخاص بالارتفاع القياسي في التضخم؟

لقد صنفت أزمة الطاقة الحالية بالفعل من قبل وكالة الطاقة الدولية على أنها أشد تهديدات أمن الطاقة خطورة في التاريخ، بل إن حجمها يتجاوز مجموع صدمتي النفط في سبعينيات القرن الماضي.

وخلال هذا الشهر، قال مدير وكالة الطاقة الدولية Fatih Birol إن حجم إمدادات النفط المفقودة من هذه المرة يتجاوز إجمالي ما حدث في صدمتي السبعينيات، وإن كمية إمدادات الغاز الطبيعي التي تم قطعها تعادل ضعف خسائر أوروبا بعد صراع روسيا وأوكرانيا في عام 2022.

وفي الوقت نفسه، فإن استمرار ترامب في ممارسة الضغوط على استقلال مجلس الاحتياطي الفيدرالي، يشبه إلى حد كبير ما حدث عندما ضغط نيكسون على رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي آنذاك Arthur Burns، ما يزيد من حدة مخاوف السوق بشأن قدرة السياسة النقدية على الاستجابة.

وفي ظل الخلفية المذكورة، فإن التصريحات السياسية الصادرة عن بنك إنجلترا والبنك المركزي الأوروبي خلال الأسبوعين الأخيرين اتجهت بشكل واضح نحو التشدد، ويبدأ السوق في القلق مما إذا كان واضعو السياسات سيتجاوزون الحدّ في رد الفعل، وفي الوقت ذاته قد يتسببون عن غير قصد في ركود بينما يحاربون التضخم. ويخلص التحليل إلى أنه في حال تحقق ركود التضخم (الركود التضخمي)، ستتعرض الأسهم والسندات لضغط متزامن.

دروس التاريخ، لماذا تجعل صدمات العرض البنك المركزي في مأزق

تُعد صدمات العرض دائمًا من أشد اختبارات الضغط قسوة على البنوك المركزية.

بعد حرب الشرق الأوسط عام 1973، خفضت دول أوبك العربية الإنتاج، فارتفعت أسعار النفط بأربعة أضعاف، ما وجه ضربة قوية للاقتصاد العالمي. في ذلك الوقت، اعتقد رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي Arthur Burns أن قفزة أسعار النفط تدخل ضمن ظاهرة غير نقدية، ولا تتطلب استجابة من السياسة النقدية.

كانت منطق مجلس الاحتياطي الفيدرالي آنذاك أن ارتفاع الأسعار سيصحح نفسه من خلال مرونة العرض وتأثيرات الإحلال، دون الحاجة إلى التدخل.

لكن هذا المنطق تجاهل “التأثير الثاني” لصدمات العرض؛ إذ يطالب العمال برفع الأجور لتعويض ارتفاع تكلفة الطاقة والسلع ذات الصلة، ثم تقوم الشركات بنقل تكاليف الطاقة وتكاليف العمالة إلى المستهلكين، ما يؤدي إلى “انفلات” توقعات التضخم من المرساة، وتتبع ذلك دوامة بين الأجور والأسعار.

كما لا ينبغي تجاهل الضغوط السياسية التي تعرض لها Burns أيضًا.

قام الرئيس الأمريكي آنذاك نيكسون ووزير الخزانة John Connally بالضغط على Burns عبر تسريب معلومات إلى وسائل الإعلام، إلى أن أصبح في النهاية مؤيدًا مطيعًا للحكومة، ما أدى إلى إبقاء أسعار الفائدة منخفضة بشكل مفرط، وبالتالي إلى ارتفاع مفرط في سخونة الاقتصاد. وهذا يتكرر اليوم مع ضغوط ترامب على رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي باول.

ونتيجة لذلك، خرجت معظم دول العالم في السبعينيات من نطاق السيطرة على التضخم، وبحلول عام 1974 كان معدل التضخم في الولايات المتحدة قد دخل نطاق الرقمين، وتراجع الاقتصاد إلى حالة من الركود.

لحظة فولكر، الدروس التاريخية عن كلفة التشديد وأسواق الأصول

لم يتحقق انعطاف جذري للتضخم الجامح إلا بعد أن عيّن جيمي كارتر Paul Volcker رئيسًا لمجلس الاحتياطي الفيدرالي عام 1979.

نفّذ فولكر هبوطًا حادًا ومؤلمًا عبر تشديد قوي لأسعار الفائدة للسيطرة على التضخم، وكانت الكلفة تتمثل في ركود عالمي قاسٍ، لكنه أسفر أيضًا عن نشوء أكبر طفرة في سوق السندات خلال عقود، وضمن قيادة فولكر، كان تأثير التضخم في الأزمة النفطية الثانية عام 1979 محدودًا نسبيًا.

أما تجربة بريطانيا فكانت أكثر فداحة. في ذلك الوقت، أدت سياسة فتح الائتمان لدى حكومة هيث إلى اندفاع محموم في سوق العقارات والممتلكات التجارية، واقترب معدل تضخم مؤشر أسعار التجزئة في عام 1975 من ذروة بلغت نحو 27%.

وعندما انفجر الفقاعة، اضطرت الحكومة البريطانية إلى التخلي عن السيطرة على السياسة المالية لصالح صندوق النقد الدولي. قفزت عوائد سندات الجنيه (Gilt) إلى خانة رقمين، وانهارت أسعار السندات، وتعرض المستثمرون المسنون الذين كانوا يعتمدون على سندات حكومية ذات فائدة ثابتة للتقاعد لصدمة شديدة.

وشهدت بورصة المملكة المتحدة أسوأ موجة هبوط منذ الحرب: ففي 13 ديسمبر 1974، وصل مؤشر FTSE All-Share إلى أدنى مستوى تاريخي، وهبط بنسبة 72.9% عن ذروته، كما هبطت نسبة السعر إلى الأرباح إلى 3.6 أضعاف فقط، وهو أمر عبثي تقريبًا.

لا تخلو هذه المحطة التاريخية من دلالات تحذيرية لسوق الائتمان الخاص اليوم؛ إذ يرى التحليل أنه ثمة أوجه شبه معينة بين محاولات السياسيين في الولايات المتحدة والمملكة المتحدة الحالية لإدخال المستثمرين الأفراد في التوسع السريع لسوق الائتمان الخاص، وبين التوسع العدواني لنظام “البنوك الظلية” في بريطانيا خلال سبعينيات القرن الماضي.

ما يختلف اليوم، انخفاض الاعتماد على الطاقة لكن المخاطر الجديدة قد وصلت

توجد بعض الفوارق البنيوية مقارنةً بما كان عليه الحال في سبعينيات القرن الماضي.

انخفضت كثافة الطاقة في اقتصادات الدول المتقدمة بشكل كبير، وتراجع الاعتماد على الدول المنتجة للنفط بوضوح. وخلال ثمانينيات القرن الماضي، قلصت إصلاحات سياسات ريغان ومارغريت ثاتشر جذريًا قدرة تفاوض العمال، ما رفع بدوره العتبة التي تُحفّز عندها دوامة الأجور.

إضافة إلى ذلك، حصلت معظم البنوك المركزية في الدول المتقدمة على قدر متفاوت من الاستقلالية.

لكن دروس موجة التضخم الجامح في 2021 إلى 2022 تشير إلى أن هذه المزايا البنيوية لا تكفي لتمنح الطمأنينة.

كان الاقتصادي Hyman Minsky قد أشار منذ زمن بعيد إلى أن الاستقرار الاقتصادي الطويل غالبًا ما يولد لدى صناع السياسات والشركات والأسر قدرًا مفرطًا من الرضا عن النفس.

وبالفعل، في بيئة انخفاض التضخم التي استمرت أكثر من عقد بعد الأزمة المالية الكبرى، أعادت البنوك المركزية في مختلف الدول إخراج سيناريو Burns في مواجهة ضغوط التضخم من 2021 إلى 2022، وحددت تضخم جانب العرض على أنه ظاهرة “مؤقتة”، لتقع مرة أخرى في سوء التقدير.

والخطر المحتمل الآخر في الوقت الراهن يأتي من الدين العام. فقد بلغ مستوى الدين العام في زمن السلم مستوى غير مسبوق تقريبًا، بما في ذلك في بعض الدول، وأضحى في دول منها الولايات المتحدة إنفاق فوائد الدين العام يتجاوز إنفاق الدفاع.

وفي الاقتصادات منخفضة النمو، تتزايد النفقات على المعاشات والرعاية الصحية، وفي الوقت نفسه توجد مقاومة لزيادة الضرائب، وتتجمع مخاطر تحويل الديون إلى نقود (الدَّينَنة)، ويبدو أن السوق حتى الآن لا تقوم بتسعير هذه المخاطر بشكل كافٍ.

توزيع الأصول، التنويع هو المبدأ الأول لمواجهة المخاطر المتعددة

في بيئة الركود التضخمي (الركود مع التضخم)، تتحمل السندات والأسهم تقليديًا ضغطًا متزامنًا، ما يجعل منطق توزيع الأصول التقليدي يفشل.

ذهبت الذهب كأداة للتحوط الجيوسياسي؛ إذ بلغ ارتفاعه التراكمي 65% في 2025 ووصل بالفعل إلى مستويات مرتفعة، وتُظهر موجة الهبوط السريعة خلال الأسابيع الثلاثة الماضية أنه ليس ملاذًا آمنًا ثابتًا عندما تهبط أصول أخرى. أما البيتكوين، فتفتقر إلى قيمة جوهرية، وقد شهدت خلال الستة أشهر الماضية انخفاضًا يزيد عن 40%.

ووفقًا لآخر إصدار من “دليل عوائد الاستثمار العالمي” الصادر عن UBS (الموسم/العام)، أشار Elroy Dimson وPaul Marsh وMike Staunton، اعتمادًا على قاعدة بيانات للأسواق العالمية تعود إلى عام 1900، إلى أن محفظة عقود السلع الآجلة تمتلك خصائص تحوط جيدة ضد التضخم، كما يبرز أداء العوائد على المدى الطويل، لكنها تتراجع خلال فترات الانكماش الطويلة الأمد.

وبالنسبة للمستثمر العادي، قد تكون الأسهم التي تولد تدفقات نقدية مستقرة أكثر عملية. أشار Dimson وآخرون إلى أن هذه الأسهم، رغم أن ارتباطها بالتضخم محدود، إلا أنها يمكنها، عبر علاوة مخاطر حقوق الملكية، أن تتفوق على التضخم على المدى الطويل.

ومع التداخل النادر لمخاطر الجيوسياسة والتضخم والركود في الوقت الحالي، يشدد المحللون على أن التنويع في التخصيص هو أهم مبدأ للتعامل، ومن ضمن ذلك تخصيص النقد، حتى عندما يكون مستوى التضخم اليوم أعلى من الهدف؛ فقد عاد النقد ليقدم معدلات عائد حقيقية موجبة.