В чайнике бушует шторм

Недавно так называемое «учение о буре в чайнике», которое когда-то навредило целой плеяде финансовых корифеев, снова тихо начало набирать популярность на Уолл-стрит.

Если вкратце, «учение о буре в чайнике» на самом деле разбирает коэффициент риска. Если риск ограничивается только рамками какого-то одного сектора и общий уровень риска остается под контролем, то это образно называют «бурей в чайнике»; но если риск уже настолько велик, что «крышка» не может его прикрыть, тогда говорят о «вытекании риска», и именно системный риск становится тем, на что нужно обратить внимание.

В истории США «буря в чайнике» случалась неоднократно, и «взорванных чайников» тоже было далеко не один и не два раза; международный финансовый кризис 2008 года стал самым жестким случаем со времен наступления нового века. Но по сравнению с 2008 годом на этот раз «чайник» не оказался в ипотечном рынке — он затаился в более скрытом уголке: на рынке частного кредитования США.

Заморозка выкупов по розничным фондам в рамках Blackstone? Нет: заморозка предъявлений к погашению; Blackstone flagship private credit fund столкнулся с рекордными заявками на выкуп; BlackRock в течение 3 месяцев списала стоимость одной ссуды до нуля и объявила о введении ограничений на выкуп в отношении принадлежащего ей HPS corporate credit fund на 26 млрд долларов — целая череда «технических корректировок», которые крупнейшие фонды прямых инвестиций называют «не подлежащими чрезмерному разбору», заставила рынок ощутить знакомый запах надвигающейся бури.

Согласно определению Федеральной резервной системы США (далее — «ФРС»), под частным кредитованием понимается модель финансирования, при которой компании по управлению активами, фонды прямых инвестиций и прочие небанковские учреждения напрямую предоставляют средства компаниям, которым недоступно или невыгодно получать кредиты в традиционных банках. Самыми очевидными признаками здесь являются два: во-первых, кредит выдаётся не банком, а небанковским учреждением; во-вторых, характер кредитов смещен в сторону высокого риска — по меньшей мере, он не соответствует требованиям к кредитованию, предъявляемым традиционными банками. На практике частное кредитование обычно имеет такие особенности, как конфиденциальные переговоры, плавающие ставки, более длинные сроки и т.д., и не выходит на публичные рынки для торговли. Это означает, что инвесторам в большинстве случаев приходится держать кредит вплоть до погашения: нет ни непрерывных котировок, ни активного вторичного рынка.

Проще говоря, если публичный рынок сравнить с «большим магазином» с ценниками на виду и возможностью в любой момент заключать сделки по стандартным контрактам, то частный рынок больше похож на «частный клуб», доступный лишь определенным категориям лиц, не раскрывающий публично «перечень услуг» и расценки. С момента своего появления у него есть два фатальных недостатка: непрозрачность и низкая ликвидность. Поскольку нет публичной торговли и непрерывных котировок, оценка почти целиком зависит от индивидуальных предпочтений по риску управляющих фондов: стоит модели, которую применяет менеджер, быть хотя бы немного более агрессивной, или данным — быть хотя бы немного более запаздывающими, и оценка начинает серьезно расходиться с реальностью. Международный валютный фонд прямо отметил это в отчете, заявив, что «низкая прозрачность частного кредитования и запаздывание в оценках» заставят риск «накапливаться в невидимых местах».

Более того, многие инструменты частного кредитования предусматривают условия «процентного платежа в натуральной форме»: когда у компании нет денег платить проценты, их можно «начислять на счет» и накапливать в теле основного долга. Итогом становится то, что в краткосрочной перспективе «денежный поток на бумаге» не только не демонстрирует давления, но даже выглядит «лучше», чем раньше, однако по сути риск просто сдвигается по времени.

Сегодня масштабы этого «частного клуба» уже не кажутся пренебрежимо малыми. По данным Morgan Stanley (который часто называют «Big Mo»), рынок частного кредитования вырос примерно с 2 трлн долларов в 2020 году до около 3 трлн долларов к концу 2025 года, и, как ожидается, достигнет 5 трлн долларов к 2029 году. При этом рынок частного кредитования в США занимает абсолютное «ядро»; в зависимости от статистических методик его масштаб колеблется в диапазоне 2–2,3 трлн долларов.

Согласно отчету JPMorgan (который часто называют «Small Mo»), текущий рынок частного кредитования уже почти сопоставим по масштабу с публичным рынком высокодоходных облигаций. Последняя тенденция такова: частное кредитование больше не ограничивается предоставлением займов средним и малым компаниям. По мере расширения объемов сделок и диверсификации типов обеспечения крупные распределители активов все чаще рассматривают частное кредитование как «равноценную высокодоходным облигациям и леверидж-кредитам опцию для основного инвестирования», и рынок начал осознанно выстраивать аналогии, запуская соответствующие продукты частного кредитования практически для всех публичных продуктов частного кредитования. В отчете также предупреждается, что размывание границ между публичным и частным рынками приведет к «огромным рискам».

Ирония в том, что частное кредитование на деле является «побочным продуктом» управления рисками.

После того как в 2008 году разразился международный финансовый кризис, США начали продвигать реформы регулирования и приняли множество законов и отраслевых нормативов, включая Закон Додда—Франка. Эти тексты, имеющие юридическую силу, не только предъявляют четкие требования к коэффициентам достаточности капитала и левериджа банков, но и обязывают управляющие структуры регулярно проводить стресс-тесты банков. С того момента, теоретически, высокорисковый кредитный бизнес банков должен был быть остановлен.

Но пока банки «сжимали» кредитование, спрос компаний на заимствования не исчез — особенно у тех компаний, у которых высокий леверидж, небольшие масштабы и нет даже права выпускать облигации; они вынуждены были искать обходные пути. В результате высокорисковые потребности в финансировании стали массово «переезжать»: уходить с балансов банков и переходить на балансы частных фондов. Отчет Австрийского центрального банка отмечает, что именно жесткое регулирование после 2008 года заставило банки еще сильнее дорожить кредитами; частное кредитование стало лишь «заполнением возникшего дефицита финансирования», и таким образом высокорисковые кредиты вполне закономерно завершили процесс «де-бэнкинга».

В последующие годы начало разрастаться огромное теневое банковское хозяйство. Пенсионные фонды, страховые компании, суверенные фонды — и даже все большее число частных инвесторов — передавали деньги в фонды частного кредитования, а сами фонды «выступали посредниками», предоставляя компаниям займы. Одновременно банки, скованные регуляторными ограничениями, тоже не сидели сложа руки: они посредством кредитных лимитов, инструментов финансирования под обеспечение активами и т.п. тайно обеспечивали частному кредитованию «тыльный рычаг». Все это очень похоже на тот кризис subprime 2008 года: риск, как будто, был выведен из банковской системы, но на самом деле просто поменял «строку» в отчетности; по-настоящему он никогда не исчезал — риск лишь перекочевал с «главного зала» банков в «задний двор» небанковских учреждений, сохраняя тесную связь со всей финансовой системой.

В последние два года множественные повышения ставок ФРС и длительное удержание ставок на высоком уровне еще больше ослабили баланс, который и так было трудно поддерживать. Поскольку частное кредитование в большинстве случаев использует плавающие ставки, при росте базовой ставки неизбежно растут и процентные расходы компаний. Одновременно темпы роста корпоративной прибыли замедлялись и даже уходили в отрицательную зону: компаний, чья прибыль может покрывать проценты, становится все меньше, а «долговой снежный ком» катится все быстрее. Усиливает проблему и прорывное развитие искусственного интеллекта, который атакует ключевые сегменты частного кредитования — традиционные софтверные и техсервисные компании. Когда рынок начинает сомневаться, смогут ли те компании, которые все больше полагаются на «мозги» инженерных команд, по-прежнему зарабатывать деньги, их акции и оценки резко падают, что затем приводит к сокращению стоимости базовых активов в частном кредитовании. По данным международного кредитного рейтингового агентства Fitch, в начале 2026 года уровень дефолтов на рынке частного кредитования США поднялся до 5,8%, значительно превысив уровень 2–4% в предыдущие годы.

Так началась цепная реакция: ухудшение качества активов распространилось на сторону фондирования. Качество базовых активов снижается — инвесторы начинают требовать выкупа средств; чем больше инвесторов подают заявки на выкуп, тем фондам приходится продавать активы, чтобы обеспечить ликвидность. Но у частного кредитования и так нет активного вторичного рынка: как только начинается массовая распродажа, цены активов неизбежно падают. Чтобы избежать порочного круга вынужденной ликвидации активов, многие организации, включая Blackstone, BlackRock и Morgan Stanley, по очереди «прикрывают задвижки», устанавливая лимиты на квартальные объемы выкупа — «5% или 7%», а превышающая часть либо переносится, либо погашается пропорционально.

Главный вопрос, который сейчас сильнее всего волнует рынок, — не будет ли риск «подняться» из теневой банковской системы обратно в традиционную банковскую систему, по этой скрытой цепочке финансирования.

На это давление со стороны ФРС и ряда других организаций дает относительно успокаивающие выводы в стресс-тестах. Исследование ФРС показывает: по состоянию на конец 2024 года крупные банки США дают частным кредитным организациям обязательства по кредитованию на сумму, близкую к 95 млрд долларов, а фактические выборки составляют около 56 млрд долларов. Хотя темпы роста довольно быстрые, доля этих обязательств в активах банков остается небольшой. ФРС считает, что даже в экстремальном сценарии, если частные кредитные организации резко увеличат выборку по кредитным обязательствам, это окажет ограниченное влияние на общий показатель достаточности капитала банков и коэффициент покрытия ликвидности; банковская система «выдержит».

Исследование Morgan Stanley также считает, что текущий общий уровень корпоративного левериджа в США не демонстрирует системного резкого роста, а проблемы частного кредитования больше отражают изменения «кредитно-посреднической структуры», а не неконтролируемое раскачивание левериджа во всем обществе.

Проще говоря, эти организации полагают, что хотя локальная очистка рисков неизбежна, при базовом сценарии мягкой посадки экономики США вероятность того, что «вытекание риска» либо трансформация его в системный риск, невысока; то есть «буря все еще в чайнике, а крышка все еще на чайнике». Однако рынок явно сомневается в этом: от постоянных заявок инвесторов на выкуп до того, что все больше фондов начинают ограничивать или замораживать выкуп, обе стороны, опираясь на реальные денежные потоки, показывают, что «выбор делается ногами».

Для глобальных финансовых рынков сейчас эта «чайная» система не только бьется и потрескивает под ударами бури, но уже видны признаки разлома: станет ли она в будущем рассыпаться «в один мусор под ногами» и даже ударит по всей финансовой системе — пока неясно. На это влияет не только изменение рыночных настроений, но и внешние факторы, включая глобальную экономическую среду, тенденции развития высоких технологий и геополитические конфликты. Кроме того, заслуживает постоянного внимания и вопрос о том, сможет ли финансовая система США найти новый баланс между ослаблением регулирования и контролем рисков. (Автор: 孙昌岳 来源：经济日报)