Выступление губернатора Мирана о перспективах сокращения баланса ФРС

Благодарю вас, Франсиско, за столь любезное представление. Быть здесь, в Экономическом клубе Майами, — большая честь.1 Сегодня вечером я расскажу о теме, которую нельзя игнорировать: о балансовом отчете Федеральной резервной системы. Как и у любого другого банка, балансовый отчет ФРС — это запись о тех активах и обязательствах, которые мы держим. Активы прежде всего представлены казначейскими ценными бумагами и агентскими ипотечными ценными бумагами с ипотечным обеспечением (MBS). В состав обязательств входят все находящиеся в обращении денежные средства США, резервы, которые банки держат в ФРС, и Общий счет Казначейства. Размер и структура этих позиций имеют значение, потому что они влияют на объем денег в банковской системе и определяют более широкие финансовые условия. Понимание того, как функционирует балансовый отчет, необходимо для того, чтобы понять, как ФРС поддерживает экономическую стабильность и проводит денежно-кредитную политику.

Сегодня вечером я рассмотрю различные режимы, в рамках которых ФРС управляла своим балансовым отчетом, и объясню, почему, на мой взгляд, уменьшение размера балансового отчета является желательным. Затем я объясню, почему задача сокращения балансового отчета — это решаемая задача, а потом обсудю возможные пути вперед для достижения этой цели. Наконец, я завершу выступление выводами для денежно-кредитной политики, которые вытекают из такого действия.

За сокращение

Современная политика в отношении балансового отчета строится вокруг трех в некоторой степени туманных концепций: «скудные», «достаточные» и «избыточные» резервы. До Глобального финансового кризиса 2008 года ФРС работала с «скудными» резервами. В рамках этого режима ФРС удерживала резервы относительно на низком уровне и часто вмешивалась напрямую в рынок, используя операции на открытом рынке для того, чтобы направлять ставку по федеральным фондам к ее целевому уровню. После кризиса ФРС перешла к режиму «достаточных» резервов, при котором банковская система держит достаточно резервов, так что ФРС не нужно вести активные ежедневные операции для контроля процентной ставки по политике. Эта система позволяет ФРС контролировать краткосрочные процентные ставки главным образом за счет задания ставок, по которым она будет участвовать в рынке, или администрируемых ставок. В течение большей части периода после кризиса резервы также описывались как «избыточные», то есть существенно превышающие то, что нужно для бесперебойного функционирования рынка. Это было обусловлено тем, что политики количественного смягчения (QE) резко расширили резервы на счетах.

Существует множество причин, почему сокращение балансового отчета является достойной целью. Мы должны стремиться к максимально небольшому присутствию на рынках, чтобы минимизировать искажения, вызванные государством, включая вытеснение посредничества в финансировании. Сокращение балансового отчета также помогает снизить вероятность убытков, возникающих при переоценке по рыночной стоимости (mark-to-market) в центральном банке, а также волатильность перечислений в Казначейство. Кроме того, меньший балансовый отчет лучше защищает границы между денежно-кредитной и фискальной политикой: сохраняя профиль дюрации государственного долга как элемента фискальной политики, выводя ФРС из игры по распределению кредитов между секторами и снижая процентные платежи по резервным остаткам, которые некоторые в Конгрессе рассматривают как субсидию банковской системе.2 Наконец, меньший балансовый отчет сохраняет «сухой порох» на случай сценария, в котором политикам снова придется столкнуться с нулевой нижней границей процентных ставок.

Однако, несмотря на эти выгоды от меньшего балансового отчета, многие говорят, что это просто нельзя сделать. Это несбыточная мечта — этого никогда не произойдет.3 Если вы скажете мне, что что-то невозможно, я не могу не спросить: «Правда?» Эта черта не раз ставила меня в неловкое положение, но я ничего не могу с собой поделать. Так что давайте обдумаем, какие здесь есть варианты.

Решаемая задача

Мое общее предварительное заключение состоит в том, что сокращение балансового отчета — это решаемая задача. Те, кто отвергает эту идею с порога, просто не хватает воображения. Подходя к этой задаче, я вижу три основных вопроса.

Первый вопрос: насколько мы могли бы сократить балансовый отчет? Я думаю, что довольно существенно, но это не обязательно означает возвращение к его доле в валовом внутреннем продукте (ВВП) до финансового кризиса. Я не считаю реалистичным предполагать, что мы можем опуститься до этого уровня. Рост спроса на наличность, режим после кризиса, установленный Законом Додда—Франка, а также реформы стандартов Базеля, и в результате — изменения в структуре рынков и ожиданиях — все это привело к более высокому спросу на резервы в системе.

Второй вопрос: требует ли сокращение балансового отчета с этого уровня возвращения к «скудным» резервам? Я утверждаю, что не обязательно. Вместо этого ФРС может предпринять шаги, чтобы сократить «границы», которые отделяют «скудные», «достаточные» и «избыточные» резервы. Снижение этих границ возможно осуществить с помощью различных политик, к которым я скоро перейду. Сдвиг этих границ вниз позволит сохранить режим «достаточных» резервов при одновременном уменьшении размера балансового отчета.

И третий вопрос: желательно ли или даже возможно ли вернуться к режиму «скудных» резервов? Я считаю, что вернуться к «скудным» резервам можно в рамках текущей нормативной и институциональной структуры, но для этого придется пойти на компромиссы. Они включают согласие с большей волатильностью краткосрочных ставок, большую готовность к активному управлению резервами со стороны ФРС и более частое и регулярное использование предоставляемой ФРС ликвидности, такой как внутридневные овердрафты (daylight overdrafts), дисконтное окно или операции постоянного репо (standing repo operations).4 То, как вы оцениваете влияние этих побочных эффектов, подскажет, считаете ли вы возвращение к «скудным» резервам желательным.

Пути вперед

Снизить границу между «скудными» и «достаточными» резервами легче сказать, чем сделать? Возможно, но я вижу путь вперед к достижению этой цели. Меры, которые могли бы эффективно сдвинуть эти границы вниз, описаны в рабочем документе, который я соавторствовал вместе с некоторыми из моих коллег из Федеральной резервной системы: «Руководство пользователя по сокращению балансового отчета Федеральной резервной системы».5 Эти действия включают следующие шаги:

*   ослабление требований по коэффициенту покрытия ликвидностью (и связанных с ним требований);

*   ограничение ожиданий по стресс-тестам внутренней ликвидности и связанных с ними стандартов планирования урегулирования;

*   снятие стигмы с использования операций постоянного репо (standing repo operations), дисконтного окна и внутридневных овердрафтов;

*   более активное проведение операций на открытом рынке, в особенности вокруг окончаний кварталов и на даты, имеющие существенное бюджетное значение;

*   сделать проще для дилеров абсорбировать ценные бумаги;

*   сделать более ликвидными и привлекательными альтернативы резервам, такие как казначейские ценные бумаги;

*   и осуществлять политику при несколько более высокой эффективной ставке по федеральным фондам относительно ставки по резервным остаткам — при условии заданного целевого диапазона.

Это лишь пример шагов, которые мы могли бы предпринять, чтобы уменьшить размер балансового отчета ФРС. В документе гораздо больше, и я побуждаю вас с ним ознакомиться. Чтобы было ясно, и в Руководстве пользователя, и в этих замечаниях я не выступаю за какой-либо конкретный шаг. Я просто перечисляю варианты, которые мы смогли определить, чтобы, если и когда придет время, у ФРС были бы некоторые конкретные действия, которые мы сможем предпринять, чтобы двигаться в этом направлении. Каждый вариант потребует собственного анализа затрат и выгод.

Даже если бы политики ФРС решили вернуться к «скудным» резервам, шаги по снижению спроса на резервы упростили бы это и позволили бы дополнительно уменьшить балансовый отчет, минимизируя негативные последствия. Некоторые из вариантов, такие как снятие стигмы с операций репо, дисконтного окна и кредитов по внутридневным овердрафтам, или проведение временных операций на открытом рынке, также улучшат положение дел в режиме «скудных» резервов. Мое предпочтение — снижать спрос при сохранении «достаточных» резервов, но это не твердое, окончательно сформированное убеждение.

Давайте вернемся к моему первому вопросу — насколько можно сократить балансовый отчет? Как я говорил, уровень до кризиса не является реалистичным ориентиром, поэтому вместо этого я предлагаю две альтернативы. Во-первых, после завершения первого раунда QE балансовый отчет составлял около 15 процентов ВВП. Вполне возможно, что такой уровень балансового отчета был нужен для обеспечения требований по ликвидности финансового сектора до начала второго раунда QE и последующих покупок активов, которые масштабировали бы балансовый отчет в целях достижения наших целей двойного мандата (dual-mandate), а не ради финансовой стабильности. Или, во-вторых, до начала QE с открытым окончанием в 2012 году и в 2019 году до начала пандемии балансовый отчет составлял около 18 процентов ВВП. Теоретически этот уровень отражает потребности в ликвидности банковского сектора по мере того, как становился понятен объем требований Додда—Франка и Базеля, до запуска QE с открытым окончанием. Он также отражает масштаб возможного сокращения балансового отчета после кризиса, но до пандемии. Этот уровень учитывает некоторые так называемые эффекты «храпового механизма» (ratchet effects) в балансовом отчете, но не те, которые возникли после начала пандемии.6

В общих чертах, этот диапазон может отражать сокращение балансового отчета на $1 триллион — $2 триллиона, цифры, которые разумно приведены в Руководстве пользователя без необходимости возвращаться к «скудным» резервам. Конечно, оптимальный размер балансового отчета — тема, требующая более серьезной работы, и возможно, что лучше масштабировать балансовый отчет с помощью финансовой переменной, такой как банковские депозиты, а не через ВВП. Я не ставлю целью закрыть этот вопрос сегодня.

Инструменты, описанные в сегодняшнем Руководстве пользователя, откроют существенное пространство для дальнейшего сокращения балансового отчета, чего мне хотелось бы видеть. Однако в сценарии, в котором ФРС сокращает свои позиции путем снятия ценных бумаг с балансового отчета, политикам также необходимо обеспечить, чтобы финансовые рынки могли абсорбировать эти ценные бумаги с минимальными нарушениями.

Самое важное, что мы можем сделать, — двигаться медленно. Трудно переоценить, насколько это важно. Это также означает позволять ценным бумагам погашаться, а не продавать их напрямую, что привело бы к реализации убытков в балансовом отчете. Я могу представить продажу наших ценных бумаг, если мы увидим, что они торгуются с прибылью, но не иначе. Некоторые другие шаги в Руководстве пользователя могут облегчить рынку переваривание ценных бумаг, которые будут уходить с нашего балансового отчета.

Последствия для денежно-кредитной политики

Теперь, когда я изложил некоторые из идей, которые мы разворачиваем в Руководстве пользователя, я хотел бы завершить выступление несколькими мыслями о том, как операции с балансовым отчетом могут влиять на экономику и денежно-кредитную политику. Я прежде всего вижу это через два канала.

Первый — через предложение денег и ликвидности, то есть через сторону обязательств балансового отчета ФРС, в классическом монетаристском смысле. Резервы — это деньги повышенной мощности, и увеличение их предложения означает расширение предложения денег. Второй — через эффект, который экономисты называют «портфельным балансом», на стороне активов балансового отчета ФРС. Чтобы раскрыть этот концепт: при заданном наборе цен частный сектор имеет фиксированную способность поглощать дополнительный финансовый риск, включая риск процентных ставок. Поэтому изъятие ФРС или предоставление публичному сектору риска процентных ставок повлияет на общую готовность частного сектора брать на себя финансовый риск.

При прочих равных, сокращение балансового отчета оказывает сдерживающее воздействие на экономику по обоим каналам.7 Сдерживающее экономическое воздействие сокращения балансового отчета можно компенсировать более низкой ставкой по федеральным фондам, если только мы не находимся на эффективной нижней границе. Поэтому, вероятно, возобновление сокращения балансового отчета потребует дополнительных снижений ставки по федеральным фондам относительно базовых прогнозов. Однако оценить масштабы этих эффектов сложно, и я пока не буду пытаться сделать это.

Заключение

В завершение скажу: выгоды от сокращения размера балансового отчета ФРС ясны и достижимы. Балансовый отчет ФРС может сокращаться, но политикам сначала нужно предпринять шаги, чтобы убедиться, что они добьются успеха. Сегодня я изложил некоторые возможные шаги и привожу дополнительные детали в Руководстве пользователя. Каждый из этих шагов, вероятно, будет иметь определенные затраты и выгоды и должен быть надлежащим образом изучен и откалиброван.

Реализация этих шагов до того, как начнется сокращение балансового отчета, означает, что пройдет какое-то время, прежде чем мы сможем приступить. Судя по моему опыту того, как правительство проходит процедуры Административно-процедурного акта (Administrative Procedure Act), этот процесс, вероятно, займет существенно больше года после принятия решения продолжать. Это может занять несколько лет. Такой временной график будет определять, когда Федеральный комитет по операциям на открытом рынке решит начать сокращение балансового отчета и изучить, как внедрить эти изменения, включая предоставление рынкам рекомендаций о том, как будут работать новые механизмы. А когда процесс начнется, я бы рекомендовал придерживаться медленного темпа сокращений, чтобы гарантировать, что частный сектор сможет абсорбировать все ценные бумаги, которые будут списаны с нашего собственного балансового отчета. Я рад тому, что все это может произойти, но если или когда это произойдет, я ожидаю, что это будет разворачиваться медленно.

Еще раз спасибо Экономическому клубу Майами за возможность выступить сегодня вечером. Я с нетерпением жду ваших вопросов.

1. Мнения, выраженные здесь, принадлежат мне лично и не обязательно отражают позиции моих коллег в Федеральном комитете по операциям на открытом рынке или Board of Governors of the Federal Reserve System. Вернуться к тексту

2. Удерживая большие объемы MBS, ФРС предпочитает накачивать кредитом сектор жилья способами, которые не применяются к другим секторам экономики. Эту ситуацию можно улучшить либо за счет сокращения балансового отчета и разрешения MBS прекращаться по мере погашений, либо путем обмена MBS на казначейские ценные бумаги. Вернуться к тексту

3. См., например, Stephen Cecchetti and Kim Schoenholtz (2026), «Warsh’s War on the Fed Balance Sheet», _Financial Times, _16 February, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. Вернуться к тексту

4. Сторонники «скудных» резервов отмечают, что регулярное использование механизма overnight reverse repo facility или операций standing repo operations само по себе является регулярным и частым управлением резервами. У них есть довод. Вернуться к тексту

5. См. Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks, and Stephen Miran (2026), «A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet», Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, March).  Вернуться к тексту

6. См. Bill Nelson (2025), «How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink,» Southern Economic Journal, т. 91 (April), стр. 1287–322; и Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan, and Sascha Steffen (2022), «Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF)», статья, представленная на Jackson Hole Economic Policy Symposium: Reassessing Constraints on the Economy and Policy, проходившем в Federal Reserve Bank of Kansas City, Kansas City, Mo., 27 August, стр. 345–427. Вернуться к тексту

7. Роль предложения денег в системе администрируемых ставок остается спорным вопросом, но, поскольку значительная часть денежно-кредитной политики работает через механизмы сигнализирования и обязательств, я считаю, что предложение денег остается актуальным даже при администрируемых ставках. Вернуться к тексту