Спецтема по торговле Гонконгскими акциями через Шанхай и Шэньчжэнь: «Высокий приток и низкое выбытие» — скрытые опасения по активам на сумму 30 млрд HKD; «средний слой» с рыночной капитализацией потенциально несет риски оценки и ликвидности

Акции стоит смотреть через аналитиков знатока金麒麟— их обзоры авторитетны, профессиональны, своевременны и всеобъемлющи; они помогут вам выявить перспективные темы и возможности!

Издатель: Институт исследований листинговых компаний Sina Finance

Автор: Си Лэ

С момента запуска Шанхай-Гонконг Stock Connect (доступ для инвесторов в Гонконг) цель механизма — привлечь южные средства и повысить ликвидность гонконгских акций. Отбор инструментов опирается на Индекс совокупной рыночной капитализации Hang Seng; применяется асимметричное правило «высокое включение — низкое исключение». Первоначальный замысел — обеспечить «подушку безопасности» ликвидности для инструментов со средней и малой капитализацией. Однако по мере того, как рынок работает в обычном режиме, механизм постепенно обнаруживает структурные противоречия: порог включения высок, порог исключения низ, буферный интервал широк. В результате большое число инструментов попадает в диапазон «ниже линии включения и выше линии исключения», формируя масштабный слой «прослойки»; потенциальные риски накапливаются.

Последняя корректировка Шанхай-Гонконг Stock Connect за март 2026 года показывает: переведено в список 39 компаний, исключено 25. Количество включенных заметно превышает количество исключенных; характер «легко войти, трудно выйти» еще больше усиливается. В сочетании с текущими правилами отбора по рыночной капитализации Шанхай-Гонконг Stock Connect, 6,1 млрд гонконгских долларов примерно соответствуют порогу исключения, а 9,3 млрд гонконгских долларов — порогу включения. По состоянию на конец марта компании внутри Шанхай-Гонконг Stock Connect, чья рыночная капитализация находится в этом интервале (то есть не достигает стандарта исключения и при этом близка к порогу включения), составляют более 62 компаний, что равно 16,7% от общего числа инструментов (всего текущих инструментов Шанхай-Гонконг Stock Connect — 370).

С точки зрения правил, это явление главным образом обусловлено двумя характеристиками:

**　　一是市值筛选规则与市场结构共同导致缓冲区间高度拥挤。**

Hang Seng Composite Index использует в качестве плавающего критерия стандарт «покрытия совокупной капитализацией», задавая буферный интервал 94%-96%. По расчетам, выполненным по последней корректировке индекса, спред между порогами включения и исключения по рыночной капитализации составляет около 3 млрд гонконгских долларов. При этом небольшое число лидирующих компаний с большой капитализацией формирует подавляющую долю рыночной капитализации, тогда как тысячи компаний в хвостовой части с капитализацией ниже средней занимают лишь остаточную небольшую долю. Поэтому чем ближе процентиль к 100% в хвостовом интервале, тем больше число листинговых компаний соответствует процентному интервалу той же ширины. Текущие два процентных пункта буферного интервала 94%-96% как раз приходятся на хвостовую зону с высокой плотностью компаний со средней и малой капитализацией; по сути, это естественным образом концентрирует множество инструментов и формирует «прослойку».

**　　二是流动性考核门槛偏低，约束力不足。**

Согласно правилам Hang Seng Index, инструмент считается прошедшим оценку ликвидности за текущий месяц, если медианная дневная ставка оборачиваемости ≥0,05%, при этом требуется, чтобы как минимум 10 из последних 12 месяцев этот критерий выполнялся, и как минимум 5 из последних 6 месяцев — выполнялся, то есть выполнялось условие по ликвидности для включения в Hang Seng Composite Index.

С одной стороны, сам порог медианной дневной ставки оборачиваемости 0,05% относительно низкий; в сочетании с тем, что на ранней стадии листинга активность новых акций высокая, а также что часть торговых средств заранее закладывается и участвует в спекулятивной раскрутке, ликвидность легко поднимается. В итоге многие инструменты без труда проходят проверку. С другой стороны, после включения в оборот эти инструменты получают подпитку южными средствами, поэтому им также трудно опуститься ниже порога медианной дневной ставки оборачиваемости 0,05%. Если посмотреть на прошлую практику, большинство причин исключения инструментов из Шанхай-Гонконг Stock Connect связано с падением ниже порога по рыночной капитализации, а не с невыполнением требований по ликвидности.

Учитывая дизайн правил Шанхай-Гонконг Stock Connect, различия между ними по отбору и ограничениям оценки становятся более отчетливыми; это может служить важной опорой для наблюдения за особенностями работы правил Шанхай-Гонконг Stock Connect.

Шанхай-Гонконг Stock Connect использует фиксированные показатели рыночной капитализации и объема сделок в качестве ключевых критериев оценки, а также дополняет их вспомогательными условиями, такими как количество дней приостановки торгов. При этом ключевые стандарты включения: средняя дневная рыночная капитализация ≥30M юаней, средний дневной объем сделок ≥3000 млн юаней. Ключевые стандарты исключения: средняя дневная рыночная капитализация <4B юаней, средний дневной объем сделок <20M юаней. Между критериями включения и исключения нет широкого буферного интервала, что позволяет избежать формирования большого числа инструментов «прослойки».

Кроме того, Шанхай-Гонконг Stock Connect не открывает специальных «коридоров» для входа новых акций обычного масштаба. Например, в случае Shanghai Stock Connect: после листинга новая акция может быть включена в соответствующие индексы только спустя год; далее нужно ожидать очередного регулярного цикла оценки раз в полгода, и лишь после подтверждения соответствия инструментом всем критериям оценки он может быть официально включен в Shanghai Stock Connect. Такой процесс позволяет избежать ситуации, когда новые акции из-за высокой краткосрочной активности на начальном этапе листинга подвергаются спекуляциям и быстро входят в оборот.

Напротив, в Шанхай-Гонконг Stock Connect действует механизм оценки новых акций IPO. Для новых акций в Шанхай-Гонконг Stock Connect устанавливается квартальное окно оценки. Некоторые новые акции используют естественную активность в начале листинга, а затем — спекулятивные действия средств на фоне ожиданий включения, и легко проходят оценку, достигая быстрого входа. После включения у этих инструментов постепенно проявляется проблема недостаточной поддержки фундаментальными показателями: рыночная капитализация откатывает к буферному интервалу, ликвидность продолжает ухудшаться, но поскольку инструмент не опускается ниже буферного интервала, он длительное время остается в системе, еще больше усиливая затруднение «прослойки».

В целом можно сказать, что текущие противоречия Шанхай-Гонконг Stock Connect не связаны с отсутствием оценки, а связаны с структурной несбалансированностью, вызванной совместным действием «низкого порога по ликвидности» и «широкого буферного интервала в хвостовой зоне». Изначально замысел правил — защищать ликвидность инструментов со средней и малой капитализацией и не допустить, чтобы они попадали в порочный цикл «низкие сделки — никому не нужны». Однако в реальных условиях рынка Гонконга с длинным хвостом именно этот дизайн порождает проблему «легко войти, трудно выйти» в пуле инструментов. Большое число инструментов, лишенных поддержки фундаментальными показателями, проходит вход лишь за счет краткосрочного торгового ажиотажа, затем надолго задерживается внутри буферного интервала; оценка остается завышенной за счет эффекта «ярлыка» Шанхай-Гонконг Stock Connect. Это не только размывает общую инвестиционную ценность пула инструментов Шанхай-Гонконг Stock Connect, но и усиливает разницу в ликвидности между инструментами. Кроме того, это создает скрытые риски для южных розничных инвесторов, у которых недостаточно возможностей для профессионального отбора, что неблагоприятно для рационального распределения капитала южными средствами и для долгосрочного здорового развития рынка Шанхай-Гонконг Stock Connect.

В отношении дальнейшего совершенствования правил Шанхай-Гонконг Stock Connect рынок больше всего ожидает, что при сохранении рамок текущего механизма и с сохранением поддержки ликвидности для инструментов со средней и малой капитализацией будет достигнута точная оптимизация и баланс в дизайне правил. В целом представители всех сторон ожидают, что за счет более научной корректировки правил можно будет решить трудность, связанную с тем, что масштабы «прослойки» слишком велики и ограничения по оценке ликвидности недостаточны: сократить рыночный хаос, вызванный краткосрочными спекуляциями, и сделать так, чтобы пул инструментов Шанхай-Гонконг Stock Connect действительно возвращался к ключевому позиционированию «взаимосвязанного обмена качественными инструментами». Это будет одновременно продолжать вливание качественной ликвидности на рынок Гонконга и предоставлять южным средствам более ценные варианты инвестирования, в конечном итоге реализуя благоприятный цикл взаимного подключения капиталов двух рынков и лучше раскрывая роль Шанхай-Гонконг Stock Connect как моста между рынками двух сторон.

Примечание: Правила Шанхай-Гонконг Stock Connect и ситуации с инструментами, которые рассматриваются в настоящей статье, не включают компании с листингом A+H. Компании с листингом A+H не обязаны соответствовать обычным критериям оценки, таким как рыночная капитализация и ликвидность; для включения в Шанхай-Гонконг Stock Connect достаточно пройти период «green-shoe».

Огромный объем информации, точная интерпретация — все в приложении Sina Finance

Ответственный: Обзор компании