Маленький Ma Zhixíng едет ещё недостаточно быстро

Вопрос AI · Какие ключевые испытания стоят перед Xiaoma Zhixing на пути к масштабируемой прибыльности?

Автор: Цзя Лэлэ, редактор: Чжао Юань

После выхода отчетности Xiaoma Zhixing за 2025 год рынок акций США упал на 14,66%. Хотя в тот день акции китайских компаний на NYSE/ NASDAQ в целом испытывали давление, этот показатель все равно выглядит особенно броско. После открытия торгов на рынке Гонконга котировки также последовали за снижением на рынке США: по итогам дня падение составило почти 14%.

Согласно отчетности, в 2025 году общая выручка Xiaoma Zhixing составила 90 млн долларов США (около 629 млн юаней), рост год к году — 20%. При этом чистый убыток, относящийся к компании, составил 134 млн долларов США; в годовом сравнении он сократился на 51,13%.

В том числе в четвертом квартале 2025 года доход составил 29.13M долларов США, что на 18% ниже показателя годом ранее, но в этом квартале компания вышла в прибыль. Для компании на этапе ранней коммерциализации автономного вождения это является важным сигналом.

Кроме того, на уровне операционных показателей Xiaoma Zhixing также сообщила, что выручка Robotaxi и пассажирские тарифы резко выросли: в районах Гуанчжоу и Шэньчжэнь удалось добиться положительной прибыльности в расчете на один автомобиль.

Тогда почему же рынок капитала не поддержал компанию?

1. Нестабильная структура роста: прибыль опирается на результаты, связанные с Moer Thread ================

В четвертом квартале максимальная часть из 23,43 млн долларов США балансовой чистой прибыли Xiaoma Zhixing приходилась на «доход от изменения справедливой стоимости торговых финансовых активов» в размере 132 млн долларов США.

Считается, что это связано с тем, что после выхода на биржу Moer Thread цена акций выросла; Xiaoma Zhixing как акционер получила выгоду.

С одной стороны, это типичная «бумажная роскошь»: акции не продали — деньги на счет не поступили. С другой стороны, это не очень связано с основным бизнесом компании.

Если исключить эти инвестиционные доходы и такие нeденежные статьи, как программы стимулирования акций, то скорректированный чистый убыток в четвертом квартале составил 48,64 млн долларов США — больше, чем 41,19 млн долларов США за тот же период прошлого года, на 18%. То есть операционный убыток с точки зрения деятельности не сократился.

Вернемся к управлению ключевым бизнесом.

У Xiaoma Zhixing бизнес разделен на три части: услуги автономных поездок, услуги автономных грузовиков, а также технологическое лицензирование и приложения.

В четвертом квартале общая выручка Xiaoma Zhixing снизилась на 18% год к году. Основная причина: технологическое лицензирование и приложения «сократились вдвое» — с 20.1M долларов США до 9.4M долларов США.

Бизнес по технологическому лицензированию и приложениям в основном означает совместную разработку L4-контроллеров автономного вождения с ведущими поставщиками полупроводниковых чипов и предоставление клиентам решений по автономному вождению. Например, создание решений для датчиков под конкретные нужды поставщиков сенсоров. Клиенты в нижнем сегменте включают OEM, беспилотные доставочные автомобили и беспилотные транспортные средства и т. п.

Комментируя спад по этой части, Xiaoma Zhixing объясняет, что это проблема «момента признания дохода по проектному принципу». То есть крупные сделки подписаны в других кварталах, и в этом квартале деньги не поступили.

Однако это также неизбежно вызывает беспокойство: не станет ли такой «взлет и падение» нормой? В конечном счете, если проектов достаточно много, влияние графика поставки проектов на выручку будет меньше, что должно повысить стабильность.

В услугах автономных грузовиков выручка в четвертом квартале 2025 года была на уровне четвертого квартала 2024 года, рост составил лишь 1,2%.

Флаг роста несет выручка от услуг автономных поездок: в четвертом квартале она составила 67 млн долларов США, рост — 159,5%. В том числе доход от пассажирских тарифов увеличился более чем на 500%.

7-е поколение Robotaxi от Xiaoma Zhixing в прошлом ноябре было сосредоточенно запущено в коммерческую эксплуатацию. В тот месяц в Гуанчжоу уже удалось вывести прибыльность в расчете на один автомобиль в положительную область. На данный момент Robotaxi в Шэньчжэне тоже уже достигли положительной прибыльности на один автомобиль. 22 марта средняя чистая выручка на один автомобиль 7-го поколения Robotaxi в Шэньчжэне за день установила исторический максимум 394 юаня; в тот же день среднее количество заказов на один автомобиль достигло 25 заказов.

Как выразился председатель совета директоров и генеральный директор Xiaoma Zhixing Пэн Цзюнь, «компания успешно подтвердила коммерческую модель».

По состоянию на 26 марта 2026 года количество Robotaxi Xiaoma Zhixing превысило 1400 единиц. В перспективе на 2026 год цель Xiaoma Zhixing такова: размер автопарка Robotaxi — более 3000 единиц, а также запуск более чем в 20 городах внутри страны и за рубежом.

С точки зрения всего года темпы роста по автономным поездкам, автономным грузовикам и технологическому лицензированию и приложениям составили соответственно 128,5%, 0,6% и 19,7%.

У Xiaoma Zhixing «три ноги»: только одна сейчас быстро бежит, а две другие пока демонстрируют более слабые показатели с точки зрения перспективы роста и определенности.

Кроме того, данные по денежному потоку Xiaoma Zhixing тоже выглядят довольно слабо. В 2025 году чистый отток денежных средств от операционной деятельности составил 165 млн долларов США, что на 48,9% больше в годовом выражении; свободный денежный поток был -209 млн долларов США, а разрыв в годовом выражении увеличился на 71%.

Поэтому, несмотря на то что Xiaoma Zhixing в своей оценке заявляет, что 2025 год был очень успешным, инвесторам все равно трудно не обращать внимание на эти не слишком сильные данные.

2. Сжигание денег ради роста — и как долго это можно продолжать? ===============

Что касается динамики цены акций, согласно данным Futu NiuNiu, фактическая выручка Xiaoma Zhixing в четвертом квартале оказалась выше ожиданий, «рост цены акций Moer Thread, который увеличил чистую прибыль Xiaoma Zhixing», также был в пределах ожиданий. Однако после публикации отчета акции все равно сильно упали.

(Источник: Futu NiuNiu)

И Xiaoma Zhixing, и Wenyuan Zhixing борются за первенство в Robotaxi: обе компании вышли на Nasdaq примерно в одно и то же время, с сопоставимыми оценками (6.7M долларов США и 4.2B долларов США соответственно), и обе испытали «разочарование дебютом» (цена ниже цены размещения); более того, даже основатели оказались «одним корнем» (Baidu).

Когда же Xiaoma Zhixing вышла на рынок Гонконга, ее рыночная капитализация уже была более чем вдвое выше, чем у Wenyuan Zhixing.

А после раскрытия отчетности за 2025 год Xiaoma Zhixing резко пошла вниз, а Wenyuan Zhixing быстро пошла вверх — разница в капитализации начала быстро сокращаться.

Когда убытки невозможно сдержать, масштаб и темпы роста становятся важными ориентирами при оценке. В 2025 году совокупная выручка Xiaoma Zhixing и Wenyuan Zhixing была сопоставимой: 629 млн юаней и 685 млн юаней соответственно, однако темпы роста Wenyuan Zhixing намного выше, чем у Xiaoma Zhixing.

Фокусируясь на Robotaxi, и с точки зрения масштаба, и с точки зрения темпов роста, Wenyuan Zhixing выглядит лучше.

Поэтому разрыв в рыночной капитализации между ними быстро сокращается, и за этим, возможно, стоит новая калибровка рынком относительных оценок.

Что касается того, когда компания сможет выйти на реальную прибыль — то есть не просто после вычета различных затрат, чтобы UE стал положительным, — сейчас Xiaoma Zhixing все еще находится на стадии, когда выручка в одном квартале не покрывает даже расходы на исследования и разработки. Например, по данным за 2025 год по двум проектам цифры составили 4.5B долларов США и 29.13M долларов США. Затем, учитывая данные о денежном потоке, упомянутые выше, «способность генерировать денежные потоки» на уровне операционной деятельности Xiaoma Zhixing еще не сформировала замкнутый цикл.

В интервью СМИ Пэн Цзюнь ранее говорил, что компания, по прогнозам, выйдет в прибыль, когда масштаб Robotaxi достигнет 50k единиц; время выхода на прибыль, по оценке, приходится на 2028–2029 годы.

Поэтому для Robotaxi самая важная задача — достигнуть масштабирования. Только при масштабировании можно снизить стоимость закупки автомобилей и производственные затраты на узлы и компоненты, а также «размазать» расходы на разработку.

На фоне того, что в отрасли Robotaxi коммерциализация ускоряется благодаря технологической зрелости, снижению затрат и либерализации политики, гонка усиливается.

С технической стороны, хотя сейчас ведущие компании уже смогли реализовать L4 в некоторых регионах, полностью решить «длинный хвост» сценариев все еще сложно.

Если же показатели решений на базе end-to-end больших моделей или сенсорной фьюзии при реакции на экстремальную погоду и сложные дорожные условия не смогут устойчиво продолжать прорыв, это приведет к переносу цели «полностью без людей»; компаниям придется в течение долгого времени поддерживать высокие расходы на НИОКР и операционные расходы. Компании с относительно единственным источником дохода будут сталкиваться с риском разрыва цепочки финансирования.

Помимо техники, борьба за долю рынка становится все более ожесточенной.

После того как собственные автопарки смогли вывести UE в плюс, Xiaoma Zhixing в формате «совместного строительства автопарков» передает уже проверенные операционные возможности партнерам: автомобили, владение и операции открываются партнерам, тем самым привлекая ресурсы отрасли.

В настоящее время Xiaoma Zhixing достигла сотрудничества по модели совместного строительства автопарков с Toyota, Ruqi, AiTebao, Verne и т. п. Кроме того, Xiaoma Zhixing планирует открыть глобальное путешествие по коммерциализации автономного вождения в режиме «капиталоэффективности», то есть Xiaoma Zhixing предоставляет проверенную платформу автономного вождения, а сильные местные партнеры отвечают за активы автопарка, операционную деятельность и допуск на рынок.

Однако при масштабировании, чтобы это копировалось, нужно учитывать множество вопросов.

Во-первых, это усиление ценовой конкуренции по затратам.

В апреле 2025 года Xiaoma Zhixing выпустила 7-е поколение автоматизированной системы вождения, заявив снижение затрат на 70%. Акции в США два дня подряд росли более чем на 30% — это и стало началом расхождения капитализации Xiaoma Zhixing и Wenyuan Zhixing.

Baidu уже довела стоимость автомобиля 6-го поколения до уровня 200k юаней. Новый игрок в бизнесе Robotaxi, XPeng, может и производить машины, и разрабатывать интеллектуальную систему управления самостоятельно. Это означает, что XPeng может учесть беспилотность уже на этапе проектирования с самого начала.

Xiaoma Zhixing и Wenyuan Zhixing также продолжают сокращать затраты, но у них нет конкретных данных о полной стоимости автомобиля.

Во-вторых, у бизнес-модели есть «две стороны».

Преимущество совместного строительства автопарков — легкие активы — заключается в более быстром темпе расширения.

В настоящее время прибыльность на один автомобиль у Xiaoma Zhixing достигается в режиме собственного управления за счет согласованной работы многих факторов: единого диспетчерского планирования автопарка, стандартизированных процессов наземного технического обслуживания и т. д.

Но в модели «совместного строительства автопарков» операционные возможности партнеров различаются; остается неизвестным, можно ли будет скопировать эффективность собственной системы и смогут ли обе стороны получать прибыль в легкой модели активов.

Кроме того, по мере увеличения количества партнерских автопарков, когда партнеры начнут владеть активами автопарка и операционными данными, не потеряет ли Xiaoma Zhixing инициативу в замыкании цикла технологических итераций на данных? Это требует, чтобы Xiaoma Zhixing получала больше гарантий в вопросе принадлежности данных.

Только данные Robotaxi с полной «безлюдной» автоматизацией способны продолжать сокращать разрыв между мир-моделью и реальным миром. Иными словами, операционные данные реального автопарка Robotaxi — незаменимая часть технологического защитного барьера.

Найти баланс между «быстро» и «стабильно» — это вызов, который неизбежно встанет на пути масштабирования Xiaoma Zhixing.

Заявление автора: личное мнение, только для справки