نظرة مستقبلية على الأسهم الجديدة | من الإعلان التقليدي إلى تسويق رموز الاستجابة السريعة، ما مدى احتمالية نجاح سانهوك القابضة في دخول بورصة هونغ كونغ؟

في ربيع عام 2026، حيث لا تزال بوابة الاكتتابات في بورصة هونغ كونغ (H-share IPO) مفتوحة على نطاق واسع، عاد مزوّد خدمات تسويق عبر رموز الاستجابة السريعة المسمّى «شركة سان هو كونغ هولدينغز» إلى دائرة الضوء. علم موقع «تشيتونغ» المالي بأن موقع بورصة هونغ كونغ للأوراق المالية (HKEX) قد قام مؤخرًا بتحديث نشرة الاكتتاب الخاصة بشركة مجموعة سان هو كونغ هولدينغز المحدودة (ويُشار إليها فيما بعد بـ «سان هو كونغ»)، وذلك بعد أن أصبحت نشرة الاكتتاب السابقة غير صالحة في الآونة القريبة؛ لتكون هذه ثاني محاولة جادة للاكتتاب خلال نصف شهر فقط.

فما احتمالات النجاح لهذه المرة عند تقديم الطلب مجددًا؟

طريق التحوّل من الإعلانات التقليدية إلى «كل شيء برمز»

وفقًا لما ورد في النشرة، تأسست سان هو كونغ في عام 2013 في قوانغتشو، وكانت في البداية تتموضع كشركة تقدم خدمات تكامل التسويق وخدمات التسويق الإعلاني التقليدية. وخلال أكثر من عقد من الزمن، التقطت الشركة بدقة موجة التحوّل الرقمي التي يشهدها قطاع السلع الاستهلاكية سريعة الدوران. وللحفاظ على قدرتها التنافسية في بيئة سوق تتغير بسرعة، قامت سان هو كونغ تدريجيًا برفع قدراتها التقنية، وقامت بتحديث وتوسيع مصفوفة خدماتها في مجال تكامل التسويق وخدمات التسويق الإعلاني، سعيًا لاغتنام المزيد من الفرص في المنافسة الشديدة.

في عام 2018، وسّعت سان هو كونغ نطاق خدماتها أكثر، وانتقلت نقطة تركيزها الاستراتيجية إلى خدمات تقنيات التسويق؛ حيث يعتمد الفريق بشكل رئيسي على تقنيتها الحاصلة على براءة/ملكية خاصة بعنوان «كل شيء برمز» لتقديم حلول للعملاء. وتتمثل الفكرة الأساسية لهذه التقنية في الربط بين التفاعل في العالمين الواقعي (خارج الإنترنت) والرقمي (عبر الإنترنت)، بهدف تحسين فعالية التسويق بشكل كبير. إذ يكفي أن يقوم المستهلك بمسح رمز الاستجابة السريعة الموجود على عبوة المنتج بشكل بسيط، ليتم توجيهه إلى زيارة موقع العلامة التجارية أو المشاركة في الأنشطة الترويجية أو الاطلاع على تفاصيل المنتج. لا يقتصر هذا الإجراء على تعزيز مشاركة المستخدمين بشكل ملحوظ، والأهم من ذلك أنه يمكّن جهة العلامة من تتبع بيانات المستخدمين من خلال لوحة/خلفية النظام، لتحقيق تسويق مخصص ودقيق، وبالتالي يساعد العملاء على صياغة خطط تسويق مدفوعة بالبيانات.

تعتمد خدمات تقنيات التسويق لدى سان هو كونغ بشكل أساسي على الأنظمة التي تملكها الشركة، عبر تضمين رموز استجابة سريعة فريدة على التغليف الخارجي للمنتجات وعلى المنتجات الفردية. تتيح نمط «كل شيء برمز» تحويل كل سلعة إلى مدخل مستقل لحركة المرور ونقطة بيانات (Touchpoint). وبحسب بيانات «فروست آند سوليفان»، وبناءً على إيرادات خدمات تسويق رموز الاستجابة السريعة ذات الصلة في عام 2024، تحتل الشركة المرتبة الرابعة ضمن مزوّدي حلول تسويق رموز الاستجابة السريعة في الصين، بحصة سوقية تقارب 1.8%. ويرى موقع «تشيتونغ» المالي أن لقب «الرابع في القطاع» يبدو لامعًا، لكن حصة سوقية تبلغ 1.8% تكشف واقعًا يتميز بتشتت شديد في هذا القطاع، وأن تأثير الشركات الرائدة لم يتشكل بعد.

الخدمات الإعلانية هي المسيطرة، والضغط مستمر على إجمالي هامش الربح

من خلال تحليل خريطة أعمال سان هو كونغ عن كثب، لاحظ موقع «تشيتونغ» المالي أن هيكل إيرادات الشركة يخضع لتغيرات دقيقة، في حين أن اتجاه تراجع القدرة على تحقيق الأرباح لا يمكن تجاهله.

وعلى وجه التحديد، تنقسم أعمال الشركة إلى ثلاث فئات رئيسية: خدمات تكامل التسويق، وخدمات تقنيات التسويق، وخدمات التسويق الإعلاني. في عام 2025، بلغت نسب إيرادات هذه القطاعات الثلاثة على التوالي 34.0% و21.1% و44.9%. يتضح أن خدمات التسويق الإعلاني قد حلت محل بقية الأعمال لتصبح أكبر مصدر للإيرادات لدى الشركة، لتستحوذ على ما يقرب من نصف إجماليها. يؤثر هذا التحول البنيوي مباشرة على مستوى ربحية الشركة الإجمالية. ففي عام 2023، و2024، و2025، بلغ إجمالي هامش الربح على مستوى الشركة على التوالي 34.2% و24.1% و24%، مع إظهار اتجاه هبوط واضح. وتُظهر هذه البيانات بوضوح أنه مع اتساع حجم الإيرادات، لم تتمكن سان هو كونغ من الاستفادة من مكاسب وفورات الحجم؛ بل وقعت في مأزق «زيادة الإيرادات دون زيادة الأرباح».

وعند التدقيق بشكل أدق، تُظهر خدمات تكامل التسويق، بوصفها العمل الأساسي التقليدي، تراجعًا مستمرًا في هامش الربح الإجمالي، ما يعكس اشتداد المنافسة في هذا المجال، وانكماش مساحة المساومة في الأسعار باستمرار. أما خدمات تقنيات التسويق، ذات المحتوى التقني الأعلى نسبيًا، وخدمات التسويق الإعلاني، الأكبر من حيث الحصة، ورغم تقلب هامشها بين هبوط أولاً ثم ارتفاع طفيف لاحقًا، فإنها مع ذلك ظلت إجمالاً عند مستوى منخفض. وهذا يعكس أن للشركة سلطة أقل في سلسلة الصناعة، خصوصًا في ظل الضغط المزدوج المتمثل في تكاليف موارد وسائل الإعلام لدى الموردين في المنبع، وضغط العملاء في المصب لخفض الأسعار، مما يعني افتقار الشركة إلى القدرة الكافية على نقل التكاليف. وبالنسبة لشركة تسويق-تقنية ترفع شعار «مدفوع بالتقنية»، فإن استمرار انخفاض هامش ربح الأعمال الأساسية يقلل بلا شك من جاذبيتها للاستثمارات على المدى الطويل.

المعاناة من الاعتماد على كبار العملاء لا تزال قائمة

إذا كان تراجع هامش الربح الإجمالي يمثل مشكلة مشتركة في القطاع، فإن هيكل العملاء لدى سان هو كونغ يعد عيبها الآخر. خلال فترة التقرير، كانت مساهمات الإيرادات من كبار العملاء الخمسة الأوائل على التوالي 91.2% و79.8% و91.3%. وهذا يعني أن نبض البقاء لدى سان هو كونغ معتمد بالكامل على عدد قليل من كبار العملاء؛ كما تشير الشركة بصراحة في عوامل المخاطر إلى أن فقدان أي واحد من كبار العملاء قد يسبب تأثيرًا سلبيًا جوهريًا على أداء الشركة.

والأكثر جدية هو الاعتماد الشديد على أكبر عميل منفرد. ووفقًا لما ورد في النشرة، بلغت مساهمة أكبر عميل «المجموعة A» خلال فترة التقرير على التوالي 78.6% و49.3% و40.4%. ورغم أن هذه النسبة شهدت انخفاضًا مؤخرًا، فإن 40.4% لا تزال ضمن نطاق مرتفع للغاية من المخاطر.

وعلى الرغم من أن سان هو للتقنية قد سردت في النشرة شركاء معروفين مثل PepsiCo وWanglaoji وJianlibao وChina Mobile وJD.com وHaoTaiTai، بهدف إظهار نتائج تنوع العملاء، فإن البيانات لا تكذب. في ظل واقع أن أكثر من 90% من الإيرادات تأتي من كبار العملاء الخمسة، تبدو مساهمات بقية العملاء من فئة «الذيل الطويل» ضئيلة للغاية. ركزت الشركة أساسًا على تعميق حضورها في قطاع السلع الاستهلاكية سريعة الدوران، ورغم أنها تسعى إلى توسيع نطاقها إلى مجالات مثل السيارات والمنتجات المنزلية، إلا أن النتائج لم تنعكس بعد في التقارير المالية.

وقد أدى هذا التركّز الشديد في هيكل العملاء إلى عجز كبير في القدرة على فرض الأسعار. وفي مواجهة عمالقة الصناعة، تكون سان هو للتقنية ـ بوصفها الطرف المتعاقد (الطرف المُورِّد) ـ غالبًا دون سلطة كافية في تحديد الأسعار، ومواعيد السداد، وحتى شروط الخدمة. وهذا يفسر جزئيًا سبب صعوبة ارتفاع هامش الربح الإجمالي. والأشد خطورة هو أن النشرة تقر بأن: «ليس على العملاء الرئيسيين أي التزام بالمضي بأي طريقة في إصدار أوامر شراء للشركة، سواء ضمن أي كمية أو مستوى أسعار حالية أو تحت أي شروط». وبما أن الأعمال غالبًا ما تُنفَّذ على شكل مشاريع، فهناك درجة كبيرة من عدم اليقين بشأن ما إذا كان العميل سيجدد التعاقد بعد انتهاء المشروع. وإذا قررت «المجموعة A» إنشاء فريق تسويق داخلي أو تغيير المورّد، فستواجه سان هو للتقنية خطر هبوط حاد في الإيرادات.

ومع بقاء مخاطر الأعمال مرتفعة، يبدو التعامل مع رأس المال لدى سان هو كونغ لافتًا للنظر. يلاحظ موقع «تشيتونغ» المالي أنه قبيل تقديم سان هو للتقنية طلبها الأول للتقدم للاكتتاب، أعلنت الشركة خطة لتوزيع أرباح كبيرة. ففي النصف الأول من عام 2025 فقط، وزعت سان هو للتقنية على المساهمين ما يصل إلى 7760 مليون يوان من الأرباح (كوبونات/توزيعات). وتُظهر البيانات أنه خلال السنوات الأربع ونصف من الفترة من 2022 إلى النصف الأول من 2025، حققت الشركة إجمالي أرباح تراكمي قدره 9224.6 مليون يوان، بينما بلغت قيمة التوزيعات أكثر من 80% من إجمالي الأرباح، تقريبًا تم توزيع معظم الأرباح على المساهمين.

وبناءً على مجمل الصورة، تكشف إعادة تقديم سان هو كونغ لطلب الاكتتاب عن شدة رغبتها في الوصول إلى طريق رأس المال، لكن تحت المظهر اللامع للقب «الرابع في القطاع»، توجد مخاوف كذلك لا يمكن تجاهلها. إن الضغط المستمر على هامش الربح الإجمالي، والاعتماد المرتفع على كبار العملاء، ومأزق الربحية في عملية التحول في هيكل الأعمال، تشكل ثلاثة تحديات رئيسية لا يمكن تجنبها في طريق الاكتتاب. والأكثر احتمالاً أن تؤدي أعمال التوزيع الكبير للأرباح قبيل الإدراج إلى إثارة تساؤلات حذرة في السوق بشأن حوكمة الشركة والدافع لجمع الأموال. وفي ظل تركيز بورصة هونغ كونغ على جودة الأرباح للشركات المرشحة للإدراج، وهيكل العملاء، ومستوى الحوكمة بشكل متزايد، يبقى السؤال: هل تستطيع سان هو كونغ أن تقنع المستثمرين بسرد «كل شيء برمز»؟ وبالنسبة لهذه الشركة التي ما زالت في طور التحول ولم تنشئ بعد حقًا خندقًا/ميزة تنافسية جوهرية دائمة، فإن تقديم طلب الاكتتاب ليس سوى نقطة البداية، والاختبار الحقيقي لم يبدأ بعد.

كمّ هائل من المعلومات، وتحليل دقيق، وكل ذلك متاح عبر تطبيق Sina Finance