الذهب لم يعد خيارًا إلزاميًا، وFOF للتنويع يتجه نحو مسار البحث عن التغيير

作者：魏昭宇

“暂时不会再参与黄金投资了，除非这类资产的波动回归正常。”一位公募机构的FOF基金经理近期向中国证券报记者表示，短期来看，黄金在多元资产配置中的角色定位似乎已经发生了变化。“自从金价在多个交易日和权益市场同涨同跌，我们就开始思考其避险属性的配置意义。”

在传统多元资产配置框架中，黄金长期被视为抵御波动、平衡风险的“压舱石”。然而，当它的价格走势开始与权益市场同频共振，其避险光环便遭遇了严峻的质疑。这不仅仅是一种资产的短期异动，更折射出曾被许多FOF基金经理奉为圭臬的配置策略——依赖“黄金+纳指+红利”等组合来穿越周期——正在被动摇。当旧的“稳定器”暂时失灵，专业的投资者不得不深思：在复杂的市场环境中，多元配置的真正韧性究竟源于对历史路径的依赖，还是源于对宏观变化的持续研判与资产间的动态再平衡？

**　　من السلعة الملاذية إلى الأصل ذي المخاطر**

تتصاعد الأزمة الجيوسياسية بوتيرة مستمرة في الآونة الأخيرة، إلا أن حائزي الذهب لم يستفيدوا من المكاسب التي يجلبها عادةً أصل ملاذي؛ بل حصلوا بدلًا من ذلك على “تذكرة تجربة” تتمثل في الارتفاع والانخفاض مع الأصول المرتبطة بالأسهم. تُظهر بيانات Wind أنه، على سبيل المثال، في حالة أحد صناديق الذهب المتداولة ETF، سجل الصندوق في أواخر مارس خلال عدة أيام تداول هبوطًا ملحوظًا؛ إذ تجاوزت خسارته في يوم 23 مارس نسبة 9.5%، وهو أعلى بكثير من خسارة يوم واحد لمؤشرات أسهم مثل CSI 300. ومع تعثر الوضع الجيوسياسي في حالة من الجمود، رغم أن سعر الذهب شهد بعض التحسن في الآونة الأخيرة، فإنه لم يتمكن في جميع الأحوال من استعادة أراضيه السابقة.

كما أصدر بنك راين سويس (Bridgewater) أيضًا تقريرًا بحثيًا مؤخرًا ذكر فيه أنه على الرغم من أن الذهب يُعرف كأداة لتخزين الثروة، إلا أنه ليس دائمًا قادرًا على توفير حماية مستقرة عند ارتفاع مشاعر تجنب المخاطر في السوق أو عند مواجهة شتى الأزمات الجيوسياسية.

قالت Zhang Yun، المسؤولة عن قسم استثمارات FOF في صندوق Guangda Baodexin، إن سوق الذهب شهد تغيرات كبيرة مؤخرًا؛ فمن المؤكد أن عودة توقعات خفض الفائدة لدى مجلس الاحتياطي الفيدرالي إلى الخلف يمكن أن تؤثر سلبًا على سعر الذهب، لكن السوق شهد خلال الربع الأول عمليات بيع مكثفة ومتعددة دفعات بشكل حاد، ما يعكس ارتفاع ازدحام الأصول ووجود مشكلات على مستوى السيولة، وأن الخصائص الأصلية لكونه ملاذًا آخذة في التعطل.

“بعضه يشبه ما حدث عندما تراكبت أزمة النفط الثانية في نوفمبر 1978 مع ارتفاع توقعات تشديد السياسة النقدية؛ ففي ذلك الوقت كان الذهب أيضًا قد راكم خلال السنوات السابقة قدرًا كبيرًا من الأرباح، ولذلك تعرض لعمليات بيع مركزية.” وفي حديثها عن سوق الذهب الحالي، ترى Zhang Yun أن الذهب يوجد حاليًا في مرحلة إصلاح بطيء؛ وبعد موجات البيع الكبيرة، تم تصريف التكدس إلى حد ما من حيث بنية الحصص، لكن خصائص العائد إلى المخاطر مثل التقلبات وSharpe لا تزال مختلفة تمامًا عما كان عليه في السنوات السابقة، ولا يزال يحتاج إلى وقت وعوامل محفزة لإعادة الدخول في مسار صاعد.

ومن الجدير بالذكر أنه من زاوية تخصيص الأصول المتعددة، وبسبب ضعف الارتباط السابق بين الذهب وأصول الأسهم، كانت صناديق الذهب الموضوعية دائمًا “المفضلة لدى” مديري صناديق FOF. ومن حيث عدد الحصص لدى كبار المالكين، تُظهر بيانات Wind أنه في نهاية 2024، أصبح صندوق Hu’an 黄金 ETF هو الصندوق الأكثر احتفاظًا به من قبل FOFs من حيث عدد صناديق FOF التي تمتلكه كحصة رئيسية؛ إذ بلغ عدد صناديق FOF التي تحتفظ بصندوق Hu’an 黄金 ETF 55 صندوقًا. وفي الربع الأول والثاني والثالث من 2025، ظل Hu’an 黄金 ETF “متصدرًا للائحة” بوصفه الصندوق الأكثر احتفاظًا به من قبل FOFs من حيث عدد الحصص. وحتى نهاية 2025، سلم هذا المقعد لصالح Hai 富通 CSI Short-term Bond ETF. ومع ذلك، لا يزال Hu’an 黄金 ETF مرتفعًا في عدد مرات الاحتفاظ به من قبل FOFs، ويحتل المركز الثاني.

كما أن هناك العديد من مديري صناديق FOF الذين “يقررون زيادة الرهان” على تخصيص أصول الذهب. حتى نهاية 2025، وعلى سبيل المثال، اشترى صندوق Hai富通 聚优精选 خمس صناديق ETF موضوعية للذهب مثل 工银黄金 ETF. كذلك، على سبيل المثال، قام صندوق 国泰民安养老2040 في نهاية 2025 بتركيز استثماراته في ثلاث صناديق ETF لأسهم الذهب وصندوق واحد نشط للأسهم ضمن موضوع المجوهرات والذهب والفضة؛ وتمثل هذه الصناديق الأربعة أكثر من 30% من صافي قيمة صندوق FOF.

**　　تغير دور التخصيص متعدد الأصول**

على المدى القصير، يبدو أن دور الذهب في تخصيص الأصول المتعددة يحتاج إلى إعادة مراجعة. وبحسب Zhang Yun، كان الهدف الأساسي لدى مستثمري تخصيص الأصول المتعددة عند تخصيصهم للذهب هو توفير مصدر عوائد متنوعة يتميز بانخفاض الارتباط مع أصول الأسهم وبقدر من التحوط/الدفاع. وعندما لا تتطابق الأداء الفعلي للذهب مع وضعه الوظيفي الأصلي، ترى أنه ما زال من الضروري إعادة تقييم مكانته كأصل، رغم أن النظرة إلى قيمته التخصيصية على المدى المتوسط والطويل ما تزال إيجابية. “في تخصيص الأصول المتعددة التقليدي، تم إسناد دور ‘انخفاض الارتباط’ و‘الأصل الملاذ’ للذهب، لكن في الآونة الأخيرة ارتفعت بشكل واضح علاقة الذهب بالأصول ذات المخاطر (مثل الأسهم الأمريكية)؛ ومع تزامن الهبوط نتيجة الرنين بين الذهب وباقي الأصول في سيناريوهات تجنب المخاطر، قد تكون خسارة الذهب قصيرة الأجل أعلى حتى من خسارة أصول الأسهم. وبهذا فقد الذهب دوره الدفاعي على المدى القصير.”

“إذا تعطلت خصائص الذهب كملاذ، وظهرت تقلبات شاذة بشكل شديد، فلا ينبغي اعتباره بعد ذلك ‘منظمًا للاتجاه/الاستقرار’ والاحتفاظ به بشكل سلبي ضمن التشكيلة. عندها ينبغي تعديل التخصيص بشكل إيجابي، والبحث عن أصول أخرى تمتلك ارتباطًا منخفضًا كبدائل، مع الالتزام الصارم بانضباط الاستثمار.” كشف أحد مديري صناديق FOF من بكين عن أنه قام بالفعل في أواخر مارس بتصفية غالبية حيازاته من الصناديق الموضوعية للذهب.

ما هي فئات أخرى يمكنها أن تتحمل دور الأصول ذات الارتباط المنخفض مع أصول الأسهم؟ كشفت Zhang Yun أن التركيز على بعض الأصول مثل فول الصويا المعالج (豆粕) ليس مرتفعًا في الوقت الحالي، وأن أصولًا زراعية ذات بنية حصص جيدة تستحق الاهتمام، مثلها.

قال He Zhe، مدير الاستثمار في قسم FOF لدى HSBC Jin Xin Fund، إن فريقه في إطار تخصيص الأصول المتعددة لا يزال يضع الذهب في ترتيب مرتفع، لكن احتمالية تحقيق ابتكارات/اختراقات جديدة قياسيًا على المدى القصير ليست كبيرة؛ وفيما بعد سيواصلون متابعة مدى ازدحام تداول الذهب ومدى تراجع الأسعار لتحديد توقيت الشراء. “حاليًا ما تزال التقلبات الضمنية للذهب في موقع مرتفع نسبيًا، وبالتالي تنخفض جاذبية الاستثمار في الذهب من حيث التكلفة والعائد خلال فترة قادمة. وعلى المدى القصير، قد تكون مخاطر الهبوط أعلى من مخاطر الصعود.”

ومن زاوية مستشار الاستثمار (投顾)، يبدو أن هناك خيارات أكثر لاستراتيجية بديلة للذهب على المدى القصير. وبخصوص عمليات الذهب الأخيرة، أفاد فريق مستشار 投顾 لدى 盈米东方金匠 بأن التعديلات تتم عمليًا بشكل أكبر على أساس تكتيكي، وليس تغييرًا هيكليًا في إطار التخصيص العام. ويرتبط ذلك أساسًا بتوسع الارتفاعات السابقة، وبالتوقع لدى الفريق بأن تذبذب سعر الذهب سيزيد في المستقبل. وفي الوقت نفسه، قام الفريق بزيادة تخصيص استراتيجيات العائد المطلق، مثل استراتيجيات CTA ومنتجات FOF متعددة الاستراتيجيات. تمتلك هذه الاستراتيجيات قدرة تكيف أقوى في بيئات سوق مختلفة، كما يمكن أن توفر أداءً أكثر استقرارًا للعوائد في المراحل التي يكون فيها عدم اليقين مرتفعًا.

**　　قد تواجه استراتيجيات التخصيص القديمة تحديات**

في الواقع، ظاهرة ازدحام تداول الذهب يتم تداولها في السوق منذ فترة، كما جذب تعزيز الارتباط قصير الأجل بين الذهب وأصول الأسهم انتباه العديد من المستثمرين. ورغم أن سعر الذهب العام الماضي ظل يحافظ على اتجاه صاعد إجمالًا رغم تقلبات حادة عدة مرات، دون أن يثير ذلك قدرًا كبيرًا من الشكوك، فإن هذه الحالة أصبحت الآن واضحة على نحو صريح، ما يستدعي تنبه المستثمرين.

في الحقيقة، ليس الذهب وحده كذلك؛ فعديد من مديري صناديق FOF يواجهون أيضًا تحديات على المدى الطويل أمام استراتيجيات تخصيص اعتادوا عليها. وأشار خبراء في الصناعة إلى أنه لفترة طويلة نسبيًا، اعتبر كثير من مديري الصناديق “التركيبة: ذهب + ناسداك + عوائد توزيعات الأرباح/الـ红利” بمثابة الرابح الدائم في تخصيص الأصول المتعددة لصناديق FOF؛ ويُعتقد أنها قادرة على الاستمرار في تقديم عوائد مستقرة، ومن الصعب أن تفلت عن أداء السوق على المدى الطويل. ومع ذلك، فإن ثبات العوائد الفائضة الناتجة عن هذه الاستراتيجية يجري كسره.

“بعد هذه الأزمة، يجب أن يدق تخصيص الأصول المتعددة ناقوس الخطر؛ وفي عام 2026 يلزم إيلاء اهتمام أكبر للسيطرة على المخاطر، وخاصة مخاطر الذيل السميك الناتجة عن: ارتفاع مرحلي لعائدات الدولار وسندات الخزانة الأمريكية، وزيادة توقعات تشديد السيولة، وتراجع التزامن بين الأصول ذات المخاطر. ومن ضمنها الذهب والأسهم الأمريكية وغيرها من الأصول التي أظهرت عبر الماضي عائدًا إلى مخاطر مرتفعًا (Sharpe)، من الصعب أن تواصل الحفاظ على نفس المستويات في هذا العام. لذلك لا يمكن الاعتماد بشكل مفرط على البيانات التاريخية.” قالت Zhang Yun.

علم مراسل صحيفة China Securities Journal أن، مع تزايد تواتر أحداث “البجعة السوداء” (black swan)، ومع قيام عدد متزايد من المستثمرين المحترفين بالتفكير بعمق في كيفية زيادة تحسين متانة تخصيص الأصول المتعددة. ويشير رأي إلى أنه من خلال تعديلات مرنة للانتقال بين القطاعات (industry rotation) وأسلوب الاستراتيجية (style rotation)، مع تعميق مستمر للحكم على البيئة الاقتصادية الكلية، يمكن توسيع مصادر عوائد أكثر تنوعًا وتحسين قدرة المحفظة على التكيف.

(المحرر: Xu Nan Nan)

الكلمات المفتاحية：