Shan Jin International подала заявку на листинг на Гонконгской фондовой бирже. Металлическая торговая деятельность с рентабельностью всего 1,4% приносит почти 60% дохода.

Ежедневная экономическая газета ｜ Цай Динь Ежедневный редактор ｜ Вэй Гуаньхун

Компания Shanjin International (SZ000975), размещённая на основной доске Шэньчжэньской фондовой биржи, в последние дни вновь подала в Гонконгскую фондовую биржу (HKEX) документы на листинг; Citic Securities, CICC и UBS Group выступают совместными андеррайтерами. В проспекте (проектная версия, далее то же) указано, что по состоянию на конец 2025 года объём золотых ресурсов Shanjin International достиг 280,9 т, полная себестоимость золота за 2025 финансовый год составила 902,3 доллара США за унцию и находится в топ-10% мировой кривой полной себестоимости золотодобычи.

ИИ-изображение из медиабазы «Ежедневной экономической газеты»

Корреспондент «Ежедневной экономической газеты» (далее — корреспондент) проанализировал и обнаружил, что у Shanjin International имеются многочисленные риски с точки зрения структуры выручки, соблюдения требований к рудникам внутри страны и внешним рудникам, а также верификации технологий по ключевым проектам.

Например, в 2025 году 58,4% выручки Shanjin International приходится на металлоторговый бизнес, валовая маржа которого составляет лишь 1,4%. При этом у её внутренних горнодобывающих активов неоднократно фиксировались случаи, когда объём добычи превышал масштаб, указанный в лицензии на добычу. Кроме того, ключевой актив — рудник Huasheng Gold Mine в городе Манши — простаивает уже 10 лет, но до сих пор не получено одобрение на изменение лицензии на добычу. Помимо этого, уже имеющиеся на её рудниках площади сталкиваются с проблемой снижения содержания при отборе. Новоприобретённый зарубежный проект Osino Resources Corp. (далее — Osino) также сталкивается с несколькими рисками просрочки.

Доля доходов от металлоторгового бизнеса высока

Согласно проспекту, в последние три года выручка Shanjin International демонстрировала высокую динамику роста, однако ключевым драйвером роста масштаба выручки является не золотодобыча с высокой маржинальностью, а металлоторговый бизнес с относительно небольшим пространством прибыли. В 2023, 2024 и 2025 годах (далее — отчётный период) общая выручка компании составила соответственно 8,095 млрд юаней, 13,580 млрд юаней и 17,090 млрд юаней.

Если смотреть на структуру выручки, доля выручки металлоторгового бизнеса Shanjin International росла год от года и уже заняла доминирующее положение в выручке компании.

В частности: в 2023 году выручка металлоторгового бизнеса составила 3,539 млрд юаней, или 43,7% от общей выручки. В 2024 году этот показатель вырос до 7,728 млрд юаней, а доля увеличилась до 56,9%. В 2025 году выручка металлоторгового бизнеса дополнительно возросла до 9,979 млрд юаней, что составило 58,4% от общей выручки.

При этом прибыльность данного направления существенно отличается от добывающего бизнеса. В проспекте раскрыто, что валовая маржа торгового бизнеса в отчётный период составляла 0,1%, 1,1% и 1,4% соответственно. Например, в 2025 году торговая выручка в 9,979 млрд юаней обеспечила валовую прибыль 1,38 млрд юаней. В противоположность этому: в 2025 году выручка компании от добывающего бизнеса составила 7,112 млрд юаней, валовая маржа — 74,7%.

Из-за влияния расширения доли низкомаржинального торгового бизнеса общая валовая маржа компании была размыта. В 2025 году общая валовая маржа компании составила 31,9%, что ниже 32% за 2023 год.

У ключевого рудника ранее был случай «сверхдобычи»

Согласно проспекту, в части соблюдения регуляторных требований при эксплуатации рудников Shanjin International в прошлом допускала ситуации, когда объём добычи превышал масштаб, указанный в лицензии на добычу. Несмотря на то, что компания оценивает риск приказа о приостановке производства как низкий, проспект признаёт, что профильные регуляторы могут придерживаться иных взглядов.

По качеству активов и срокам восстановления производства у Shanjin International имеется риск неопределённости по руднику Huasheng Gold Mine в городе Манши. В проспекте указано, что Huasheng — это крупный золотой рудник карлинского типа; по состоянию на конец 2025 года запасы золота в виде золотых ресурсов составляют около 28,5 т, а запасы золота — 24,4 т. Однако горные работы на данном руднике были остановлены в 2016 году, время простоя составляет 10 лет. В настоящее время восстановление проекта по-прежнему сталкивается с барьерами административного утверждения; в проспекте компания прямо признаёт, что по состоянию на момент подачи заявки в списке (递表) у Huasheng в Манши по-прежнему существует значимый риск того, что в итоге будет невозможно получить регистрацию отчёта о минеральных ресурсах и одобрение на изменение лицензии на добычу.

Получение одобрения на изменение лицензии на добычу является предварительным условием для переоформления (возобновления) лицензии по безопасному производству с целью восстановления полномасштабной эксплуатации. Соответствующие процедуры лицензирования включают подготовку отчёта по проверке подтверждённых запасов, его завершение и одобрение, расширение назначённого района добычи, а также то, что план разработки рудника и план экологической реабилитации должны быть рассмотрены соответствующими компетентными органами. На каждом этапе имеются неопределённости как по срокам, так и по результатам утверждения. Shanjin International указывает, что компания не гарантирует, что Huasheng в Манши сможет получить добычную лицензию к намеченным срокам или в конечном итоге, и это может оказать неблагоприятное влияние на ход реконструкции компании, план восстановления производства и общие перспективы бизнеса.

Корреспондент «Ежедневной экономической газеты» обратил внимание, что кроме отсутствия административных разрешительных документов у рудника Huasheng Gold Mine в Манши также имеется пробел в верификации на стороне технологий обогащения и переработки. В отчётах квалифицированных лиц указано, что «сложность переработки первичной руды (коэффициент извлечения при цианировании — 21,62%) свидетельствует о возможных различиях в металлургических характеристиках месторождения; требуется проведение тестов для конкретных районов». Также в проспекте указано, что на данный момент предусмотренный процесс переработки для штабелей руды с низким содержанием и окисленных руд использует технологию кучного выщелачивания; ожидаемый коэффициент извлечения — 70,93%.

Технический отчёт отмечает, что предполагаемые коэффициенты извлечения при кучном выщелачивании и цианировании выглядят оптимистично в отсутствие пилотных (полупромышленных) испытаний, тогда как для сульфидных руд прямое цианирование даёт слишком низкий коэффициент извлечения, а эффективность повышения качества флотацией ограничена (содержание в концентрате — 14,73 г/т), что подчёркивает трудноперерабатываемые характеристики.

Уже имеющиеся рудные участки сталкиваются со снижением содержания

Технологические и операционные риски также присутствуют на других уже имеющихся активах компании. На рудном участке Heihe Rock квалифицированные лица раскрыли риск снижения содержания при отборе. Содержание при отборе на данном участке находится под угрозой снижения с 15,38 г/т до 4,88 г/т. Такое падение содержания повлияет на экономическую осуществимость проекта и повысит удельные затраты на переработку золота в расчёте на унцию.

Со стороны зарубежных активов Shanjin International также сталкивается с вызовами в части соблюдения требований по месту и вопросами сохранности прав. В 2024 году Shanjin International полностью приобрела Osino, тем самым получив проект по двум «близнецам» (Twin Mountains) — Jin Mine в Намибии. Проект позиционируется как ключевой зарубежный актив, который после ввода в эксплуатацию позволит производить до 5,1 т золота в год; строительство и ввод в эксплуатацию ожидаются в 2027 году. Однако в отчётах квалифицированных лиц раскрыто, что хотя Osino имеет действующую лицензию на добычу, соответствующую головному руднику Twin Mountains, из 18 разведочных прав, которыми компания владеет, несколько уже истекают в 2024 или 2025 годах.

Согласно проспекту, намбийские регуляторные органы всё больше внимания уделяют работам по рекультивации рудников в период эксплуатации и после завершения работ. Хотя действующий «Закон о полезных ископаемых» позволяет правительству включать ответственность за рекультивацию и закрытие рудников в условия лицензии, регуляторная система развивается в сторону более конкретных требований и норм. Разрабатывается общенациональная рамочная модель закрытия рудников, направленная на стандартизацию требований к окончательному закрытию рудников, включая составление планов рекультивации и финансовые гарантии, охватывающие расходы на закрытие. Компания должна зарезервировать финансовые средства для таких мероприятий по рекультивации. В случае невыполнения обязательств по рекультивации или иных экологических условий возможны меры правоприменения. Регуляторные органы имеют право вынести предписание о соблюдении требований или приказ о приостановке работ, наложить административные штрафы, а в случае серьёзных нарушений — отозвать экологические лицензии или лицензии на добычу.

Кроме того, в проспекте показано, что за счёт покупки новых активов для добычи у компании имеется определённый рост на уровне деловой репутации в бухгалтерском балансе. Данная деловая репутация отражает премию, уплаченную сверх справедливой стоимости идентифицируемых чистых активов, рассчитываемую исходя из ожидаемых будущих денежных потоков по приобретённому бизнесу. Однако если график производства на этих вновь приобретённых рудниках не удастся реализовать по плану, существует риск убытков от обесценения. Соответствующие риски могут проистекать из регуляторных задержек, технических или геологических вызовов, а также неблагоприятных рыночных условий. Если фактические денежные операционные затраты или общие производственные затраты превысят ожидания, либо если рудники будут демонстрировать слабые показатели по объёмам производства или прибыльности, ожидается, что денежных потоков будет недостаточно. В таком случае это может оказать негативное влияние на финансовые результаты Shanjin International.

Учитывая низкую валовую маржу по торговому бизнесу компании, а также проблемы типа «сверхдобычи» у ключевых рудников, 30 марта утром корреспондент направил в отдел по ценным бумагам Shanjin International вопросы для интервью, однако на дату подготовки публикации компания не ответила.

Источник обложки: ИИ-изображение из медиабазы «Ежедневной экономической газеты»