شركات الأسهم في هونغ كونغ تتجمع حول "العودة إلى السوق الصينية" لتعزيز التعاون الصناعي وتحسين كفاءة التمويل

في الآونة الأخيرة، أصدرت شركة آيمَي للصناعات الدوائية (أيمَي فاكسين) الرائدة في مجال اللقاحات المدرجة في سوق هونغ كونغ بيانًا، وتعتزم التقدم إلى بورصة بكين (نيت/نورتيكس للتداول) للحصول على إدراج في الصين القارية (سوق A). ووفقًا للقواعد ذات الصلة، يجب أن تكون أسهم الشركة المملوكة للمستثمرين المحليين (المسماة أسهم القَطْع الداخلية/فئة A) قد تم إدراجها أولًا في “لوحة الشركات الصغيرة والمتوسطة المبتكرة الجديدة” (الـ NEEQ). وإذا تم تنفيذ عملية العودة إلى سوق A بسلاسة، فستصبح شركة آيمَي فاكسين أول شركة تعود من سوق هونغ كونغ إلى نيت/نورتيكس للتداول في سوق A.

ومنذ منتصف يونيو من العام الماضي، صدرت وثائق من مكتب الأمانة العامة للمجلس (مكتب الحزب الشيوعي الصيني) ومجلس الدولة أكدت دعمًا واضحًا للشركات المدرجة في هونغ كونغ ضمن منطقة خليج قوانغدونغ-هونغ كونغ-ماكاو والتي تستوفي الشروط كي تُدرج في بورصة شنتشن. وبالإضافة إلى ذلك، ومع استمرار تعزيز درجة المرونة من قِبل كل من لوحة شركات العلوم والتكنولوجيا الابتكارية (科创板) ولوحة الشركات الناشئة (创业板) تجاه شركات الأدوية الحيوية غير المربحة وشركات التكنولوجيا العميقة (硬科技)، فإن شركات هونغ كونغ تعمل حاليًا بشكل مكثف على بدء مسار “العودة إلى سوق A” (回A).

من بين الشركات التي دخلت بالفعل لوحة科创板 مثل 百奥赛图، وصولًا إلى الشركات التي طرحت مؤخرا إعلانات لتحديث مسار “العودة إلى سوق A” مثل 映恩生物 و光大环境 و范式智能 و越疆科技 وغيرها؛ فمن المتوقع أن تضيف “عودة هونغ كونغ إلى سوق A” (H回A) المزيد من حالات العرض التوضيحية الجديدة، بينما تتجسد “A+H” على نحو يبعث على الإعجاب في شكل “لقاء من الجهتين” (双向奔赴).

**　　قادة القطاعات في هونغ كونغ**

**　　تكدّس لإطلاق إدراج في سوق A**

في الوقت الذي تقوم فيه أعداد كبيرة من شركات سوق A بـ"الذهاب جنوبًا" إلى هونغ كونغ للحصول على إدراج، فإن هناك أيضًا عددًا متزايدًا من شركات هونغ كونغ تختار “الذهاب شمالًا” لبدء تخطيط منصة رأس مال مزدوجة عبر سوقي A وH (A+H).

الشركة التي أصدرت إعلانًا في الآونة الأخيرة بأنها تعتزم التقدم بطلب إدراج في سوق A، أي آيمَي فاكسين، هي شركة رائدة في مجال اللقاحات. ووفقًا لنشرة الاكتتاب في سوق هونغ كونغ والتقارير المالية عبر السنوات، فإن الشركة هي ثاني أكبر شركة في الصين من حيث قطاع اللقاحات المملوك للقطاع الخاص، وتحتل أيضًا المرتبة الأولى عالميًا في لقاح التهاب الكبد B والمرتبة الثانية عالميًا في لقاح داء الكلب. كما أنها ضمن الطليعة محليًا في مجال أبحاث لقاحات mRNA.

مثل هذا “العودة إلى سوق A” للشركات الرائدة ليس حالة استثنائية. ففي وقت قريب، كشفت شركة 范式智能، وهي رائدة في مجال الذكاء الاصطناعي في هونغ كونغ، أنها حصلت على تسجيل للتوجيه/الإرشاد لدى هيئة الأوراق المالية في بكين، وأنها تعتزم الإدراج في بورصة شنتشن. كذلك، أعلنت شركة 越疆科技، وهي رائدة في مجال الروبوتات التعاونية، في شهر مارس أنها تخطط للإدراج في创业板 التابعة لبورصة شنتشن، وأنها ستجمع تمويلًا يقارب 1.2B يوان لتوجيهه إلى مشاريع محورية مثل الروبوتات متعددة الأرجل والروبوتات الشبيهة بالإنسان. وفي مستهل هذا العام، دخلت شركة 智谱 إلى بورصة هونغ كونغ، والتي تم توصيفها بأنها “الشركة الأولى عالميًا في النماذج الكبيرة”، وهي أيضًا تواصل في الوقت نفسه التقدم بتوجيه/إرشاد لإدراج في سوق A، متجهة نحو هيكل “A+H”.

ووفقًا لإحصاء غير كامل أجرته مراسلة “الـ证券时报” (ديلي للأوراق المالية)، فإن عدد شركات هونغ كونغ التي تقدمت بشكل واضح بطلب IPO في سوق A أو بدأت مسار التوجيه/الإرشاد لإدراج في سوق A قد بلغ 10 شركات حتى الآن، بما في ذلك 力勤资源 و光大环境 و映恩生物 و新疆新鑫矿业 و京信通信 و中国生物制药 و北京汽车 و讯众通信 وغيرها. وتغطي هذه القائمة مجالات متعددة مثل الأدوية الحيوية والتصنيع المتقدم وحماية البيئة والموارد والاتصالات.

بالإضافة إلى الإدراج المباشر، أصبحت عمليات الاستحواذ وإعادة التنظيم المندمجة أيضًا مسارًا مهمًا لـ"عودة أصول شركات هونغ كونغ" إلى سوق A. ففي يناير من هذا العام، نجحت شركة 中国宏桥 المدرجة في هونغ كونغ من خلال حقن أصولها الأساسية للألمنيوم في شركة 宏创控股 المدرجة في سوق A، في تحقيق “عودة إلى سوق A” استراتيجياً (曲线回A) قابلة للتكرار، ما وفر نموذجًا يمكن الاستفادة منه في الصناعة.

**　　三 قوى دافعة**

**　　تحفيز موجة “العودة إلى سوق A”**

في منتصف يونيو من العام الماضي، صدرت وثائق من مكتب الحزب ومجلس الدولة أكدت دعمًا واضحًا للشركات المدرجة في هونغ كونغ ضمن منطقة خليج قوانغدونغ-هونغ كونغ-ماكاو والتي تستوفي الشروط كي تُدرج في بورصة شنتشن. إضافة إلى ذلك، ومع تعزيز درجة المرونة في كل من科创板 و创业板، تم فتح مسار “العودة إلى سوق A” للشركات غير المربحة في مجال الأدوية الحيوية ولشركات التكنولوجيا العميقة. وبتضافر الإصلاحات المؤسسية والإعانات/المزايا السياسية، لا شك أن ذلك يوفّر دعمًا أكثر صلابة على مستوى السياسات وحيزًا أوسع للتطوير لشركات هونغ كونغ الراغبة في “العودة إلى سوق A”.

وبالإضافة إلى المزايا السياسية والمؤسسية، قال المدير البحثي لثروة “بايباووانغ” (排排网财富) ليو يو هوا، في مقابلة مع “الـ证券时报”، إن هناك دافعين رئيسيين آخرين وراء اندلاع موجة “العودة إلى سوق A” من هونغ كونغ في هذه الجولة: أولًا، أن السيولة والتقييم في سوق A أكثر جاذبية، مع علاوة تقييم واضحة في مجالات مثل التكنولوجيا العميقة والأدوية الحيوية، كما أن مستوى إدراك المستثمرين المحليين أعلى، وكفاءة التمويل أفضل؛ وثانيًا، أن “العودة إلى سوق A” تساعد على تعزيز التوافق والتكامل الصناعي المحلي، وتسهيل تعامل الشركات مع سلاسل التوريد والأسواق والموارد السياسية في البر الرئيسي، ما يعزّز تأثير العلامة التجارية. وأضاف: “إن مسار رأس المال الذي يتمثل في: إدراج هونغ كونغ، وتكبيره في سوق A، أصبح يتحول إلى خيار أكثر سلاسة بشكل متزايد.” وقال ليو يو هوا.

ومن بين ذلك، ما يزال الدافع الأكثر مباشرة هو فجوة التقييم. صرّح 贺金龙، المدير العام للاستثمار في 优美利، بصراحة لمراسلة “الـ证券时报”: “سوق A يعتمد على محركين: المؤسسات والمستثمرين الأفراد؛ إجمالي نشاط التداول والسيولة وعلاوة السيولة أعلى بشكل واضح من هونغ كونغ. وفي المسارات المحلية مثل التكنولوجيا والطب والطاقة الجديدة، عادةً ما تكون تقييمات سوق A أعلى من هونغ كونغ بنسبة 30%—60%.”

وتظهر هذه الفجوة بوضوح أكبر لدى الشركات التي أجرت “العودة إلى سوق A”. على سبيل المثال، 百奥赛图 التي دخلت科创板 في ديسمبر 2025: ارتفع سعر سهمها في سوق A بأكثر من ضعفين مقارنة بسعر الإصدار، وبفارق علاوة تجاوز 90% مقارنة بهونغ كونغ. ووفقًا لبيانات Wind، وحتى 31 مارس، فإن عدة أسهم من فئة “A+H” مثل 国联民生 و中芯国际 و中金公司، تكون فيها نسبة علاوة سعر سوق A مقابل سوق H لا تقل عن 100%.

كما يرى 袁梅، المدير المسؤول عن البحث والاستثمار في شركة 沙利文捷利 (深圳) 云科技有限公司، أن شركات هونغ كونغ قد اجتازت بالفعل مراجعة هيئة الإدراج في بورصة هونغ كونغ، وتعمل بشكل امتثالي ومستمّر، مما يرفع مستوى ثقة السوق. وبعد استيفاء الشروط، يصبح مسار “العودة إلى سوق A” أسرع نسبيًا. كما يمكن للمساهمين المحليين اختيار تداول أسهمهم بشكل مرن في السوقين، وهو ما يفيد تحقيق قيمة حقوق الملكية.

ومع ذلك، فقد ذكر بعض الأشخاص العاملين في صناديق خاصة (私募) لمراسلة “الـ证券时报” أن أسهم بعض شركات “العودة إلى سوق A” ما تزال في فترة الحظر (限售期). وبالتالي، فقد لا يمكن أن تعكس أسعار الأسهم الفعلية وأداء السيولة بشكل أكثر موضوعية إلا بعد رفع القيد/فك التقييد. كما يجب أن يتماشى التقييم النهائي للشركة مع درجة ملاءمة بيئة السوق ومستوى تحقق الأساسيات.

**　　الأداء والتقييم**

**　　أكبر نقطة مخاطر**

رغم أن عائدات “العودة إلى سوق A” واضحة، فإن هذه الطريق ليست سلسة على نحو دائم. لاحظت مراسلة “الـ证券时报” أن شركات مثل 京信通信 و中国生物制药 و北京汽车 و讯众通信 قد أعلنت جميعها إنهاء التوجيه/الإرشاد لإدراج “العودة إلى سوق A”. وكانت الأسباب المذكورة في أغلبها تغيّر بيئة السوق، وتعديل قواعد أسواق رأس المال، وتعديل استراتيجيات تطوير الشركات. وبرأي 贺金龙، فإن إنهاء التوجيه/الإرشاد من هذا النوع لا يعني الفشل، بل يمثل “كبحًا عقلانيًا” من جانب الشركة. إنه خيار حذر عندما لا تتطابق بيئة السوق والأداء والتقييم والاستراتيجية. وقد تكون هناك احتمالات لإعادة تشغيل العملية في المستقبل.

فما هي أكبر نقطة مخاطر تواجهها الشركات ضمن موجة “العودة إلى سوق A” الحالية؟ صرّح温天纳، الرئيس التنفيذي الدولي لهيئة/شركة 博大资本 الدولية (香港)، في حديثه لمراسلة “الـ证券时报”: أولًا، أن الأداء لا يرقى إلى التوقعات؛ وثانيًا، أن تقييمات السوق قد تتراجع (回调). وأضاف تحليلًا: غالبًا ما تكون شركات “العودة إلى سوق A” في مرحلة توسع أو تحول، مع ارتفاع الإنفاق على البحث والتطوير وارتفاع النفقات الرأسمالية. فإذا حدث تقلب في البيئة الكلية، أو لم تتحقق التوقعات السريرية (النتائج السريرية) كما هو متوقع، أو تأخر تطبيق التكنولوجيا، أو ضعفت احتياجات سلسلة الصناعة، فإن صعوبة تحقيق الأرباح ستزداد بشكل ملحوظ. وهذا سيؤثر مباشرة على تقييمات السوق وقدرة الشركة على إعادة التمويل (再融资). وتصبح هذه المسألة أكثر حساسية بالنسبة للشركات في مجال الأدوية الحيوية غير المربحة والروبوتات. أما مخاطر تراجع التقييم، فتأتي أكثر من ضغط جانب العرض. فإذا قامت شركات “العودة إلى سوق A” بإدراج مكثف على المدى القصير، فقد يؤدي ذلك إلى تخفيف السيولة على مستوى قطاعات محددة، كما أن الأصول ذات التقييم المرتفع تكون أكثر عرضة لتأثير مشاعر السوق.

وقال ليو يو هوا أيضًا إن “العودة إلى سوق A” تعني أن الشركة تتحمل تكاليف امتثال أعلى. ومع مواجهة توقعات أداء أكثر صرامة ومنافسة سوقية أشد، يجب على الشركات اتخاذ قرارات حذرة وفقًا لمرحلة تطورها.

بالنظر إلى كثافة “العودة إلى سوق A”، فإن أحد أهم الأسئلة التي يهتم بها السوق هو: هل لدى سوق A قدرة كافية على الاستيعاب، وهل قد يؤدي ذلك إلى تقارب التقييم على مستوى السوق ككل؟ وبحسب آراء عدة أشخاص تمت مقابلتهم، فإن قدرة سوق A على الاستيعاب الإجمالية كافية، وبشكل مرجح ستميل إلى إظهار نمط فرص هيكلية أكبر من كونها ضغطًا منهجيًا.

من ناحية، حجم رأس المال في سوق A كبير، ومعظم شركات “العودة إلى سوق A” في هذه الجولة هي شركات رائدة في الصناعة أو شركات في مسارات مدعومة سياسياً، ما يجعلها أكثر قابلية لجذب الأموال المخصصة على المدى الطويل. ومن ناحية أخرى، تُظهر التجارب التاريخية أن الشركات الجيدة التي تقوم بـ"العودة إلى سوق A" غالبًا ما تقود إلى إعادة تسعير تقييم القطاع الذي تنتمي إليه، وليس إلى خفض تقييم شامل.

حلّل温天纳 أنه في الوقت الحالي، مؤشر علاوة تقييم سوق A مقابل سوق H قد وصل إلى مستوى منخفض نسبيًا، وأن فجوة التقييم تتجه نحو تقارب منطقي. والأشياء التي قد تواجه ضغطًا حقيقيًا على التقييم تتمثل أساسًا في الأساسيات غير المتينة بما فيه الكفاية، والعروض ذات تقييم مرتفع وغير مربحة. أما الشركات الرائدة التي تتماشى مع السياسات وبوضوح في المسار، فما تزال تمتلك مرونة قوية في التقييم.

وبالنسبة لمشهد الإدراج في السوقين “A+H” في المستقبل، يرى معظم من تم مقابلتهم عمومًا أن سوقي البلدين سيتجهان إلى اندماج أعمق، مع الحفاظ على تموضع مختلف/متمايز، لتشكيل نظام بيئي متكامل يحقق المنفعة المتبادلة. يتمثل الاندماج العميق في أن السياسات تواصل دفع الترابط والتكامل بين سوقي البلدين، وأن تصبح إجراءات التسجيل/المراجعة للإدراج أكثر تسهيلًا، وأن تتمكن الشركات من الاستفادة من نافذة التدويل لدى شركات هونغ كونغ مع تمويل ومزايا سياسات رأس المال المحلي في سوق A لتحقيق تنسيق تمويل عبر منصتين. ومن المتوقع أيضًا أن تتقارب علاوة تقييم سوق A مقابل سوق H تدريجيًا إلى مستوى أكثر معقولية.

أما التمايز فسوف يستمر طويلًا. فقال温天纳: “ستواصل بورصة هونغ كونغ الحفاظ على سماتها المتمثلة في رأس المال الدولي، وأدوات الإدراج المرنة، والتسعير العالمي. بينما تركز سوق A على هيكل المستثمرين المحليين، ودعم التكنولوجيا العميقة، والتوجيهات السياسية، والاستثمار طويل الأجل في القيمة.” وأضاف أنه بالنسبة للشركات، فإن “العودة إلى سوق A” ليست هدفًا نهائيًا؛ بل إن الأهم هو كيفية تحقيق ترقية متناسقة على صعيد التكنولوجيا والصناعة ورأس المال عبر منصتين، وهو ما يشكل قيمة طويلة الأجل.

（المصدر: 证券时报）