إغلاق مضيق هرمز في أبريل كنقطة حرجة: تحليلات CICC لإعادة تشكيل سلاسل التوريد العالمية ومنطق قاع السوق

财联社3月31日讯（编辑胡家荣）تستمر ضغوط أسواق هونغ كونغ بشكل متواصل في الآونة الأخيرة، إذ تراجع مؤشر هانغ سينغ للتكنولوجيا بسرعة من مستوى أعلى من 5200 نقطة منذ منتصف مارس إلى أقل من 4700 نقطة. وقد اتسعت بوضوح حدة الخلاف في السوق حول تقدير «منطقة القاع». وتُركّز أحدث مذكرة بحثية صادرة عن شركة 中金公司 على النزاع في إيران باعتباره المتغير الأساسي، حيث تشرح بشكل منهجي منطق تقدير قاع السوق واستراتيجيات التخصيص التفاضلية، لتزويد المستثمرين بإطار واضح لاتخاذ القرار.

تطوّر الصراع الجيوسياسي: نافذة المراقبة الرئيسية في أبريل

استمرار النزاع بما يفوق التوقعات، والمراهنة على «احتمال التهدئة»

استمر نزاع إيران لمدة خمس أسابيع، وتتجاوز تعقيداته واستمراريته بصورة ملحوظة توقعات السوق الأولية. تتمحور جوهر التداول الحالية حول سيناريوهات الاحتمال المسبق لاحتمال تهدئة الوضع («سردية TACO»). ووفقًا لاحتمال السوق الضمني (بالاستناد إلى احتمالات المراهنة)، تُشير نسبة تقارب 40% إلى انتهاء الصراع بنهاية أبريل، كما تُشير نسبة تقارب 40% أخرى إلى احتمال استمرار النزاع حتى ما بعد نهاية يونيو، ما يجعل مستوى عدم اليقين مرتفعًا.

حدثان رئيسيان يحددان مسار أبريل

حدث سياسي: سيؤجّل ترامب تنفيذ الإجراءات ضد منشآت الطاقة في إيران إلى 7 أبريل، كما تم تأجيل اللقاء الدولي الذي كان مقررًا في أواخر مارس إلى 14-15 مايو. ويُفهم من هذا التعديل أن صناع القرار يتوقعون أن تتضح الصورة في أبريل.

حدث متعلق بسلسلة الإمداد: تُظهر دورة نقل ناقلات النفط أن ناقلات النفط التي تمر عبر مضيق هرمز قبل نهاية مارس قد وصلت في الأساس إلى شرق آسيا بالفعل. وإذا ظل المضيق في حالة إغلاق في مطلع أبريل، فستواجه دول جنوب شرق آسيا فجوة إمداد فعلية—وقد بدأت دول مثل تايلاند وفيتنام وإندونيسيا إجراءات طوارئ مثل العمل من المنزل والحد من تزويد الوقود.

سلسلة انتقال المخاطر: إغلاق طويل لمضيق هرمز → نقص طاقة في جنوب شرق آسيا → توقف إنتاج قطاع التصنيع → اضطراب سلاسل الإمداد العالمية → تدهور توقعات النمو. وتُعد هذه المنطقة وجهة التصدير الرئيسية للصين، إذ إن تقلب قدراتها سيثير صدمة عبر سلسلة «الطلب الخارجي-الدورة-التكنولوجيا» في السوق العالمي.

وهذا يعني أنه قبل اندلاع وضع إيران في أواخر فبراير، كانت ناقلات النفط التي تمر عبر مضيق هرمز قد وصلت تقريبًا إلى وجهاتها جميعًا. وبعد أواخر مارس وحتى مطلع أبريل، دخلت ناقلاتها إلى وضع نقص. وبالرغم من أن المخزون العائم في البحر والاحتياطيات الاستراتيجية ومصادر بديلة قد تعمل كوسائد تخفيف، إلا أنه إذا ظل مضيق هرمز في مطلع أبريل خاضعًا للإغلاق الكامل، فإن خطر ضيق الإمدادات بل وحتى النقص الجزئي سيتحول إلى واقع.

من بين ذلك، فإن دول جنوب شرق آسيا التي لديها مخزون أقل وتعتمد بشدة على الإمداد من الخارج هي «حلقة ضعيفة» يجب التركيز عليها. حاليًا، بدأت عدة دول مثل تايلاند وفيتنام وإندونيسيا والفلبين في تطبيق العمل من المنزل، وتقوم ميانمار بفرض قيود على أرقام فردية/زوجية للسيارات، بينما أعلنت كمبوديا أن الموردين الرئيسيين قد أوقفوا إمداد الغاز الطبيعي المسال. وبما أن الدول الرئيسية في جنوب شرق آسيا تُعد أيضًا الوجهات الرئيسية لصادرات الصين خلال العامين الماضيين، فقد أصبحت—بعد تصاعد الاحتكاك التجاري—حلقة مهمة في سلاسل الإمداد والإنتاج؛ لذلك، إذا كان هناك مثل فيتنام، فإن تلك الدول تسعى بقدر الإمكان إلى ضمان تزويد الطاقة اللازمة للإنتاج.

إذا أدى الإغلاق الطويل لمضيق هرمز إلى تقليص إمدادات الطاقة، فقد تتعرض صناعات التصنيع في جنوب شرق آسيا—وهي شديدة الاعتماد على الواردات—لصدمة فعلية. وقد تؤدي هذه المسارات إلى انتقال اضطرابات الأسواق المالية إلى الاقتصاد الحقيقي، مع تضخيم قلق النمو العالمي، ما يستدعي يقظة عالية.

تحليل تسعير الأصول: تباين واضح في التوقعات، وتَسعير غير كافٍ في أسواق الأسهم

السيناريو الأساسي يتضمن توقعات شديدة التشاؤم ضمنيًا

سوق العقود الآجلة قد قام بالفعل بتأجيل موعد أول خفض للفائدة من قبل مجلس الاحتياطي الفيدرالي إلى ديسمبر 2027، وهو ما يعني تسعيرًا يتضمن سيناريوهات صارمة: استمرار النزاع حتى النصف الثاني من العام، وبقاء مركز أسعار النفط الدولي فوق 100 دولار للبرميل.

ترتيب كفاية التسعير: الأصول الملاذية تُسعّر بشكل كافٍ، بينما توجد فجوة في تسعير الأصول ذات حقوق الملكية

تُظهر درجة إدراج الأصول للحالة التشاؤمية تدرجًا واضحًا:

تسعير كافٍ: سندات الخزانة الأمريكية والذهب والنحاس وغيرها (توقعات خفض الفائدة الضمنية ضعيفة/توقعات رفع الفائدة قوية)؛

تسعير غير كافٍ: الأسواق الرئيسية لأسهم العالم (الأسهم الأمريكية وA股 وأوراق هونغ كونغ)، إذ لا تعكس بشكل كافٍ الصدمات المحتملة، ما ينطوي على مخاطر تصحيح.

ومن ضمن ذلك، ما يلي بالنسبة لسوق الأسهم الأمريكية: حتى في ظل سيناريو تشاؤمي، قد تواجه مساحة هبوط تبلغ 8-10% تقريبًا. تتضمن تقييمات مؤشر ستاندرد آند بورز 500 لا يزال جزء من توقعات خفض الفائدة، كما أن أثر استمرار ارتفاع أسعار النفط على جانب الأرباح لم يُعكس بالكامل. وفي وقت سابق، أجرى الحساب أن استمرار تصاعد الوضع قد يواجه سوق الأسهم الأمريكية لمساحة تراجع تقارب 10%؛ وقد تحقق هذا الرأي مبدئيًا أيضًا من خلال «التأخر عن اللحاق» الذي شهدته أسهم الأسبوع الماضي. بالطبع، إذا انتهى النزاع خلال الربع الثاني، فيُتوقع أن تتحسن التقييمات، لكن الارتفاع في أسعار النفط خلال النصف الأول سيستمر في الضغط على الأرباح، إذ تم خفض هدف نهاية العام لمؤشر ستاندرد آند بورز 500 من 7600-7800 إلى 7100-7200.

بالنسبة للسوق الصينية: إن تسعير سيناريو تشاؤمي في A股 وأسهم هونغ كونغ ليس كافياً أيضًا بالكامل. من ناحية، لم تنعكس بالكامل بعد ضغوط تقلب عوائد سندات الخزانة الأمريكية ودولار الولايات المتحدة على التقييمات، خصوصًا في أسهم هونغ كونغ وA股 التي تتأثر أكثر بالسيولة، وكذلك أنماط النمو في الأسهم الصغيرة/ذات رؤوس الأموال الصغيرة. ومن ناحية أخرى، إذا أدى اضطراب ناتج عن إغلاق مضيق هرمز إلى التأثير بشكل أكبر على أنشطة الإنتاج في جنوب شرق آسيا، وارتفع توقع الركود، فسيتم نقل ذلك أيضًا عبر منطق الطلب، وبالترتيب «الطلب الخارجي-الدورة-التكنولوجيا»: مع تراجع الطلب العالمي، يضيق نطاق إظهار ميزة التسعير المحلي، وقد تتحمل سلسلة التصدير ضغطًا في البداية، مثل الصناعات الكيميائية والآلات الهندسية… ثم ينتشر الضغط لاحقًا عبر الطلب والعرض إلى السلع الدورية مثل النحاس والألمنيوم.

وأخيرًا، ينعكس ذلك على تقييمات قطاع التكنولوجيا عبر تأثيرات العوائد والميل إلى المخاطرة. لقد عكست التعديلات في بعض حلقات سلسلة التصدير والقطاعات ذات الصعود/الهبوط مع الدورة بداية مسار انتقال الأثر، لكن على مستوى المؤشر لم يُدرج سيناريو التشاؤم بالكامل بعد.

تقدير شركة 中金公司: إذا استمر تصاعد الوضع، فسيحافظ مركز أسعار النفط على مستوى 100 دولار أو أعلى خلال الأرباع الثلاثة الأولى وحتى الربعين الثالث والرابع، وسينخفض بشكل واضح احتمال خفض الفائدة من قبل مجلس الاحتياطي الفيدرالي خلال العام. وبافتراض أن مجلس الاحتياطي الفيدرالي لا يخفض الفائدة خلال العام، فإن عائد سندات الخزانة الأمريكية في نهاية العام سيكون 4.2%. وإذا ارتفع مركز أسعار النفط بنسبة 50%، وتم تقدير معامل انتقال السعر عند 0.5، فربما تنخفض أرباح الشركات بنسبة 12.5%. وبناءً على أن اتساع علاوة المخاطر يُقاس وفقًا لتغيرات نزاع روسيا وأوكرانيا من الوضع السابق إلى حالة «تثبيت النزاع ضمن النمط»، فقد يتراجع مؤشر هانغ سينغ للتكنولوجيا بنحو 4% ليصل إلى نطاق 4500-4600 نقطة، وقد يتراجع مؤشر هانغ سينغ بمقدار نحو 7% ليصل إلى قرابة 23000 نقطة، كما قد تواجه المؤشرات المختلفة في سوق A股 ضغوطًا متفاوتة أيضًا بحسب اختلافات التقييم والتعرض للأرباح.

كيف يتم التخصيص والتعامل؟ تخطيط من الطرف الأيسر يضمن تسعير الأصول ذات التقلب المنخفض (الحفاظ على أصول تُستفاد منها دون المطاردة)، والتغطية للتحركات عبر عوائد منخفضة التذبذب أو تقليل المراكز

لا يزال وضع إيران غير واضح، لكن تعتقد 中金公司 أن الشروط التالية قد تكون لديها درجة معينة من الموثوقية: أولًا، على المدى القصير—خصوصًا في أبريل—من المرجح أن يتكرر الوضع، وسيتأرجح توقع السوق ذهابًا وإيابًا؛ لذلك فإن التقلبات لن تنتهي بسرعة، ولا يمكن استبعاد التصعيد على مراحل. ثانيًا، ولكن على المدى المتوسط، فإن فقدان السيطرة على الوضع في النهاية ليس هو السيناريو الأساسي. ثالثًا، حتى دون أخذ وضع إيران في الاعتبار، فإن الربع الثاني بطبيعته هو مرحلة نسبياً أضعف ضمن دورة الائتمان في الصين.

في ظل هذا السياق، فإن الفكرة الأكثر فاعلية للتخصيص هي الانطلاق من نسبة الفوز والعوائد/الاحتمالات (赔率)، بهدف العثور على أصول ذات قيمة سعرية أعلى. وتوجد ثلاث طرق للتعامل بالتحديد:

التركيز على السلع التي تم تسعير توقعاتها التشاؤمية بشكل كافٍ:

هانغ سينغ للتكنولوجيا (التقييم عند أدنى مستوياته تاريخيًا)

الأدوية المبتكرة (قطاع حساس تجاه السيولة)

الذهب (أداة للتحوط من المخاطر الجيوسياسية)

بالنسبة لمن لديهم مراكز مرتفعة من حيث الحجم: تحوط دفاعي للسيطرة على التقلب

تخصيص أصول عوائد/أرباح منخفضة التذبذب كحصة أساسية:

البنوك، المرافق العامة (تدفقات نقدية مستقرة)

أسهم ذات مؤشرات عالية على اليقين في توزيعات الأرباح

المراكز المواضيعية: الاستفادة من القطاعات دون المطاردة وراء الارتفاع

الاحتفاظ بأصول ضمن منطق أمن الطاقة (تخزين الطاقة، الفحم)، لكن يجب الانتباه:

درجة ازدحام التداول بلغت أعلى من 100% من التقسيم خلال العام الماضي،

تؤدي المبالغة في التوقعات إلى انخفاض العوائد/الاحتمالات (赔率).

يتوفر كمّ هائل من المعلومات والتفسير الدقيق، كل ذلك عبر تطبيق 新浪财经APP