الأسواق تسير على حبل مشدود. كيف يمكن للمستثمرين أن يجدوا توازنهم؟

**سوزان ديوبينسكي: **مرحبًا بكم، ومرحبًا بكم في توقعات سوق الأسهم الأميركية للربع الرابع لعام 2025 من شركة Morningstar. اسمي سوزان ديوبينسكي، وأنا مختصة استثمارية لدى Morningstar، وشريكة في تقديم بودكاست The Morning Filter. لذلك نحن نتجه إلى الربع الأخير من العام. الأسهم تسجل قممًا جديدة. صفقة الذكاء الاصطناعي ليست فقط على قيد الحياة وبخير—بل إنها تغذي جزءًا كبيرًا من مكاسب السوق. يبدو أن المستثمرين غير قلقين بشأن الرياح المعاكسة السلبية على مستوى الاقتصاد الكلي والضغوط التضخمية. فهل ستستمر الأوقات الجيدة؟

للاطلاع على توقعاتهم لسوق الأسهم والاقتصاد خلال بقية العام، معنا ديف سيكيرا، كبير استراتيجيي أسواق الولايات المتحدة لدى Morningstar، وبريستون كالدويل، كبير خبراء الاقتصاد الأميركي لدى Morningstar. وفي هذا الربع انضممنا أيضًا إلى كاي وانغ، استراتيجي الأسهم الآسيوية في Morningstar. لذا لنبـدأ. ديف، تفضل.

**ديفيد سيكيرا: **حسنًا، شكرًا لك يا سوزان. مساء الخير للجميع، ومرحبًا بكم في توقعات الربع الرابع. كما هو الحال دائمًا، سأقدم نظرة سريعة على تقييم سوق الأسهم الأميركي، وسأستعرض تقييمات قطاعاتنا وبعض أفضل الاختيارات من فريق محللي الأسهم لدينا. سنراجع التقييم حسب «الحصن الاقتصادي» ثم نتحدث عن الشركات فائقة الضخامة (mega-caps)، لأن هذه بالطبع هي ما يشغّل الأسواق هذه الأيام. وبعد ذلك سأحوّل الحديث إلى بريستون، الذي سيقدم توقعه للاقتصاد الأميركي. كما ذكرت سوزان، لدينا ضيف خاص اليوم قادم من هونغ كونغ، كاي، وسيوفر ملخصه عن أسواق آسيا. ثم سأختم أنا أيضًا بنظرة سريعة جدًا عن الدخل الثابت، وبعدها سنأخذ أكبر عدد ممكن من الأسئلة. لذا لنقفز مباشرة إلى الموضوع.

اعتبارًا من نهاية الربع الثالث في 30 سبتمبر، كان سوق الأسهم الأميركي يتداول عند سعر/قيمة عادلة تساوي 1.03. بمعنى أن هناك علاوة تقارب 3% فوق قيمتنا العادلة. لذا، بالنسبة لمن منكم ليس على دراية بكيف ننظر إلى تقييم سوق الأسهم، فنحن ننظر إليه بطريقة مختلفة كثيرًا عما ستسمعه من الكثير من الاستراتيجيين الآخرين. يبدو أن معظم الاستراتيجيين الآخرين دائمًا ما يبدأون بنظرة شمولية من الأعلى إلى الأسفل. لديهم نوع من معادلة أو خوارزمية للوصول إلى ما يعتقدون أن أرباح S&P 500 للعام ستكون عليه. ثم يطبقون مضاعفًا آتيًا (forward multiple) عليها، ويبدو أنهم دائمًا يخبرونك أن السوق بأقل من قيمته العادلة بنسبة 8% إلى 10%. في رأيي، كانت هذه دائمًا أقرب إلى تمرين «البحث عن هدف» أكثر من كونها تقييمًا حقيقيًا. نحن نغطي أكثر من 1,600 شركة عالميًا، من بينها أكثر من 700 سهم مدرَجة ويتم تداولها في البورصات الأميركية. ما نقوم به هو أخذ تركيبة من القيمة السوقية لتلك الشركات التي تتجاوز 700، ثم نقسمها على تركيبة من التقييمات الجوهرية (intrinsic) لتلك الشركات كما تحددها فرق محللي الأسهم لدينا. في رأيي، هذا تحليل «من الأسفل إلى الأعلى» يركز حقًا على تقييم السوق.

وأود فقط أن أشير إلى أنه عندما نتحدث عن كون السوق مبالغًا في تقييمه أو أقل من قيمته، فإننا ننظر إلى ذلك مقارنةً بتقييماته الجوهرية، والتي بطبيعة الحال يتم تحديدها من خلال تكلفة حقوق الملكية (cost of equity) كما تُستخدم في نموذج التدفقات النقدية المخصومة (discounted cash flow). لذلك إذا كان السوق يتداول تمامًا عند القيمة العادلة، فهذا يعني أنه مع مرور الوقت—بالنسبة للمستثمرين على المدى الطويل—نتوقع أن ينمو السوق بمعدل عائد يساوي تقريبًا تكلفة حقوق الملكية، ناقص عائد توزيعات الأرباح. أما إذا كان السوق أقل من قيمته، فنحن نرى خصمًا عن تلك القيمة العادلة. مع مرور الوقت سترى ذلك الخصم يتلاشى عندما يلحق السوق بتقييماتنا. وفي هذه الحالة، ومع وجود علاوة 3%، نتوقع أن السوق خلال السنوات القليلة المقبلة—على الأرجح—يحقق عائدًا أقل قليلًا من تكلفة حقوق الملكية.

عند تفكيك ذلك، ننظر إليه حسب الفئة وحسب حجم رأس المال. في هذه المرحلة، وبحسب الفئة: أسهم القيمة—لا تزال أقل من القيمة العادلة، وتتداول بخصم 3% عن القيمة العادلة. أسهم الفئة الأساسية (Core)—تتداول بعلاوة 4%. هذا سيكون الحد الأعلى من النطاق الذي أعتبره لا يزال ضمن القيمة العادلة. عادةً لدينا نطاق قريب من ±5%. يعتبرون شيئًا ضمن نطاق القيمة العادلة. ثم أسهم النمو بعلاوة 12%. وأشير هنا إلى أن فئة النمو منذ 2010 لم تكن تتداول عند مثل هذه العلاوة أو أعلى منها إلا 5% فقط من الوقت. لذا فهذا مجال نادر جدًا نراه في تلك المنطقة.

وبالنظر إلى ذلك حسب حجم رأس المال: أسهم الشركات الكبيرة (large-cap) أيضًا في قمة النطاق الذي نعتبره قريبًا جدًا من القيمة العادلة، بعلاوة 4%. أسهم الشركات المتوسطة (mid-cap) قريبة جدًا من القيمة العادلة. وأسهم الشركات الصغيرة (small-cap) ما تزال أقل من قيمتها، عند خصم 16% عن القيمة العادلة. فكيف سارت قيمنا العادلة مع مرور الوقت؟ إذا نظرنا فقط إلى مكانها الآن، مع علاوة 3%—فليس ذلك غير معتاد إطلاقًا. لقد كنا في هذه المنطقة من قبل، ورأينا عدة حالات تداول فيها السوق بعلاوة أعلى. لكن نادرًا ما لدينا هذا القدر من العلاوة. في الواقع كنا قريبين من هذا القدر من العلاوة عند دخولنا إلى العام.

كان ذلك، بالطبع، قبل أن تصل DeepSeek إلى العناوين الرئيسية وتدفع السوق إلى حالة من الارتباك، وقبل كذلك—في الوقت نفسه—قبل الرسوم الجمركية وتفاوضات التجارة مع ترامب. هذا ما دفع سعر/قيمة السوق إلى النزول حتى خصم 17% في أوائل أبريل. وكانت تلك نقطة التحول التي نقلنا فيها توصية «زيادة الوزن» (overweight) على أسهم الأسهم. وبعد أن عدنا إلى التحرك أقرب إلى القيمة العادلة، عدنا إلى «وزن السوق» (market weight)، وهو—حتى اليوم—الطريقة التي ننصح بها المستثمرين بوزن السوق ضمن تخصيصاتهم للأسهم. لذا، رغم أننا فوق القيمة العادلة قليلًا، أعتقد أن الأهم اليوم هو أن تكون متموضعًا بشكل صحيح داخل السوق، أكثر من محاولة تداول السوق على أنه مبالغ في تقييمه قليلًا في هذه المرحلة.

والعنوان لتوقعاتنا الفصلية: «لا مجال للخطأ» (No Margin for Error). لذلك عندما ننظر إلى السوق اليوم ونفكر في مساره إلى الأمام خلال العام أو نحو ذلك، فأنا أعتقد أن السوق يمشي على حبل مشدود. فمن ناحية، لدينا طفرة بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي وتيسير السياسة النقدية. نحن نرى إنفاق عشرات ومئات المليارات من الدولارات لبناء الذكاء الاصطناعي. سواء كانت شركات فائقة السعة (hyperscalers) أو مراكز البيانات كافة، والبنية التحتية والطاقة التي تحتاج إلى بنائها لدعم النمو المستقبلي هناك. لكن هذا الأمر يفوق قليلًا—فقط بشكل طفيف—ما نراه يحدث في الاقتصاد. لذلك ما زلنا نرى الكثير من العقبات السلبية على مستوى الاقتصاد الكلي. بريستون سيعطي وجهة نظره بشأن الاقتصاد خلال الربعين القادمين والسنوات القليلة القادمة أيضًا، وكذلك ما زلنا نرى ضغوطًا تضخمية لم تنتهِ بعد، وستظهر لاحقًا خلال هذا العام وتمتد إلى العام المقبل. لذلك الأمر حقًا موازنة بين قوتين مختلفتين.

توقعات سوق الأسهم للربع الرابع 2025: لا مجال للخطأ

السوق يمشي على حبل مشدود بين طفرة الذكاء الاصطناعي وتباطؤ اقتصادي.

اليوم، فيما يخص الذكاء الاصطناعي تحديدًا، ما زال يبدو أننا في المرحلة التي يتزايد فيها—ما يزال—بمعدل متسارع. عندما أنظر إلى قيمنا العادلة، أود أن أشير إلى أنه خلال الربع الثالث، استمررنا في رفع تقييمات معظم تلك الأسهم التي نغطيها والمستندة إلى الذكاء الاصطناعي. بالطبع، رأينا السوق يرتفع بوتيرة أسرع قليلًا من زيادة بعض تقييماتنا. لكن ملاحظة رئيسية: باستثناء Microsoft MSFT، فإن جميع أسهم الذكاء الاصطناعي تقريبًا باتت على الأقل على القيمة العادلة، إن لم تكن مبالغًا فيها بالكامل. وفي كثير من الحالات تصبح مبالغًا فيها أيضًا. وكما تحدثنا من قبل—وما زال هذا يتصاعد—فإن ما يقرب من 40% من السوق مركّز في مجرد 10 أسهم فقط. لذا حتى لو كنت مستثمرًا متنوعًا جيدًا عبر أنواع مختلفة من المؤشرات، مثلًا Morningstar US Market Index، فستظل منحازًا بشكل كبير للغاية نحو تلك الأسهم العشر الكبرى لأن هذه الأسهم تمثل نسبة كبيرة جدًا من إجمالي القيمة السوقية للسوق.

وأخيرًا، بالطبع، لدينا استمرار مفاوضات التجارة والرسوم الجمركية. في رأيي، هذا ما يزال «ورقة مجهولة» (wild card) لم تُحسم بعد. أعتقد أننا سنرى خلال الأسابيع القليلة القادمة ما ستسفر عنه تلك المفاوضات مع المكسيك، ثم بالطبع في نوفمبر ما ستسفر عنه مع الصين. لذلك ما زال لدينا بضع أوراق مجهولة، وبحسب كيفية تبلورها، يمكن أن تكون إيجابية أو سلبية بالنسبة للمشهد في السوق. وعند النظر إلى العوائد في الربع الثالث، فقد كان ربعًا قويًا جدًا—ارتفاع يقارب 8.1%. وكان ذلك مدفوعًا بشكل رئيسي بفئة «الأساسية» (core).

أشير فقط إلى أنه داخل فئة الأساسية، كان هذا العائد شديد التركّز في سهم Apple AAPL. دخل سهم Apple العام وهو مصنّف بدرجة نجمتين (2-star). وقد كان بالفعل عاملًا سلبيًا بالنسبة للسوق خلال النصف الأول من العام، إذ هبط السهم خلال الستة أشهر الأولى، ثم حصل على طلب (bid) عندما وصل إلى نطاق «3 نجوم»، وعاد مرة أخرى إلى نطاق «نجمتين». وبالإضافة إلى ذلك، Alphabet GOOGL هو السهم الآخر الأساسي الذي كان فائزًا كبيرًا هنا في الربع الثالث—وأعتقد أنه ارتفع بنحو 38% تقريبًا في هذا الربع وحده. لذلك بين هذين السهمين، يمثلان أكثر من 50% من العائد في فئة الأساسية خلال الربع الماضي.

وبالنظر إلى أسهم النمو، جاءت ربع من ذلك العائد من Nvidia NVDA وحدها. وإذا أضفت Tesla TSLA وBroadcom AVGO وMicrosoft إلى ذلك، فإن هذه الأسهم الأربعة تمثل أكثر من 55% من ذلك العائد. أما فئة القيمة، فكانت—على العكس—موزعة بشكل واسع عبر التغطية على الأسهم هناك. لذلك لم نرَ أي شركة بعينها حققت تقدمًا يسبب انحيازًا في عوائدها الإجمالية. وعند النظر إلى الأسهم حسب حجم رأس المال: أسهم الشركات الكبيرة هي التي حققت أكبر ارتفاع. وأشير فقط إلى أنه داخل مساحة الشركات الكبيرة، أسهم خمس شركات مختلفة هناك شكلت أكثر من 70% من العائد. معظم هذه الأسهم، حسب وجهة نظرنا، ربما تكون قد استنفدت حركتها (played themselves out) في هذه المرحلة.

ثم حاولت أسهم الشركات الصغيرة أن تعمل جيدًا. حاولت التفوق. وقد تفوقت بالفعل بشكل جيد في أغسطس. لكن عندما بدأ سبتمبر بالانطلاق، ورأينا إعلان العديد من المعاملات المختلفة المرتبطة بأسهم الذكاء الاصطناعي، رفع الجميع تقييماتهم لتلك الأسهم إلى الأعلى، كما أعاد ذلك دفع فئة الشركات الكبيرة إلى الارتفاع مرة أخرى.

لذلك عند النظر إلى الأداء خلال العام، أنت تنظر إلى نمو وقيمة وفئة أساسية. لدي بعض الملاحظات حول مدى تركّز ذلك. الأمر مشابه بالنسبة للشركات الكبيرة والمتوسطة والصغيرة. لكني أعتقد أن الأهم عندما ندخل في التفاصيل هو النظر إلى مدى تحرك السوق، ومدى تقلب هذا العام—مع علاوة طفيفة عند دخول العام. بالطبع، كان لدينا بعد ذلك تفاوض تجارة ورسوم جمركية، ووصلت DeepSeek إلى العناوين. وأعتقد أن هذا مؤشر جيد لمستثمري الأسهم على ضرورة أن يكونوا مستعدين لمثل عمليات السحب للوراء (drawdowns). الذكاء الاصطناعي ما يزال يعمل بكامل قوته اليوم، وما يزال لديه سجل مستقبلي مدهش من حيث مدى المتوقع أن ينمو. لكن أي تَعثُر محتمل في الذكاء الاصطناعي بالتأكيد يمكن أن يعيد تقييمات تلك الأسهم إلى حالة ارتباك مرة أخرى. ثم بالطبع: مدى سرعة التعافي الذي يحدث في السوق.

بالعودة إلى تلك العلاوة الطفيفة مرة أخرى. وعند النظر إلى العوائد حسب القطاع في الربع الثالث: كانت الاتصالات هي المتصدرة. لكني أود أيضًا الإشارة إلى أن ذلك كان مدفوعًا فعليًا بالعائد الذي رأيناه في Alphabet. لقد كان هذا سهمًا كنا متفائلين بشأنه بشكل كبير منذ فترة طويلة. كان سهمًا بنجمة 5 قبل وقت ليس ببعيد، وكان أعتقد أنه سهم مصنّف بنجمة 4 لمعظم هذا العام. أخيرًا يبدو أن السوق يتفق الآن مع تقييمنا. لقد تحرك الآن إلى نطاق نجمة 3، بعد أن ارتفع 38% خلال الربع الماضي. إذا نظرت إلى قطاع التكنولوجيا: Apple وNvidia وBroadcom—فقط هذه الأسهم الثلاثة تمثل تقريبًا 60% من مكسب القطاع خلال الربع الماضي.

والآن بالنسبة لقطاع المستهلكين الدُوريين (consumer cyclical)، علي أن أشير إلى أن رغم أن هذا القطاع حقق عائدًا جيدًا جدًا من منظور قطاعي، فهو في الأساس يتعلق بالكامل بتسلا. تسلا الآن تحركت بقوة إلى نطاق مبالغ في تقييمه، إذ ارتفعت بأكثر من 40% خلال الربع الماضي. وهذا يمثل 75% من عائد قطاع المستهلكين الدُوريين في سهم واحد فقط. وباعتبار أن تسلا كانت مصنفة بدرجة نجمة واحدة (1-star)، فقد تحولت تقريبًا الآن إلى «لعبة ذكاء اصطناعي» (AI) أكثر من كونها—أو على الأقل يعتبرها السوق—شركة سيارات كهربائية وشركة robotaxi. أما المتأخرون (laggards) إذا نظرنا إلى العقارات والتمويل، فسنتحدث قليلًا عن تقييماتنا هناك. إنها حكاية مدينتين: لكن العقارات والتمويل كلاهما من المفترض أن يستفيدا من تيسير السياسة النقدية—العقارات تكون أقل من قيمتها، بينما نرى أن التمويل قد حقق بالفعل ما عليه وتحوّل إلى مبالغ في تقييمه. بالنسبة للرعاية الصحية—هناك رقابة تنظيمية كبيرة، ومشكلات كثيرة مرتبطة بمعدلات التعويض، وقد يؤدي ذلك إلى احتمال خفض معدلات التعويض. لذلك رأينا ضغوطًا كثيرة في ذلك القطاع.

ثم قطاع المستهلكين الدفاعي (consumer defensive): كان هو القطاع الوحيد الذي شهد خسارة في الربع الماضي. أود أن أشير إلى أن ذلك كان واسعًا إلى حد ما. إذا نظرت إلى أعلى 10 أسهم من حيث القيمة السوقية داخل القطاع، فإن 7 منها تراجعت، وكما تحدثنا من قبل، لدى Walmart WMT وCostco COST—وهما سهمان ضخمان جدًا داخل الفئة—كلاهما ربما مصنّف بنجمة 1 إن لم يكن بنجمة 2، وهما مبالغتان في تقييمنا بشكل كبير. وعند النظر إلى العوائد منذ بداية العام (year to date)، لدي بعض التعليقات الإضافية هنا.

سأتحرك سريعًا لأنني أريد التأكد من أن لدينا وقتًا كافيًا لبريستون وكاي. وبالنظر سريعًا إلى تحليل النسبة المساهمة (attribution analysis)، أود فقط أن أشير إلى أن العوائد في النصف الأول من العام اتسعت في الربع الثالث. لذا فإن أعلى 10 أسهم لم تكن تمثل سوى 53% من عائد السوق الإجمالي في الربع مقابل 74% في النصف الأول من 2025. وأود أيضًا أن أشير إلى أن 7 من هذه الأسهم العشر الكبرى كلها مرتبطة—بشكل ما—بطفرة بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. لذا السوق كان شديد التركّز في الذكاء الاصطناعي. JP Morgan JPM هو السهم القيمي الوحيد الذي دخل قائمة أفضل 10 هنا. وأريد أيضًا تسليط الضوء على نقطة إضافية: عند دخول العام، يبدو أن 4 من هذه الأسهم ربما كانت مصنفة بدرجة 4 نجوم في بداية العام. ومع ما حققته من مكاسب حتى الآن، فإن Microsoft هو آخر هذه الأسهم التي ما تزال مصنفة بـ4 نجوم ونرى أنها أقل من قيمتها. وفي الواقع، عندما أنظر إلى «ألعابنا في الذكاء الاصطناعي» وعندما أنظر إلى مساحة الشركات الكبيرة عمومًا، أرى أن أحد القلائل المرتبطين بالذكاء الاصطناعي وأحد القلائل من الشركات الكبيرة التي نرى أنها ما زالت تحمل قيمة كبيرة للمستثمرين اليوم.

وبالنظر بسرعة إلى الأسهم التي كانت عوامل سلبية (detractors) منذ بداية العام، أنا آسف—للربع—لم تكن هناك عوامل سلبية كبيرة حقًا. UnitedHealthcare UNH، بالطبع، تعرض لضغوط كبيرة مع التعويضات والتكاليف الزائدة هذا العام، لكن مرة أخرى، عندما تنظر إلى الصورة ككل، لا يوجد سهم فردي. فقط أود أن أشير إلى أن هناك ما يبدو أنه نمط هنا: عدد من هذه الشركات ترى السوق أنها معرضة للخطر في نماذج أعمالها بسبب إمكانية أن يقوم الذكاء الاصطناعي بتعطيل تلك النماذج. أسهم مثل Salesforce CRM وAccenture ACN وFiserv FI وAdobe ADBE وTrade Desk TTD وServiceNow NOW—جميعها شركات قام السوق في هذه المرحلة ببيعها (sell off) بسبب تلك المخاوف.

وبالنظر إلى ذلك حسب التصنيف بالنجوم: كان عدد من هذه الأسهم في بداية العام مصنّفًا بنجمة واحدة ونجمتين، ومع ما طرأ عليها من بيع. لا توجد أسهم بدرجتي 2 أو 1 نجوم متبقية فعليًا، ومعظمها الآن أسهم مصنفة بـ4 نجوم. اثنان منها بدرجة 3، وFiserv الآن يقترب من نطاق 5 نجوم. لقد عرضت هذا المخطط في السابق، لذا أقدم فقط هذا التحديث عن أسهم القيمة، وكيف تتداول مقارنةً بالسوق الأوسع بشكل عام. لذلك ما زالت تتداول بخصم جيد جدًا مقارنةً بتقييم السوق الواسع. لذا ما زالت جذابة نسبيًا من ناحية التقييم، حتى لو كان خصم 3% ليس بالضرورة يمنح «هامش أمان» كبيرًا. ثم أسهم الشركات الصغيرة ما تزال تتداول قرب بعض مستويات أقَلَّ من قيمتها في أي وقت رأيناه يمتد حتى 2010. لذلك، في رأينا، عندما ننظر إلى مساحة الشركات الصغيرة، أرى هذا على أنه أقل من قيمته في صورتين: على أساس التقييم المطلق وعلى أساس التقييم النسبي.

وعندما ننظر إلى تصنيفات النجوم لدينا كنسبة إجمالية وأيضًا لكل قطاع على حدة، أود أن أشير إلى أنه يصبح من الصعب أكثر فأكثر العثور على أسهم أقل من قيمتها. فهي نسبة صغيرة جدًا تاريخيًا توجد في نطاق 4 و5 نجوم إجمالًا في السوق. وبالطبع، تلك القطاعات التي نرى أنها أقل من قيمتها ستجد فيها نسبة أعلى من حيث العدد. مخطط جديد أحضرناه لكم هذا الربع: يبيّن خريطة شجرية (tree map) تُظهر—اعتمادًا على حجم القيمة السوقية لكل قطاع مقارنة بالسوق الأوسع—كيف تتوزع التقييمات. لذا على سبيل المثال، التكنولوجيا هي بالطبع الأكبر بكثير من حيث القيمة السوقية عبر كامل السوق، وهي تتداول الآن تقريبًا عند القيمة العادلة. أقول إن أكبر نقطة استنتاج على الشاشة هي مدى ضآلة اللون الأزرق الموجود. القطاعات التي نعتقد أنها تتداول بهامش أمان جيد مقارنةً بقيمها الجوهرية على المدى الطويل، مقارنةً بما هو موجود في فئة البرتقالي، والتي نعتقد أنها أصبحت متوغلة أكثر من اللازم في نطاق مبالغ في التقييم.

وبالنظر إلى تقييمات قطاعاتنا: العقارات تتداول بأكبر خصم مقارنةً بالقيمة العادلة اليوم. هذا قطاع نعتقد أنه سيزداد تقييمه مع مرور الوقت مع تيسير السياسة النقدية، وكذلك مع انخفاض معدلات الفائدة على المدى الأطول. كما تحدثنا عن العقارات، فإن وجهة نظري الشخصية هي أنني سأظل على الأرجح أتجنب مساحات المكاتب الحضرية. لا أحب دائمًا ديناميكيات نسبة المخاطر إلى المكافأة هناك، لكني أرى بالتأكيد قيمة كبيرة في فئة العقارات، وخاصة تلك REITs التي لديها مستأجرون أكثر ميلاً للدفاع. الطاقة: وأود تسليط الضوء على أنه في الربع الماضي فعليًا زَادَ فريقنا السعر طويل الأجل أو متوسط دورة الطاقة لخام النفط. لذلك رفعنا توقعنا لسعر خام غرب تكساس الوسيط (West Texas Intermediate) إلى 60 دولارًا للبرميل من 55 دولارًا. ثم رفعنا أيضًا توقعنا لخام برنت إلى 65 من 60. هناك عدد من الفرص المختلفة داخل قطاع الطاقة. وأعتقد أيضًا أنه يوفر تحوطًا طبيعيًا جيدًا في محفظتك. إذا بقي التضخم أعلى لفترة أطول، أعتقد أن أسعار النفط ستبقى متوافقة معه. وأعتقد كذلك أنها ستكون تحوطًا جيدًا في محفظتك لأي مخاطر جيوسياسية جديدة أخرى قد تظهر.

وبعد ذلك الرعاية الصحية: القطاع الآخر الذي نرى فيه قيمة اليوم. الشركات التي أفضّلها الآن ستكون تلك الموجودة في مجالات الأجهزة (devices) وMedtech والمنتجات الاستهلاكية (consumable areas)، والتي أعتقد أنها تحمل أفضل قيمة للمستثمرين. وأريد تسليط الضوء على قطاع الاتصالات بعد أن تحرك إلى القيمة العادلة. نظرت إلى بعض توقعاتنا السابقة. إذ كانت الاتصالات—أعتقد—بنحو خصم يزيد عن 40% عن القيمة العادلة في 2023، وهو واحد من أكثر القطاعات undervalued حتى في بداية 2024. وكان هذا قطاعًا أبرزناه باعتباره أقل من قيمته في بداية 2025. لذلك نريد حقًا أن ننسب الفضل لفريق الاتصالات، للمحللين هناك، الذين ظلوا متمسكين بتقييماتهم الجوهرية طويلة الأجل. شركات مثل Meta META وAlphabet—طبعًا اثنان من قادة ذلك القطاع—كانت لهما الإشارات من فترة طويلة بأنهما أقل من قيمتهما بشكل كبير.

للأسف، في هذه المرحلة بالنسبة للمستثمرين، أرى أن هذه الأسهم قطعت شوطها. فهي وصلت الآن إلى القيمة العادلة. لكننا أردنا فقط تهنئة هذا الفريق على الأداء الاستثنائي الكبير الذي حققوه على مدار العامين الماضيين. بالمرور على بعض القطاعات الأخرى: المرافق (utilities) مبالغ في تقييمها بشكل كبير. نعم، سيكون هناك ارتفاع كبير في الطلب على الكهرباء مع استمرار الذكاء الاصطناعي في مواصلة نموه. وقد أدخل فريقنا هذا بالفعل في نموذجهم. نعم، ستستفيد المرافق أيضًا من انخفاض معدلات الفائدة. وقد أخذنا ذلك في اعتبارنا أيضًا في تقييماتنا. لكننا ما زلنا نعتقد أن ذلك تحرك كثيرًا إلى الأعلى. فرص قليلة جدًا في قطاع المرافق عمومًا. مبالغ في التقييم بشكل واسع عبر كامل القطاع.

الخدمات المالية—أعذرني—مبالغ في تقييمها أيضًا بشكل كبير. نعم، ستستفيد كذلك من انخفاض معدلات الفائدة وتيسير السياسة النقدية. لكن في رأينا، هذه الأسهم كانت قد أدخلت ذلك إلى تقييماتها بالفعل. نعتقد أيضًا أن السوق غير قلق بما يكفي بشأن تطبيع حالات التعثر والخسائر مستقبلًا. لذلك نعتقد أن السوق يبالغ في تقدير قيمة تلك الأسهم.

وأخيرًا، فقط أردت تسليط الضوء على المستهلكين الدُوريين والدفاعيين. عندما أنظر إلى تقييمات هذين القطاعين، أود أن أشير إلى أن الشركات ضمنهما تتميز بتكوين «ثنائي الذروة» (barbell-shaped) بدرجة كبيرة. لذلك عندما تنظر إلى قطاع المستهلكين الدُوريين، فإن السبب في مبالغته في التقييم بدرجة كبيرة هو أن Tesla، وهي ثاني أكبر شركة من حيث القيمة السوقية داخل هذا القطاع، قد انطلقت كثيرًا إلى الجانب الصاعد وفقًا لتقييماتنا. وبالمثل في المستهلكين الدفاعيين: Walmart وP&G PG وCostco—أسهم نعتقد أنها حققت أداءً تفوق كثيرًا، ونعتقد أنها تتداول بفوق كبير مقارنة بتقييمها الجوهري على المدى الطويل. لكن بمجرد الابتعاد عن هذه الأسهم في كلا القطاعين، نرى قيمة كبيرة. لذلك هذه قطاعات بطبيعتها أكثر «اختيار أسهم» (stock-pickers) من كونها مجرد تعرّض قطاعي عام.

لست سأخوض في كل واحد من هذه. سأشير فقط إلى أننا لدينا عدد من أفضل اختيارات جديدة من المديرين على مستوى القطاعات المختلفة، لكل من القطاعات المختلفة. لذلك يمكنك استخدام Morningstar.com أو أي منصة من منصات Morningstar التي تستخدمها، لإجراء بحثك الخاص وقراءة تحليلنا حول هذه الأسهم المختلفة.

ثم لأختم بسرعة هنا من خلال النظر إلى التقييمات حسب «الحصن الاقتصادي» (economic moat). لا توجد قيمة فائضة كبيرة—عندما ننظر إليها حسب الحصن. أود فقط الإشارة إلى أن أسهم الحصن الواسع (wide-moat) هي تلك التي تتداول أقرب ما تكون إلى القيمة العادلة. لذلك من منظور القيمة النسبية، أقول إنها الأكثر جاذبية بالنسبة لي. أيضًا في سيناريو سلبي، أتوقع أن تكون هذه الأسهم ذات الحصن الواسع هي التي—بفضل مزاياها التنافسية المتينة طويلة الأجل—ستتخلى عن أقل في حالة التراجع عما قد تراه عبر باقي السوق. ومن خلال استخدام أدوات Morningstar، يمكنك البحث عن أنواع مختلفة من أسهم الحصن الواسع سواء كنت تنظر إلى أسهم الشركات الكبيرة أو المتوسطة أو الصغيرة. في هذه الحالة أنا فقط أقوم بترتيب حسب الأكثر انخفاضًا في القيمة بدءًا من الأدنى إلى الأعلى لأسهم الحصن الواسع مع تصنيفات عدم يقين منخفضة أو متوسطة، مشابه بالنسبة لمساحة الشركات المتوسطة، ثم أيضًا بالنسبة للشركات الصغيرة. وأود فقط أن أشير إلى أنه في مساحة الشركات الصغيرة، هناك شركات أقل نصنّفها على أنها تمتلك حصنًا واسعًا. لذلك في هذه الحالة، أضيف أيضًا أسهم الحصن الضيق (narrow-moat). عندها أرغب في تسليم الحديث إلى بريستون ليقدم توقعه للاقتصاد الأميركي.

**بريستون كالدويل: **شكرًا لك يا ديف. دعني أبدأ بعدد من النقاط حول بعض أبرز القضايا. أولًا أريد أن أقول إن صدمة الرسوم الجمركية ما تزال تبدو أنها في المراحل المبكرة من انتقال أثرها عبر الاقتصاد الأميركي. لذلك من المرجح أن نرى تأثيرًا أكبر على أرباح الشركات في النصف الثاني من هذا العام مقارنة بما رأيناه في الربع الثاني. وقد رأينا حتى الآن انتقالًا محدودًا إلى أسعار المستهلكين، لكن من المرجح أيضًا أن يتغير ذلك. ثانيًا، أصبح الذكاء الاصطناعي بالفعل عاملًا رئيسيًا ومحركًا أساسيًا، وهو أكبر محرك واحد من جانب الطلب في الاقتصاد، ويدفع الإنفاق الاستثماري كذلك إلى جانب الاستهلاك من خلال تأثيره على ثروة سوق الأسهم.

ومع ذلك، سأشارك بعض البيانات التي تضع هذا في سياق أوسع قليلًا. المساهمة الإجمالية للتكنولوجيا في الاقتصاد ليست بعيدة كثيرًا عن الاتجاهات الأخيرة خلال العقد الماضي كما قد يبدو للوهلة الأولى. لذلك دعنا ندخل مباشرة. نحن نتوقع أن ينمو الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي بمتوسط 1.