CITIC Securities: Esta rodada de valorização do renminbi difere de qualquer outra na história

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Research da Citic Securities | Wen|Gao Yusen Chen Zeping Qiu Xiang

Vista pela ótica da estratégia, muitos indícios mostram que esta ronda de valorização do renminbi é diferente de qualquer outra no passado. A lógica subjacente desta valorização assenta na procura de conversão cambial gerada pelo aumento contínuo da capacidade das empresas chinesas de ganhar dinheiro no exterior; na falta de confiança dos fundos globais no dólar e na procura por moedas que sustentam por trás o valor de ativos reais; e no desenho de nível superior das políticas chinesas de “cobrar impostos no exterior” para subsidiar a procura interna. Já fatores como a trajetória do dólar, a substituição do presidente da Reserva Federal e a direção dos fluxos de investimento estrangeiro não conseguem reverter completamente a tendência de valorização. Tendo como referência as sete rondas de valorização do renminbi nos últimos 20 anos, as taxas de câmbio não são um fator determinante para a alocação de setores. Contudo, no início em que se forma a expetativa de valorização contínua, ou quando a taxa de câmbio atinge níveis-chave, o mercado pode reproduzir a “memória muscular”; além disso, pela análise custo-rendimento, cerca de 19% dos setores podem ver uma melhoria na margem de lucro com a valorização, e o impacto negativo na rentabilidade das empresas que aceleram a expansão da capacidade para o exterior tende a ser menor. Ademais, as respostas de política para conter uma tendência de valorização unilateral demasiado rápida — por exemplo, afrouxamento monetário ou uma abertura moderada das restrições ao investimento financeiro no exterior — acabam por ser um fator ainda mais importante para influenciar a alocação setorial. Diferente da lógica histórica subjacente à valorização, a estratégia de alocação não segue as experiências do passado. Recomendamos que se tenha atenção a três pistas: impulso da “memória muscular” a curto prazo, impulso da variação de margens de lucro e impulso da mudança de políticas. Pensámos nos dez problemas que o mercado considera, nesta ronda de valorização do renminbi, relativamente mais preocupantes, para referência dos investidores.

▍Nesta ronda de valorização do renminbi, que indícios diferentes dos anteriores se manifestaram?

Consideramos que o ciclo de valorização do renminbi, que começou no 2.º trimestre de 2025, não é semelhante a qualquer outra ronda histórica de valorização do renminbi. Comparando com as 7 rondas anteriores de valorização do renminbi, esta ronda apresenta alguns indícios fora do comum: o desempenho das ações de Hong Kong não é particularmente notável; as expetativas do mercado para o cenário de “Oriente sobe, Ocidente cai” entre a economia China-EUA não são elevadas; os investidores estrangeiros continuam a sair do mercado A-share; e a força do índice do dólar em certas fases não consegue alterar a tendência de valorização do renminbi. Pela experiência histórica, quando os indícios acima surgem em simultâneo, é difícil relacioná-los com uma valorização contínua do renminbi. Estes indícios também mostram que os fatores que impulsionam este ciclo de valorização e a lógica de alocação diferem da experiência histórica, e a eficácia de extrapolar de forma simples com base na experiência pode ser fraca.

▍Do ponto de vista da estratégia, quais são os fatores que impulsionam esta ronda de valorização do renminbi, diferentes do passado?

Primeiro, a capacidade das empresas chinesas para ganhar dinheiro no exterior está a aumentar de forma contínua, e os excedentes comerciais geram uma procura enorme por conversão cambial. Dados da Administração-Geral das Alfândegas da China: em 2025, o excedente comercial de bens da China atingiu 11889.46 mil milhões de dólares, com um crescimento de 19.78%, estabelecendo um máximo histórico. Ainda mais importante, a vontade de conversão cambial dos exportadores está a subir de forma contínua: em dezembro de 2025, a proporção do excedente convertida em entradas já excedeu 110%, o que é a maior diferença face ao passado. Desde 2022, estimamos que os exportadores acumularam cerca de 1.1 biliões de dólares em montantes “por liquidar/por converter”. Assim que se forme a expetativa de valorização do renminbi, o regresso dos fundos do exterior tornar-se-á um motor de feedback positivo que se reforça continuamente.

Segundo, a procura global por capital especulativo de ativos reais também está a aumentar de forma contínua, por trás da qual está a preocupação com a credibilidade do dólar. Por exemplo, desde 2025, sempre que o índice de ganância e medo do mercado de criptomoedas se aproxima do pânico, isso corresponde a um aumento rápido do volume de holdings do SPDR Gold ETF. Ativos capazes de gerar fluxos de caixa reais, como navios e serviços de transporte como os navios porta-contentores, estão também a ser preferidos pelos fundos sedimentados na área das criptomoedas. Na tendência de tokenização de ativos reais, o renminbi, como moeda do maior país industrial (produção física) e do maior país de matérias-primas (consumo físico) do mundo, tem a perspetiva de ver o seu valor intrínseco ser reavaliado continuamente no futuro.

Terceiro, a China tem capacidade e vontade de “exportar inflação”. As políticas de comércio externo estão a mudar de fazer apenas crescer à escala para estabilizar as cadeias, proteger as margens e controlar os riscos; as indústrias com vantagens estão a mudar de “subsidiar” no exterior para “cobrar impostos” no exterior; isto favorece a melhoria contínua da capacidade de rentabilização das empresas que operam no exterior, aumentando a atratividade dos ativos chineses de qualidade junto de investidores globais e, assim, aumentando continuamente a procura real por renminbi.

▍A nomeação de Woqie para presidente da Reserva Federal, as expetativas de “dólar forte” e outros fatores irão inverter a tendência de valorização do renminbi?

Consideramos que, após assumir funções, Woqie poderá aplicar a ideia de política de base de “desviar do virtual para o real”, mas é difícil defini-lo diretamente como “hawkish” (linha dura) ou “dovish” (linha suave). O “combo” defendido por Woqie — “redução do balanço + cortes na taxa de juro” — poderá, na implementação prática, ter constrangimentos. Prevemos que as políticas subsequentes sejam avançadas de forma gradual, em vez de uma viragem brusca. A “Woqie trade” a curto prazo terá, de facto, algum impacto no mercado, mas não afetará a lógica de longo prazo dos ativos. O mais importante é que, nesta ronda de valorização do renminbi, a lógica não é igual a nenhuma outra do passado: por trás está a procura de conversão cambial após o aumento contínuo da capacidade das empresas chinesas de ganhar dinheiro no exterior, a falta de confiança dos fundos globais no dólar e a procura de moedas que sustentam a moeda por trás dos ativos reais; e a conceção de nível superior das políticas chinesas de “cobrar impostos no exterior” para subsidiar a procura interna. Estes fatores não serão capazes de inverter a tendência mesmo que haja uma reafirmação das expetativas de “dólar forte” com a mudança do presidente da Reserva Federal. Além disso, consideramos que fatores como as relações China-EUA em 2026, a perspetiva de enfraquecimento da procura externa, a expetativa de grandes saídas de capital estrangeiro e até as políticas monetárias do Banco Popular da China não conseguirão inverter completamente a tendência de valorização do renminbi.

▍O impacto da valorização do iene nos anos 1970-80 na indústria transformadora japonesa: que lições e ensinamentos podem ser aproveitados?

A valorização do iene nos anos 1970-80 pode ser dividida em duas fases. Antes da assinatura do Acordo de Plaza em 1985, o crescimento económico e a moeda mais forte foram impulsionados pela modernização da indústria transformadora; após a assinatura do Acordo de Plaza, entrou-se numa via de aceleração fora de controlo. A valorização rápida do iene causou danos diretos às empresas orientadas para a exportação. De acordo com dados do Ministério das Finanças do Japão, em 1990 o excedente comercial do Japão, face a 1986, caiu 44.7%; as empresas líderes da indústria transformadora foram forçadas a escolher expandir-se para o exterior. Os dados da Wind mostram que o investimento direto japonês no exterior se expandiu significativamente: de 144.80 mil milhões de dólares em 1986 para 480.24 mil milhões de dólares em 1990, e a quota dessa rubrica no PIB subiu de 0.28% para 1.42%. Em paralelo, a indústria transformadora no Japão foi ficando progressivamente “desvazada”. Além disso, a valorização do iene aumentou o poder de compra, impulsionando as importações de bens; as indústrias transformadoras orientadas para a procura interna enfrentaram também o impacto da substituição por importações, e muitas empresas de manufatura que não tinham capacidade de transformação suficiente foram empurradas para fora do mercado.

Entretanto, para lidar com a valorização, o Banco do Japão adotou uma política monetária de “injeção massiva de liquidez” e não impôs uma restrição eficaz à entrada desenfreada de capitais quentes do exterior. A falta de oportunidades de investimento na economia real fez com que o dinheiro se dirigisse para a bolsa e para o setor imobiliário, acabando por formar um ciclo vicioso de “transferência industrial para o exterior → rotação de capitais sem produtividade → surgimento de bolhas”. A longo prazo, para além do rebentar de bolhas de preços de ativos que trouxe os “trinta anos perdidos”, a posição da indústria transformadora japonesa no mundo tem vindo a encolher continuamente, com a perda contínua de quotas de mercado e de poder de fixação de preços a acabar por corroer a rentabilidade das empresas. De acordo com dados do Banco Mundial, a participação do valor acrescentado da indústria japonesa no PIB caiu de 42.9% em 1970 para 28.6% atualmente. As razões para o golpe profundo na indústria transformadora japonesa incluem: a assinatura do Acordo de Plaza sob pressão externa, a expansão cega para o exterior que causou a desvaciação da manufatura, a política monetária de “injeção massiva de liquidez”, o controlo ineficaz de fluxos de capitais transfronteiriços (incluindo a saída de capital de investimento industrial e a entrada de dinheiro quente) e a incapacidade de arrefecer a bolsa e o imobiliário atempadamente; estas lições merecem ser acompanhadas.

▍Porque é que, nesta ronda de valorização do renminbi, o desempenho do mercado de Hong Kong não foi tão forte como historicamente?

Nas 7 rondas anteriores de valorização do renminbi face ao dólar, o CFETS spot rate teve, em média, +7.1%; no mesmo período, o SSE A (Xangai) subiu em média +9.1% e o Hang Seng em média +17.1%. Durante a valorização do renminbi, o desempenho das ações de Hong Kong costuma ser melhor. Até ao relatório anual de 2024, 49.2% das empresas cotadas em Hong Kong utilizam o dólar dos EUA ou o dólar de Hong Kong como moeda de referência. Após a valorização do renminbi, os lucros e o efeito de reavaliação de ativos resultantes da conversão cambial podem reforçar o valor destas empresas. Ao mesmo tempo, um ambiente de mercado de capitais altamente livre consegue atrair a entrada de investidores estrangeiros, pelo que as ações de Hong Kong apresentam uma elasticidade de preço mais forte. No entanto, nesta ronda de valorização do renminbi, as ações com maior peso por setor no mercado de Hong Kong apresentaram resultados piores, e setores de ativos pesados como imobiliário e energia ainda não estabilizaram; por isso, o efeito de amplificação da valorização do renminbi sobre ativos e lucros foi limitado. Além disso, historicamente a lógica de negociar “Oriente sobe, Ocidente cai” não é dominante nesta ronda de valorização, e o fraco efeito de gerar ganhos das ações de Hong Kong é ainda agravado por o desempenho nos relatórios do 3.º trimestre de 2025 de várias empresas líderes da Internet e de empresas automóveis ficar aquém do esperado, levando a que o entusiasmo com a negociação de capitais tenha sido relativamente morno. Estes fatores, em conjunto, levaram a que o desempenho das ações de Hong Kong nesta ronda de valorização fosse fraco.

▍A partir da revisão dos últimos 20 anos, as taxas de câmbio são o fator determinante da alocação setorial?

Ao rever as 7 rondas de valorização do renminbi ocorridas nos últimos 20 anos, observa-se que os setores que tiveram um desempenho excecional em cada ronda não foram sempre os mesmos. A característica comum desses setores é que podem beneficiar de ganhos cambiais, poupar custos, ou usufruir de vantagens relativas associadas à recuperação dos fundamentos da economia macro da China; ou então beneficiar de prémios de liquidez trazidos por entradas substanciais de investidores estrangeiros. Contudo, numa perspetiva de tempo mais longa, a valorização do renminbi é apenas um resultado de precificação de uma fase específica, ou seja, uma lógica narrativa, e não desempenha um papel dominante na alocação setorial. Por vezes, o mercado negoceia no início de uma valorização do renminbi ou perto de níveis-chave com base em algumas lógicas de transmissão apoiadas no senso comum. Por exemplo, para empresas com elevada dependência de matérias-primas importadas, a valorização da moeda local ajuda a reduzir custos de aquisição e a aumentar lucros. Este tipo de lógica está no âmbito do que é muito fácil de difundir, entender e aceitar. Se o setor não apresentar falhas óbvias na conjuntura, o mercado pode usar uma lógica macro de “beneficiar com a valorização” para fazer negociação de consenso de curto prazo. Um exemplo relativamente típico são a aviação, a indústria de papel, o gás natural, entre outros, que se enquadram na categoria de negociações de “memória muscular”.

▍A partir da análise custo-rendimento, quais os setores que poderão ver aumento da margem de lucro com a valorização do renminbi?

O impacto da valorização do renminbi nas margens de lucro setoriais depende do grau de dependência de inputs importados e do grau de dependência de exportação dos produtos finais. Com base nos dados da tabela de input-output da economia nacional de 2023, realizámos uma análise custo-rendimento em 211 sub-setores num contexto de valorização do renminbi. Descobrimos que 62.5% dos setores são pouco afetados, no conjunto, pela variação do câmbio do renminbi; cerca de 19% dos setores têm expetativa de beneficiar da valorização do renminbi. Os setores que beneficiam da valorização do renminbi podem, grosso modo, dividir-se em quatro categorias. Primeiro, bens e recursos a montante e matérias-primas, incluindo: aço, metais não ferrosos, petróleo e petroquímica (refino e petroquímica), química básica (fertilizantes, tintas, fibras químicas, plásticos, etc.), materiais de construção (materiais refratários), eletrónica (materiais semicondutores); segundo, bens de consumo para a procura interna, principalmente: agricultura, silvicultura, pecuária e pesca (ração, óleos vegetais, açúcar), manufatura ligeira (papelaria, produtos de papel), eletrónica de consumo, etc.; terceiro, produtos relacionados com o setor de serviços, incluindo: eletricidade e serviços públicos (gás), transportes (navegação), comércio a retalho (cross-border e-commerce de importação), serviços sociais (serviços de inspeção e qualidade, serviços de design industrial, reparação de veículos a motor e de produtos eletrónicos); quarto, equipamento de fabrico, principalmente: maquinaria (equipamento metálico e de processamento de metal), eletrónica (equipamento de semicondutores).

▍Para conter uma tendência de valorização unilateral demasiado rápida, como é que as respostas de política influenciam a alocação setorial?

Estabilizar o valor da moeda e prevenir o surgimento de expetativas de valorização unilateral é um problema com que o banco central terá de lidar em 2026. Uma valorização do renminbi demasiado rápida pode desencadear algumas práticas especulativas, o que também é um dano à vantagem competitiva da indústria transformadora. Para aliviar a pressão da valorização do renminbi, consideramos que, em termos gerais, há duas linhas de política: uma é, através de um afrouxamento monetário moderado que pressione para baixo as taxas de juro reais. Neste ângulo, 2026 é um ano em que as políticas monetárias tendem a permitir um afrouxamento acima do esperado, o que é de grande importância para estimular o setor da procura interna e levar o mercado para um novo patamar; a outra é, em certa medida, aliviar as restrições à realização de investimentos financeiros externos por instituições financeiras locais e até por residentes. Isto é crucial para abrir expetativas de diversificação de carteiras de ativos e elevar a taxa de retorno esperada, e também pode impulsionar de forma efetiva a internacionalização do setor de gestão de riqueza chinês; corretores, seguradoras e outros setores financeiros também têm expetativa de abrir um novo motor de crescimento, contando melhor as histórias da globalização e do crescimento. Além disso, para setores potencialmente prejudicados, as políticas industriais também têm expetativa de atuar para eliminar os impactos negativos da valorização do renminbi.

▍As empresas que aceleram a expansão de capacidade para o exterior sofrem menos com o impacto negativo na capacidade de gerar lucros causado pela valorização do renminbi?

Nos últimos anos, as empresas de manufatura do A-share têm acelerado a expansão da capacidade para o exterior. Entre 2023-2025, nas comunicações das empresas, foi claramente indicado que as empresas não orientadas para vendas que já realizaram investimentos para construir fábricas no exterior foram, respetivamente, 107, 117 e 146. As características de rentabilidade das empresas que “going global” não podem ser explicadas completamente pela hipótese de “produção doméstica + vendas globais”, e as características de exposição cambial também diferem das de empresas exportadoras em geral. Nós formámos um conjunto com empresas cujo investimento acumulado no exterior, de 2015 a 2023, excedeu 1 milhão de dólares, e verificámos que, em comparação com o conjunto de não-financeiras do A-share inteiro, a taxa de crescimento de lucro líquido excedente apresenta uma relação inversa com a taxa de câmbio do dólar contra o renminbi mais evidente; em 2015-2019, o coeficiente de correlação entre os dois foi -0.42, sendo a correlação inversa ainda mais evidente antes da primeira guerra comercial China-EUA. Por outras palavras, empresas capazes de estabelecer com sucesso uma disposição em grande escala de capacidade no exterior normalmente já estabeleceram barreiras competitivas significativas no seu setor, incluindo vantagens tecnológicas, capacidade de gestão eficiente de cadeias de abastecimento, e relações fortes de marca ou com clientes; a sua Alpha industrial (barreiras competitivas) tende a ser mais forte do que a macro Beta (perda por câmbio), pelo que a capacidade de rentabilidade das empresas líderes na expansão para o exterior sofre claramente um impacto negativo menor com a valorização do renminbi.

▍De forma geral, no contexto de uma valorização contínua do renminbi, em torno de que pistas se pode fazer alocação?

Se o renminbi continuar a valorizar, consideramos que, na alocação, se pode prestar atenção a três pistas: a impulsionada pela “memória muscular” no curto prazo, a impulsionada pelas variações de margem de lucro e a impulsionada pela mudança de políticas.

A primeira pista é a categoria de ativos impulsionados pela “memória muscular” de curto prazo. A revisão histórica mostra que, em termos intuitivos, setores como a aviação, o gás natural e a indústria de papel tendem a beneficiar de forma mais evidente no lado dos custos ou no lado da dívida em moeda estrangeira, e por isso normalmente apresentam uma elasticidade de preço das ações bastante evidente; isso já se tornou uma espécie de “memória muscular”, especialmente evidente no início da valorização contínua do renminbi ou quando há rutura de níveis-chave.

A segunda pista é a categoria de ativos impulsionados pela mudança nas margens de lucro. Setores com elevada dependência de importação de matérias-primas e de inputs, ao mesmo tempo com baixa dependência de exportação de produtos acabados, podem, no processo de valorização contínua do renminbi, ver uma melhoria clara da margem de lucro devido à poupança de custos. Incluem-se principalmente: 1）recursos e matérias-primas a montante, incluindo aço, metais não ferrosos, refinação de petróleo e petroquímica, química básica (fertilizantes de potássio, tintas, fibras químicas, plásticos), materiais de construção (materiais refratários); 2）bens de consumo da procura interna, como produtos agrícolas (ração, óleos vegetais, açúcar, etc.); 3）itens relacionados com serviços, como navegação e cross-border e-commerce de importação; 4）equipamento de fabrico, sobretudo maquinaria de engenharia, etc.

A terceira pista é a categoria de ativos impulsionados pela mudança de políticas. Trata-se principalmente de tipos de ativos que beneficiem do potencial afrouxamento de políticas monetárias ou do relaxamento das restrições à realização de investimentos no exterior da conta de capitais. No primeiro caso, incluem-se sobretudo itens com isenção de impostos, promotores imobiliários, etc. (que também são, por si mesmos, tipos de ativos que tendem a beneficiar em ciclos de valorização). No segundo caso, incluem-se sobretudo as possibilidades de globalização de corretores e seguradoras.

▍Fatores de risco:

Intensificação das fricções nos domínios de tecnologia China-EUA, comércio e finanças; escalada adicional dos conflitos Rússia-Ucrânia e na região do Médio Oriente; aperto das condições de liquidez macro doméstica e no exterior para além do esperado; menor do que o esperado a intensidade das políticas nacionais, o efeito da implementação ou a recuperação económica; digestão do inventário de imóveis na China aquém do esperado.

		Declaração da Sina: Esta notícia é republicada a partir de uma media partner da Sina. A Sina publica este artigo com o objetivo de transmitir mais informação, não significando concordância com as suas opiniões nem confirmação do que é descrito. O conteúdo do artigo serve apenas para referência e não constitui recomendação de investimento. Os investidores operam por sua conta e risco.

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Responsável: Ling Chen