Рынки идут по канату. Как инвесторам найти опору в условиях нестабильности?

**Сьюзен Дзюбински: **Здравствуйте и добро пожаловать на прогноз по рынку акций США на четвертый квартал 2025 года от Morningstar. Меня зовут Сьюзен Дзюбински. Я инвестиционный специалист Morningstar и соведущая подкаста The Morning Filter. Итак, мы входим в финальный квартал года. Акции обновляют максимумы. Трейд по теме ИИ — это не просто «жив и здоров»: именно он подпитывает значительную часть роста рынка. Похоже, инвесторы не особенно обеспокоены негативными макроэкономическими встречными ветрами и инфляционным давлением. Так что — будут ли хорошие времена продолжаться?

Чтобы поделиться своими оценками относительно фондового рынка и экономики до конца года, с нами — главный стратег по рынку США Morningstar Дэйв Секера и главный экономист по США Preston Caldwell. А в этом квартале к нам также присоединился азиатский стратеджист по акциям Morningstar Кай Ван. Итак, начнем. Дэйв, слово вам.

**David Sekera: **Хорошо, спасибо, Сьюзен. Всем добрый день и добро пожаловать на наш прогноз на четвертый квартал. Как всегда, я дам краткий обзор оценки фондового рынка США, рассмотрю оценку по секторам и пару лучших идей с нашей команды аналитиков по акциям. Мы посмотрим на оценку через призму экономической «крепости» (economic moat), а затем поговорим о мегакэпах — потому что, конечно, именно они сейчас движут рынками. После этого я передам слово Престону, который представит свой прогноз по экономике США. Как упомянула Сьюзен, сегодня у нас особая приглашенная звезда из Гонконга — Кай, который даст свой обзор по рынкам Азии. А затем я быстро подведу итог по прогнозу по фиксированным доходам, после чего мы постараемся ответить на максимум вопросов. Так что давайте сразу погрузимся.

Итак, на конец третьего квартала, 30 сентября, рынок акций США торговался с коэффициентом цена/справедливая стоимость 1.03. То есть, по сути, это премия в 3% к нашей справедливой стоимости. Для тех из вас, кто не знаком с тем, как мы смотрим на оценку рынка акций, мы подходим к этому совсем иначе, чем то, что вы услышите от многих других рыночных стратегов. Похоже, что многие из них всегда исходят из подхода сверху вниз. У них есть формула или алгоритм, чтобы получить прогноз по тому, какими, по их мнению, будут прибыли S&P 500 за год. Они применяют к этому форвардный мультипликатор, и обычно звучит, что рынок недооценен на 8%—10%. В моем понимании это всегда выглядело скорее как упражнение в «подгонке под цель», а не как действительно корректная оценка. Мы покрываем более 1600 компаний по всему миру, из которых более 700 — это акции, торгуемые на биржах США. Поэтому то, что мы делаем, — берем совокупность рыночной капитализации этих более 700 компаний и делим ее на совокупность их внутренней оценки, определенной нашей командой аналитиков по акциям. На мой взгляд, это действительно анализ оценки снизу вверх, ориентированный на фундаментальные параметры.

И я просто отмечу: когда мы говорим, что рынок переоценен или недооценен, мы оцениваем это относительно внутренних оценок — а они, разумеется, определяются стоимостью капитала, которую мы используем в нашей модели дисконтированных денежных потоков. Если бы рынок торговался ровно по справедливой стоимости, то для долгосрочных инвесторов это означало бы, что со временем доходность рынка будет примерно равна стоимости капитала за вычетом дивидендной доходности. А если рынок недооценен, мы видим дисконт к этой справедливой стоимости. Со временем вы бы увидели, как этот дисконт «схлопывается», поскольку рынок догоняет наши оценки. И в этом случае при премии 3% мы ожидаем, что в ближайшие пару лет рынок, вероятно, даст чуть меньшую доходность, чем стоимость капитала.

Теперь, когда мы раскладываем это по категориям, мы смотрим на него и по категориям, и по капитализации. На данный момент, по категориям: value-акции — все еще недооценены, торгуются с дисконтом 3% к справедливой стоимости. Core-акции — торгуются с премией 4%. Это верхняя граница того диапазона, который я считаю все еще находящимся в пределах справедливой стоимости. Обычно у нас есть диапазон вроде 5% плюс-минус. Они считают, что нечто находится в пределах справедливой стоимости. А затем growth-акции — с премией 12%. Я отмечу: при премии 12% категория growth с 2010 года торговалась с такой премией или выше только 5% времени. То есть это довольно редкая территория.

Если посмотреть по капитализации: акции large-cap тоже находятся в верхней части диапазона, который мы считаем справедливо оцененным — премия 4%. Mid-cap — довольно близко к справедливой стоимости. И small-cap — все еще недооценены: дисконт 16% к справедливой стоимости. Так как же наши справедливые стоимости работали со временем? Если просто посмотреть, где они находятся сейчас: при премии 3% это, конечно, не что-то беспрецедентное. Мы уже бывали в подобных условиях раньше: видели несколько случаев, когда рынок торговался с более высокой премией. Но довольно редко мы имеем такую величину премии. Фактически, мы были примерно с такой же премией на входе в год.

Это было, конечно, до того, как DeepSeek попал в заголовки и заставил рынок дрогнуть, и, разумеется, также до торговых тарифов Трампа и переговоров в тот же период. Это опустило цену/справедливую стоимость рынка вплоть до 17% дисконта в начале апреля. Именно в тот момент мы фактически перешли к рекомендации «overweight» по рынку акций. Когда мы снова поднялись ближе к справедливой стоимости, мы вернулись к рыночному весу — и именно так мы сейчас рекомендуем инвесторам взвешивать рынок в своих распределениях по акциям. Поэтому, даже если мы чуть выше справедливой стоимости, я думаю, сегодня важнее занять правильную позицию на рынке, чем пытаться торговать в логике «слегка переоценено», учитывая текущую точку.

Название для нашего квартального прогноза: «Нет места для ошибок». И поэтому, когда мы смотрим на рынок сегодня и думаем о том, куда он будет двигаться в течение следующего года или около того, я действительно считаю, что рынок идет по тонкому канату. С одной стороны — бум строительства ИИ и монетарное смягчение. Мы видим, что десятки, сотни миллиардов долларов тратятся на создание инфраструктуры искусственного интеллекта. Будь то гиперскейлеры или все эти дата-центры, вся инфраструктура и энергия, которые нужно построить, чтобы поддержать будущий рост в этой сфере. Однако это лишь немного обгоняет то, что мы видим происходящим в экономике. Поэтому мы все еще видим много негативных макроэкономических встречных ветров. Престон даст свою оценку экономике на ближайшие пару кварталов и на ближайшие пару лет, и также мы все еще видим инфляционное давление, которое, вероятно, еще проявится позже в этом году и в следующем. Так что это балансирование между этими двумя силами.

Прогноз по рынку акций США на Q4 2025: Нет места для ошибок

Рынок идет по тонкому канату — между бумом ИИ и экономическим замедлением.

Сегодня, что касается искусственного интеллекта, кажется, что мы все еще на стадии, где рост идет с темпом «по-прежнему растущим». Когда я смотрю на наши справедливые стоимости, отмечу: за время третьего квартала большинство из тех акций, которые мы покрываем и которые задействованы в искусственном интеллекте, — мы продолжали повышать там наши оценки. Да, рынок вырос чуть быстрее, чем мы увеличивали некоторые из наших оценок. Но я отмечу: в основном, за исключением Microsoft MSFT, почти все эти ИИ-акции по крайней мере справедливо оценены или полностью оценены. И во многих случаях вы уже приходите к переоцененности. И как мы говорили раньше — и это продолжает нарастать — почти 40% рынка сконцентрировано всего в этих 10 акциях. Так что даже если вы хорошо диверсифицированный инвестор по многим типам индексов — например, Morningstar US Market Index, — вы все равно будете очень сильно перекошены в сторону этих топ-10 акций, потому что они занимают столь большой процент рыночной капитализации всего рынка.

И наконец, конечно, у нас продолжаются торговые переговоры и тарифы. На мой взгляд, это все еще «дикая карта», исход которой еще не сыгран. Я думаю, мы увидим в ближайшие пару недель, что эти переговоры принесут с Мексикой, а затем, разумеется, в ноябре — что они принесут с Китаем. Так что у нас остаются несколько «диких карт», которые в зависимости от того, как все сложится, могут быть и позитивными, и негативными для рынка. Посмотрим на доходности в третьем квартале: это действительно очень сильный квартал, рост почти 8.1%. И в основном это было обусловлено категорией core.

Я отмечу: внутри категории core эта доходность была сильно сосредоточена в акциях Apple AAPL. На входе в год Apple был акцией, оцененной в 2 звезды. В первой половине года этот выпуск был «минусом» для рынка, потому что в первые шесть месяцев акции падали, затем появился спрос, когда они перешли в зону 3 звезд, и после этого акции снова поднялись в зону 2 звезд. А Alphabet GOOGL — другая core-акция, которая действительно стала большим победителем в третьем квартале: я думаю, рост составил около 38% за этот квартал в одиночку. Так что между этими двумя акциями — более 50% всей доходности в прошлом квартале в категории core.

Если смотреть на growth-акции: четверть этой доходности пришлась всего на одну Nvidia NVDA. А если добавить туда Tesla TSLA, Broadcom AVGO и Microsoft, то эти четыре акции дают более 55% этой доходности. Категория value, однако, была существенно более диверсифицирована по охвату акций. Поэтому мы не увидели ни одной отдельной компании, которая реально лидировала настолько, чтобы исказить общие результаты. Если смотреть на акции по капитализации: больше всего выросли акции large-cap. Я отмечу: внутри large-cap пять разных акций обеспечили более 70% доходности. На наш взгляд, большинство из этих акций, вероятно, уже «отыграли» большую часть своего потенциала на текущий момент. А затем small-cap попытались сделать хорошо: они старались обогнать. Фактически, в августе они неплохо опережали. Но как только пришел сентябрь и мы увидели множество объявлений по различным сделкам с ИИ-акциями, все скорректировали свои оценки этих акций вверх — и снова подтянули крупные компании в категории large-cap.

Если смотреть на весь год: вы просто смотрите на рост, value и core. Несколько комментариев о том, насколько все это сконцентрировано. То же самое — по крупным, средним и мелким компаниям. Но я думаю, заходя чуть глубже, намного интереснее посмотреть именно на то, как сильно рынок сдвинулся и насколько волатильным был этот год, при этом он входил в год с небольшими премиями. Конечно, затем у нас были торговые и тарифные переговоры, DeepSeek попал в заголовки. И я думаю, это хороший индикатор для акционерных инвесторов: вы должны быть готовы к таким типам просадок. Искусственный интеллект сегодня по-прежнему идет «на полных оборотах» и имеет впечатляющий долгосрочный трек-рекорд по ожидаемому росту. Но любые потенциальные сбои в ИИ, конечно, могут снова «встряхнуть» оценки. И, разумеется, как быстро происходит восстановление на рынке после таких эпизодов.

Возвращаясь к этой небольшой премии. Если смотреть на доходности по секторам за третий квартал: лидер — сектор communications. Но я также отмечу: это в значительной степени было обеспечено доходностью, которую мы увидели в Alphabet. Это та акция, по которой мы были очень конструктивны уже довольно давно. Ранее она была акцией 5-звезд — не так давно — затем в течение большей части этого года, вероятно, была акцией 4-звезды. Наконец, рынок, похоже, теперь согласился с нашей оценкой. Она уже перешла в зону 3 звезд: после того как она выросла на 38% в прошлом квартале. Если посмотреть на техсектор, Apple, Nvidia, Broadcom — эти три акции сами по себе почти на 60% сформировали рост сектора за прошлый квартал.

Теперь consumer cyclical. Мне нужно подчеркнуть: хотя с точки зрения сектора это был очень хороший результат, «все почти что сводится к Tesla». Tesla теперь сильно вышла в переоцененную территорию: она выросла более чем на 40% за прошлый квартал. Это 75% всей доходности consumer cyclical, приходящейся всего на одну акцию. Будучи акцией с рейтингом 1 звезда, она фактически трансформировалась — теперь это больше ставка на ИИ, по крайней мере так это учитывает рынок, — а не на электромобили и компанию по роботакси. Среди аутсайдеров, если смотреть на недвижимость и финансовые: мы чуть позже поговорим о наших оценках там. Это история «двух городов», но и недвижимость, и финансы должны выигрывать от смягчения монетарной политики: недвижимость — поскольку она недооценена, тогда как, по нашему мнению, финансовые уже «перепрыгнули» — они переоценены. Healthcare — там много регуляторного внимания, много вопросов с тарифами и проблемами с компенсацией, потенциальное снижение ставок компенсации. Поэтому мы видели давление в этом секторе. И затем consumer defensive: по сути, единственный сектор, который показал падение в прошлом квартале. Я отмечу, это было достаточно широким по охвату явлением. Если посмотреть на топ-10 акций по рыночной капитализации внутри сектора, семь из них откатились назад. И как мы говорили раньше, Walmart WMT и Costco COST — две очень крупные компании в этой категории — обе, вероятно, были бы оценены как 1-звездные, если не 2-звездные акции, то есть существенно переоцененные, по нашему мнению. Если смотреть на доходности с начала года — еще несколько комментариев.

Я чуть ускорюсь, потому что хочу убедиться, что у нас будет достаточно времени для Престона и Кая. Если быстро взглянуть на анализ атрибуции, отмечу: доходности в первой половине года были более широко распределены в третьем квартале. То есть топ-10 обеспечили 53% общей доходности рынка за квартал против 74% в первой половине 2025 года. Я также отмечу: семь из этих топ-10 акций в той или иной форме связаны с бумом строительства ИИ. То есть рынок очень концентрирован вокруг ИИ. JP Morgan JPM — единственная value-акция, которая попала в этот топ-10 список. И я также хочу выделить: на входе в год, я думаю, четыре из них были оценены в 4 звезды. С учетом того, как они уже прошли в росте сейчас: Microsoft — последняя из этих, все еще оцениваемая нами как 4 звезды, и при этом, по нашему мнению, она недооценена. И фактически, когда я смотрю на наши ИИ-игры и оцениваю крупные компании в целом, это одна из немногих акций, связанных с ИИ, и одновременно одна из немногих крупных компаний, где мы по-прежнему видим много ценности для инвесторов сегодня.

Если кратко про аутсайдеров, которые тянули доходность вниз, с начала года — простите, за квартал — действительно нет существенных аутсайдеров. UnitedHealthcare UNH, конечно: эта бумага находилась под сильным давлением из-за возмещений и избыточных затрат в течение года, но в целом все равно нет отдельной компании, которая реально являлась бы заметным минусом. Я бы отметил, что, похоже, здесь есть общая тема. Ряд компаний — рынок считает, что их бизнес-модели находятся под риском из-за того, что их могут нарушить (disrupt) решения на базе искусственного интеллекта. Примеры: Salesforce CRM, Accenture ACN, Fiserv FI, Adobe ADBE, Trade Desk TTD, ServiceNow NOW — все эти компании рынок сейчас, по сути, распродает из-за этих опасений.

Если смотреть по рейтингам: многие из них были 1-звездными и 2-звездными акциями в начале года. И по мере того как их распродавали, часть из них уже ушла. По сути, не осталось акций 2 звезды или 1 звезда. И большинство сейчас — это 4-звездные акции. Есть несколько 3-звездных, а Fiserv сейчас уже приближается к зоне 5 звезд. Я показывал этот график раньше, поэтому просто предоставляю это обновление по value-акциям: как они торгуются относительно общего широкого рынка. Поэтому она все еще торгуется с довольно приличным дисконтом по сравнению с той широкой оценкой рынка. То есть она по-прежнему привлекательна с точки зрения относительной оценки, даже если дисконт 3% — это не обязательно тот самый «отличный запас прочности». И small-cap акции до сих пор торгуются примерно на уровнях, близких к самым недооцененным, которые мы видели, начиная еще с 2010 года. По нашему мнению, когда мы смотрим на сегмент small-cap, я бы рассматривал это как недооцененность и в абсолютной оценке, и в относительной оценке.

Если посмотреть на наши звездные рейтинги в целом по процентам, а также по каждому отдельному сектору, я бы отметил: становится все труднее и труднее находить недооцененные акции — очень небольшой исторический процент тех, что попадают в зону 4 и 5 звезд по рынку в целом. И, конечно, те сектора, которые мы считаем недооцененными, — там вы увидите более высокий процент по количеству. Новая диаграмма, которую мы принесли вам в этом квартале, показывает treemap: она построена на базе размера рыночной капитализации каждого сектора по сравнению с широким рынком. Например, технологии, конечно, крупнейший по рыночной капитализации сектор на всем рынке: он торгуется прямо рядом со справедливой стоимостью. Думаю, самый большой вывод на экране — это то, насколько мало там именно синего цвета. Те сектора, которые, по нашему мнению, торгуются с достаточно хорошим запасом прочности относительно их долгосрочной внутренней оценки, — это то, что отделяет их от оранжевой зоны: туда, где, по нашему мнению, оценки уже слишком далеко ушли в переоцененность.

Если смотреть на наши оценки по секторам: недвижимость сегодня торгуется с наибольшим дисконтом к справедливой стоимости. Это тот сектор, который, по нашему мнению, будет расти со временем — вместе с монетарным смягчением и с более долгосрочным снижением ставок по процентам. Как мы говорили про недвижимость, мое личное мнение — я, вероятно, все равно буду держаться подальше от городских офисных помещений. Мне там не нравится риск/прибыль, но я определенно вижу много ценности в категории недвижимости, особенно в тех REIT, у которых арендаторы более ориентированы на защитные модели. Энергетика: я выделю, что в прошлом квартале мы фактически повысили долгосрочную или midcycle оценку цены на нефть. Мы подняли прогноз по цене нефти West Texas Intermediate до $60 за баррель с $55. И затем мы также подняли прогноз по Brent до $65 с $60. В энергетическом секторе мы видим ряд разных возможностей. И, на мой взгляд, это также хороший естественный хедж для вашего портфеля. Если инфляция останется выше дольше, я думаю, цены на нефть будут удерживаться, и также я думаю, что нефть будет хорошим хеджем в вашем портфеле при любых новых геополитических рисках.

И затем healthcare — другой сектор, где мы видим ценность сегодня: компании, которые лично мне сегодня кажутся более предпочтительными, — это, условно, устройства (devices), медтех (medtech) и категории расходников (consumable). Я думаю, там самая лучшая ценность для инвесторов. Хочу подчеркнуть: communications поднялся до справедливой стоимости. Я смотрел некоторые из наших прошлых прогнозов. Так что communications, как мне кажется, в 2023 было примерно с дисконтом более чем 40% к справедливой стоимости. Это был один из самых недооцененных секторов даже в начале 2024 года. И это был сектор, который мы отмечали как недооцененный здесь в начале 2025 года. Поэтому я очень хочу «передать привет» нашей команде communications и аналитикам там, которые действительно держались за свои долгосрочные внутренние оценки. Такие компании, как Meta META и Alphabet — конечно, два лидера этого сектора, которые они выделяли довольно давно как существенно недооцененные.

К сожалению, для инвесторов на текущий момент, по нашему мнению, эти акции «отыграли свою гонку». Сейчас они уже вышли на справедливую стоимость. Но мы действительно хотим поздравить эту команду за огромное количество опережения рынка, которое они показали за последние пару лет. Пройдусь по некоторым другим секторам. Коммунальные услуги (utilities) — существенно переоценены. Да, будет большой рост спроса на электроэнергию, поскольку ИИ продолжит расти. Наша команда уже встроила это в свою модель. Да, utilities выигрывают и от снижения процентных ставок. Мы также учли это в наших оценках. Но при этом мы все равно считаем, что потенциал там ушел слишком далеко вверх. В utilities в целом очень мало возможностей. В широком смысле весь сектор переоценен. Финансовые услуги — извините — тоже существенно переоценены. Да, они тоже выиграют от снижения ставок и от смягчения монетарной политики. Но по нашему мнению, эти ожидания уже в значительной степени встроены в их оценки. Мы полагаем, что рынок также недостаточно беспокоится о нормализации дефолтов и потерь в будущем. Поэтому мы думаем, что рынок переоценивает эти акции.

И наконец: хочу выделить consumer cyclical и consumer defensive. Когда я смотрю на оценки этих двух секторов, я отмечаю, что компании внутри них имеют довольно «барбелловую» структуру. Поэтому, когда вы смотрите на consumer cyclical, причина того, что он так сильно переоценен, — это Tesla, которая является второй по величине компанией в этом секторе по рыночной капитализации, и которая — по нашим оценкам — ушла слишком далеко вверх. Аналогично, в consumer defensive: Walmart и P&G PG и Costco — акции, которые, по нашему мнению, слишком сильно обогнали собственную долгосрочную внутреннюю стоимость. Но как только вы отойдете от этих акций в обоих секторах, мы видим много ценности. Так что это сектора, которые определенно больше похожи на «сектор для выбора конкретных акций», а не на просто экспозицию сектора в целом. Я не буду проходить по всем из них. Просто отмечу: у нас есть несколько новых лучших идей (best picks) от разных руководителей по секторам по каждому из различных секторов. Поэтому вы можете использовать Morningstar.com или любую другую платформу Morningstar, которой вы пользуетесь, чтобы провести собственное исследование и прочитать наш анализ по этим акциям.

И теперь я хочу быстро завершить вот так: посмотрим оценки через экономическую «крепость» (moat). По сути, нет избыточной ценности — когда мы смотрим по moat. Я просто отмечу: wide-moat (широкая экономическая «крепость») — это те, которые торгуются ближе всего к справедливой стоимости. Поэтому с точки зрения относительной ценности это то, что мне кажется наиболее привлекательным. Также в сценарии понижения (downside) я бы ожидал, что именно wide-moat акции будут теми, которые — благодаря их долгосрочным и устойчивым конкурентным преимуществам — в условиях падения будут терять меньше, чем вы увидите по остальному рынку. Используя инструменты Morningstar, вы можете искать разные типы wide-moat акций — в зависимости от того, смотрите ли вы large-cap, mid-cap или small-cap. В данном случае я просто делаю ранжирование наиболее недооцененных (сверху вниз) wide-moat акций с низкой или средней неопределенностью рейтингов. Аналогично для сегмента mid-cap и затем также для segmenta small-cap. Я отмечу: в сегменте small-cap меньше компаний, которым мы присваиваем wide-moat, поэтому здесь я также добавляю narrow-moat акции. На этом я хотел бы передать слово Престону, чтобы он представил свой прогноз по экономике США.

**Preston Caldwell: **Спасибо, Дэйв. Позвольте начать с нескольких ключевых пунктов по важным темам. Во-первых, по торговому тарифному шоку видно, что он по-прежнему находится на ранних стадиях того, как «протекает» по экономике США. Мы, вероятно, увидим большее влияние на корпоративные прибыли во второй половине этого года, чем мы видели во втором квартале. И пока мы видим только умеренный перенос в потребительские цены, но, скорее всего, это тоже изменится. Во-вторых: ИИ действительно стал ключевым драйвером — самым крупным драйвером со стороны спроса в экономике — и он подпитывает инвестиционные расходы, а также потребление благодаря своему влиянию на рыночное богатство (stock market wealth).

Тем не менее, я поделюсь некоторыми данными, которые помещают это в более понятный контекст. Общий вклад технологий в экономику не настолько «не в норме» с последними трендами за последнее десятилетие, как может показаться при первом взгляде. Давайте сразу углубимся. Итак, мы ожидаем, что рост реального ВВП в среднем будет 1.7% в 2025 и ’26 годах — примерно на один процентный пункт ниже, чем те 2.8%, которые мы в среднем видели в 2022—24. Мы уже видели замедление роста до 2% в годовом выражении в первой половине этого года, и пока это не выглядит в первую очередь связанным с тарифами — скорее с некоторыми другими факторами, как я объясню. И по мере того как эти другие факторы продолжат раскрываться вместе с отложенным эффектом тарифов, мы должны увидеть, как рост достигнет минимума в 2026 году. После этого мы ожидаем ускорение роста ВВП, когда тарифный шок будет затухать и начнет включаться монетарное смягчение.

Мы ожидаем, что инфляция снова поднимется до 3% в 2026 году из-за отложенного переноса эффекта тарифов. Но затем инфляция должна вернуться к снижению: более медленный темп роста ВВП означает накопление «свободных мощностей» в экономике (slack), что окажет понижательное давление на цены. Мы ожидаем еще 175 базисных пунктов снижения ставки по федеральным фондам: целевой диапазон опустится с 4.0%—4.25% (на текущий момент) до в итоге 2.25%—2.5% к концу 2027 года — это наш долгосрочный прогноз. Наши ожидания по ставке по федеральным фондам довольно близки к рыночным ожиданиям в ближайшей перспективе. Но в конечном счете мы ожидаем, что ставка по федеральным фондам окажется на 75 базисных пунктов ниже того, чего ожидает рынок к концу 2027 года. Мы считаем, что слегка повышенная безработица и более медленный экономический рост, а также вновь ожидаемое падение инфляции в 2027 году, добавят дополнительные снижения ставок в этом году. Мы все еще видим последствия высоких процентных ставок для экономики, особенно в виде нового замедления на рынке жилья. Медианный платеж по ипотеке как доля дохода домохозяйств — 28% против 18% до пандемии.

И поэтому, я думаю, в конечном счете устойчивый рост экономики требует снижения процентных ставок. Поэтому, согласованно с нашими ожиданиями по ставке по федеральным фондам, мы ожидаем, что доходность 10-летних казначейских облигаций будет снижаться дальше и достигнет 3.25% к 2028 году — это наш долгосрочный прогноз, снизившись с 4.1% на сегодняшний день. Текущая заявленная средняя тарифная ставка составляет примерно 16.3%: это расчет, который учитывает все объявленные повышения тарифов, определяет новую тарифную ставку и применяет ее — с учетом весов — к объемам импорта за 2024 год. Сейчас мы ожидаем, что эта заявленная средняя тарифная ставка вырастет до 17.3% к концу этого года. «Выпекание» в модель некоторой вероятности введения новых тарифов по Section 232 на полупроводники или фармацевтику — это, очевидно, может быть отложено немного, но, вероятно, придет в какой-то момент.

После этого мы ожидаем постепенное снижение тарифной ставки в ближайшие годы. Причина — эффект на более высокие потребительские цены вызывает некоторую «откатку» высоких тарифов, возможно копятся освобождения, возможно происходит изменение политического режима, и также на это повлияет предстоящее решение Верховного суда. Итак, если Верховный суд отменит IEEPA-властные полномочия по тарифам, которые использовал Трамп для всех тарифов, привязанных к отдельным странам, применявшихся до сих пор, — это не окажет такого большого эффекта, как можно было бы подумать, потому что существует множество других статутных полномочий, которые можно использовать. Более подробную информацию о сценарном анализе можно посмотреть в нашем последнем US Economic Outlook.

Теперь мы можем различать заявленную тарифную ставку — которая, напомню, просто применяет объявленные тарифы к объемам импорта за 2024 год — и фактическую тарифную ставку, которая вычисляется как таможенная выручка, деленная на общий объем импортов. И между ними во втором квартале была очень большая разница, как вы можете видеть: во-первых, существовало освобождение для товаров, которые были в пути, и это продолжалось довольно долго — до конца апреля или даже до начала мая. То есть их не затронули тарифы, и соблюдение условий, по каким-то причинам, отставало в мае вместе с изменениями тарифной ставки. Но со временем фактическая тарифная ставка довольно сильно сблизилась с заявленной тарифной ставкой к июню.

И действительно: мы видим, что фактическая тарифная ставка на основе таможенных данных — предварительных таможенных данных — выросла еще, а фактическая таможенная выручка выросла еще на 30% в третьем квартале по сравнению со вторым. Все это означает, что фактическое тарифное бремя — то есть то, что реально было уплачено — существенно выросло в третьем квартале относительно второго. Поэтому это рисует другую картину влияния тарифов, если вы посмотрите только на заявленную тарифную ставку, которая достигла пика в апреле. Вместо этого фактическое тарифное бремя идет вверх.

Теперь, одна из причин, почему это вероятно сильнее сказывалось на корпоративных прибылях меньше во втором квартале, заключается в том, что компании еще продавали «запас» (inventory), сформированный до введения тарифов. А значит, когда они переходят к запасам после введения тарифов, будет больше вверх давления на стоимость проданных товаров (cost of goods sold). И вот из-за всех этих факторов — растущего тарифного бремени и увеличения списания запасов, сделанных до тарифов, — мы, вероятно, увидим большее «ударное» влияние по корпоративным прибылям во второй половине этого года. Поэтому, я думаю, мы также увидим усиление переноса тарифных издержек на потребительские цены. Если смотреть на нижний график, то на данный момент мы видели очень мало такого переноса. Хотя, ясно, импортные цены с учетом тарифов выросли примерно на 12 процентных пунктов по сравнению с началом этого года. Но базовые (core) потребительские товары выросли всего примерно на 1% с начала этого года. То есть пока что это очень умеренное влияние тарифов.

Я ожидал бы гораздо больший перенос на потребителей, потому что прямо сейчас компании в США по сути платят за тарифный счет: учитывая рост импортных цен, зарубежные сектора и зарубежные производители сейчас платят очень мало — или вообще почти не платят — тарифный счет. Поэтому, если смотреть на рост ВВП в ближайшей перспективе: ВВП сократился в первом квартале и затем отскочил во втором. Если сгладить шум, то в первой половине года в среднем рост ВВП составил 2% год к году. Это означает умеренное замедление относительно темпов роста за предыдущие три года в среднем. Это замедление расходов — если смотреть на эту таблицу — было обусловлено частными капитальными вложениями (private fixed investment) и государственными расходами.

Рост личного потребления (personal consumption) сохранялся примерно на уровне год к году, даже если последовательно он снизился в первой половине 2025 года. Но это снижение приходилось на очень сильную вторую половину 2024 года. Более медленный рост государственных расходов отражает и сокращение рабочих мест на федеральном уровне, и более медленные расходы на уровне штатов и местном уровне — там, где после пандемии были потрачены накопленные излишки (surpluses). А внутри private fixed investment, как я объясню, несмотря на все расходы на ИИ, мы наблюдаем новое замедление в других областях частных инвестиций — прежде всего в жилищных инвестициях и в коммерческой недвижимости, и на это также влияли некоторые другие факторы, не связанные с тарифами. В целом это пока не похоже на «историю про тарифы» как таковую в части замедления роста. Но мы считаем, что когда мы увидим больше переноса тарифных издержек в потребительских ценах, тогда тарифы — наряду с корпоративными прибылями — начнут сильнее тянуть за собой реальную активность.

Теперь еще один фактор, независимый от тарифов, который, как мы ожидаем, будет давить на рост ВВП в ближайшие пару лет, — это то, что личная (домашняя) норма сбережений все еще ниже, чем была до пандемии. Поэтому мы ожидаем, что со временем это откатится к среднему (mean-revert) — а это означает более медленный рост потребления. Отчасти это объясняется ростом цен на активы. Чистые активы домохозяйств как доля ВВП увеличились на 55 процентных пунктов с 2019 года. И на основе исторической регрессии, которая объясняет около 1.4 процентных пункта снижения нормы сбережений. То есть это не объясняет весь разрыв, который вы видите: разрыв примерно 2.5 процентных пункта относительно докризисной нормы сбережений. Но это объясняет довольно большую часть. Если мы увидим дефляцию цен активов, то рост потребления может сильно ослабнуть более резко.

И наоборот: если мы увидим продолжающееся быстрое удорожание активов, это может удержать рост потребления очень сильным и избежать большей части замедления роста ВВП, которое мы ожидаем. Конечно, ИИ явно играет роль в поддержке роста потребления через эффект рыночного богатства на фондовом рынке. И также заметно: сейчас это основной фактор, который поддерживает частные капитальные вложения. Как вы видите здесь, без инвестиций в высокие технологии (high-tech), в широком смысле, построенные real private fixed investment были бы сейчас в сокращении — из-за жилищных инвестиций и из-за продолжающегося негативного влияния со стороны коммерческой недвижимости.

Кроме того, есть еще и разовые факторы, которые поддерживали сильные расходы — например, строительные структуры в производстве из того бума строительства заводов, который шел за счет государственных субсидий и начал затухать. Поэтому, сейчас «не-IT»-часть экономики сокращается в терминах инвестиционных расходов. При этом доля вклада в рост ВВП была значительной. В первой половине этого года мы видим, что инвестиции в high-tech внесли вклад примерно 0.7% в общий темп роста ВВП. Но это не так уж выбивается из трендов последних десяти лет, как может показаться. Можно видеть, что темп инвестиций в high-tech в первой половине этого года был 9.4% год к году. Но среднее за 2015—2019 до пандемии было 7.7%. То есть ускорение — умеренное — по сравнению со средним уровнем до пандемии.

И мы на самом деле немного ниже уровня, где были в недавнем пике в 2021 и 22 годах. Так почему так? Что ж: даже несмотря на этот взрыв расходов на ИИ, связанных с дата-центрами, мы видим замедление расходов на софт, который учитывается как часть tech-related investment, потому что он капитализируется через BEA. И также замедлились расходы на R&D. Поэтому этот более широкий класс инвестиций в high-tech не ускоряется так сильно, как можно было бы ожидать. Это немного странно, учитывая то, что ИИ должен повышать доходность (returns) интеллектуального труда, софт-инвестиций, R&D и так далее. Но пока мы не видим «инвест-сплеска» от бизнеса в эту сторону.

Если смотреть на долю ВВП — инвестиции в high-tech — она достигла абсолютного исторического максимума, но по сути это продолжение восходящего тренда, начавшегося в середине 2010-х: это был более широкий софт-бум, а в более недавнее время — бум, который больше подталкивается ИИ. И вы можете видеть, что мы сейчас уже превзошли предыдущий пик, который был во время dot com-пузыря. Это немного предупреждающий сигнал. Хотя скорость роста сейчас не такая крутая, как в 1990-х, и конечно можно аргументировать, что будущая прибыльность этих инвестиций, вероятно, будет лучше, чем то, что мы видели в 1990-х. Хотя, конечно, это предмет дискуссии.

Если смотреть на рынок труда: последние цифры, которые мы видим, показывают гораздо более слабое состояние рынка труда, чем то, что мы ранее получили на основе предварительных бенчмарков за сентябрь от BLS. И теперь выглядит так, что рост занятости по состоянию на август составил 0.5% год к году. Это заметно медленнее, чем 1.5%, которые в среднем были в доковидные годы. И теперь также уровень безработицы начинает слегка подрастать. И я бы сказал: уровень безработицы сейчас выше того, что мы считаем естественным уровнем безработицы — примерно 3.7%. Поэтому можно сказать, что существенная «свобода/запас» (slack) накопилась на рынке труда, и это также отражается в продолжительном замедлении темпов роста зарплат (wage growth). И это — то, что учитывается при решении ФРС смягчать монетарную политику. Поэтому теперь я передаю слово Каю, чтобы он дал комментарии по рынкам Азии.

**Kai Wang: **Да. Здравствуйте, всем. Поскольку это первый раз, когда мы подробно говорим о рынках Азии, я быстро подведу итог того, что происходит в этом году, и также нашего прогноза на оставшуюся часть года. Индекс Morningstar Asia TME сейчас вырос на 25% с начала года по сравнению с доходностью S&P 14%. После «перемирия» Трампа с Китаем появилось больше настроения в стиле risk-on, и пока лидерами были технологический сектор и сектор услуг связи. Это идет от относительно низкой базы прошлого года. Но ключевыми драйверами в этом году пока стали DeepSeek, мораторий на тарифы Китая, строительство инфраструктуры ИИ для гиперскейлеров — и затем улучшение ожиданий по Японии, в некотором смысле в хронологическом порядке.

С другой стороны, крупнейшими отстающими пока являются потребительские акции. Китайские потребители, как я понимаю, немного используют эффект рыночного богатства (wealth effect), а если вы не знаете: рынок недвижимости там испытывает очень сильные трудности. И учитывая все заголовки в по