سبع سنوات من سيطرة شركة تشينغتشونغ، والأزمة التي واجهها وانغ شياوسونغ

（المصدر: صحيفة بكين التجارية）

تواصلت المؤشرات الأساسية المتعددة في مسار هابط مستمر، ولم يعد كونغفو الجديدة (Xincheng Holdings) هو ذلك الحصان الأسود الذي كان يلفت الأنظار في الماضي. في الآونة الأخيرة، كشفت كونغفو الجديدة عن تقرير أدائها المالي لعام 2025. بلغ إجمالي إيراداتها السنوية 530.12 مليار يوان، بانخفاض سنوي قدره 40.44%؛ كما سجل صافي الربح العائد للمساهمين انخفاضًا إلى أدنى مستوى له خلال السنوات الخمس الأخيرة. وفي الفترة ذات الصلة، جرى احتساب مخصصات انخفاض قيمة الأصول البالغة 16.57 مليار يوان، ما واصل كبح الأرباح.

إن وانغ شياوسونغ، الذي واجه الأزمة في قضية وانغ تشنغهوا وقام بإنقاذ الوضع، لم يتمكن من تثبيت الحال بالاستفادة من عامل الزمن والمكان الذي وفرته عبارة “المصيبة قد تكون سببًا للحظ”. بل على العكس، بعد نقل الأصول، ازدادت أزمة كونغفو الجديدة تدريجيًا. خلال سنة واحدة، يبلغ إجمالي الديون ذات الفائدة المستحقة 127.48 مليار يوان، وتصل الأموال المتاحة للإنفاق بحرية إلى 44.77 مليار يوان فقط، ويزيد العجز النقدي قصير الأجل عن 82.71 مليار يوان. وضع وانغ شياوسونغ آخر آماله في بلازا وويوي (吾悦广场) — فقد تم استخدام كل الأدوات الممكنة: التوريق للأصول والتمويل المضمون. لكن حتى نهاية 2025، تم رهن أكثر من 90% من العقارات الاستثمارية، ولا تبقى لدى الشركة سوى عدد محدود من الأوراق الرابحة.

من 126 مليار يوان كأرباح سنوية إلى 6.8 مليارات

في عام 2025، حققت كونغفو الجديدة إيرادات بلغت 530.12 مليار يوان، بانخفاض سنوي قدره 40.44%. ومن ذلك، بلغت إيرادات مبيعات تطوير العقارات 390.04 مليار يوان، بانخفاض قدره 48.71%. أما بالنسبة لتفسير الشركة، فهو بسيط: انخفاض إيرادات بيع العقارات الخاصة بالممتلكات/الخدمات العقارية.

أعدنا الزمن إلى عام 2019. في ذلك العام، قفزت قيمة المبيعات التعاقدية لكونغفو الجديدة إلى 2708.01 مليار يوان، بزيادة سنوية قدرها 22.48%، وهي أكثر لحظات الشركة تألقًا في تاريخها. كما شهد النصف الثاني من العام نفسه حدوث أزمة شخصية طارئة للمؤسس وانغ تشنغهوا، فتولى وانغ شياوسونغ منصب الإدارة. وأول ما فعله عند توليه المسؤولية لم يكن الاستمرار في دفع التوسع بالحجم، بل وقف عمليات الاستحواذ على الأراضي.

تظهر بيانات منشورة أن كونغفو الجديدة أضافت في عام 2022 موقعين أرضيين فقط، بإجمالي مبلغ استثمار قدره 27.7 مليار يوان. وفي عام 2023، لم تستحوذ إلا على قطعة أرض واحدة في هانغتشو، بتكلفة 25.37 مليار يوان. وفي ذلك الوقت، كانت هناك أصوات في السوق تسأل: هل ما زالت الشركة تشتري الأراضي؟ وكانت إجابة الشركة لافتة للنظر: “مجرد المشاركة قليلًا، لفهم مدى حرارة السوق”. ومنذ ذلك الحين، لم تضف كونغفو الجديدة أي قطعة أرض جديدة.

أدت عواقب توقف احتياطي الأراضي/المخزون العقاري الممول بالنشاط (الذي لم يُستكمل)، بسرعة إلى الظهور في المبيعات. في عام 2025، لم تتجاوز قيمة المبيعات التعاقدية لكونغفو الجديدة 192.7 مليار يوان، بانخفاض قدره 92.88% مقارنة بذروة عام 2019؛ كما انخفضت مساحة المبيعات إلى 253.58 مليون متر مربع، مقارنة بعام 2019 (بانخفاض 89.57%).

وفي الوقت نفسه، تراجعت أيضًا نسبة هامش الربح الإجمالي لأعمال تأجير الممتلكات وإدارتها. في عام 2025، بلغ هامش الربح الإجمالي لهذا النشاط 69.77%، بانخفاض 0.4 نقطة مئوية على أساس سنوي، وسجل أدنى مستوى له خلال السنوات الخمس الأخيرة. أما بين 2021 و2024، فكانت هذه النسبة على التوالي: 72.64% و72.6% و69.9% و70.17% — تذبذب متواصل في مسار هابط دون أن يتراجع خطوة إلى الخلف.

حلل يان يويتشينغ، نائب مدير معهد إيلوجو العقاري في شنغهاي: “يدخل قطاع العقارات التجارية عصر التشغيل بدخل ثابت/مخزون (بدون توسع كبير جديد). وبما أن تعافي سوق المستهلكين بطيء، يواجه معظم المنافسين ضغوطًا على الإيجارات وارتفاعًا صارمًا في تكاليف التشغيل، ما يؤدي إلى هبوط اتجاهي في هامش الربح الإجمالي”. وأشار إلى أن بلازا وويوي تنتشر أساسًا في مدن المستوى الثالث والرابع، حيث يكون تأثير الصدمة على القوة الشرائية أكثر وضوحًا؛ كما أن جودة المشاريع التي افتُتحت خلال فترة التوسع السريع في السابق كانت متفاوتة، ما خفّض كفاءة التشغيل والقدرة الربحية الإجمالية، ما يعكس اختلالًا مرحليًا بين التوسع على نطاق واسع والتشغيل الأكثر دقة.

مع تعثر الأداء الرئيسي للأعمال بشكل شامل، فمن الطبيعي ألا تكون الأرباح الصافية العائدة للمساهمين جذابة. في عام 2025، لم تتجاوز هذه القيمة 6.8 مليارات يوان، بانخفاض إضافي سنوي قدره 9.61%. قام مراسل صحيفة بكين التجارية بتجميع التقارير السنوية لسنوات مختلفة، ووجد أن ربح كونغفو الجديدة العائد للمساهمين كان لا يزال 125.98 مليار يوان في 2021، ثم لم يبق سوى 6.8 مليارات يوان بحلول 2025، بانخفاض بنسبة 94.6%. المال الذي كان يُكسب في ذلك الوقت أصبح الآن أقل من مجرد “جزء صغير”.

الأراضي التي تم الاستحواذ عليها آنذاك أصبحت اليوم حفرة

بعد تولي وانغ شياوسونغ المسؤولية، كان يواصل الانكماش. لكن مهما كان انكماشه سريعًا، فإنه لا يمكن أن يفوق سرعة تزايد الفوضى/بقايا التوسع غير الجيد التي خلّفتها سنوات الازدهار السابقة. تلك قطع الأراضي التي استحوذت عليها الشركة بعلاوة/سعر مرتفع في ذلك الوقت، أصبحت الآن جرحًا يتعين على الشركة تمزيقه في الميزانيات المالية كل عام.

في عام 2016، تأسست كونغفو الجديدة في مدينة تشانغتشو بمقاطعة جيانغسو، وأطلقت خطة “استراتيجية الألف مليار” (千亿战略计划)، وحددت استراتيجية “1+3”: “بالاعتماد على شنغهاي كنقطة محورية، والاعتماد على دلتا نهر اليانغتسي (المنطقة الكبرى لشرق الصين) كقلب، والتوسع نحو دلتا نهر اللؤلؤ ومنطقة بحر بوهاى والوسط والغرب”. وكانت دلتا نهر اللؤلؤ هي الأهم. خلال نصف عام قصير، استحوذت كونغفو الجديدة على 8 مشاريع في منطقة دلتا نهر اللؤلؤ، وكانت فوشان هي المحطة الأولى.

في ديسمبر 2016، استحوذت كونغفو الجديدة على قطعة أرض في جبل شيشان (狮山) بمدينة نانه (南海) في فوشان مقابل 42.74 مليار يوان، بمعدل علاوة وصل إلى 274%، وسعر أرضي/سعر بناء (楼面价) قدره 9854 يوان/متر مربع، ما وضع سجلًا جديدًا لسعر الأرض في شيشان آنذاك. وفي الفترة نفسها، كان سعر بيع الشقق في المنطقة حوالي 9000 يوان/متر مربع — أي أن سعر البناء/الاستحواذ على الأرض كان أعلى من سعر العقار نفسه.

وتظهر بيانات منشورة أن هذه الأرض طُوّرت لاحقًا إلى “شينتشنغ جينتشنغ” (新城璟城)، لتوفر أكثر من 3000 وحدة. عند الافتتاح الأول في ديسمبر 2017، تراوح متوسط السعر بين 15 ألف و16 ألف يوان/متر مربع؛ ارتفع السعر وانخفض، ولم يتمكن من البيع بسعر يتجاوز 20 ألف يوان/متر مربع. لاحقًا، انخفض المشروع إلى نحو 11 ألف يوان/متر مربع تقريبًا، ليبدأ البيع تقريبًا بسعر قريب من سعر الأرض.

هذه ليست حالة فردية. ومع دخول سوق العقارات إلى فترة تعديل عميق، استمر تآكل القيمة الأصولية للمشاريع التي تم الاستحواذ عليها بعلاوة مرتفعة في السنوات الأولى. في عام 2025، احتسبت كونغفو الجديدة إجمالي مخصصات انخفاض قيمة للأصول بلغ حوالي 16.57 مليار يوان، منها 5.06 مليارات يوان كمخصص للديون المشكوك في تحصيلها، و11.51 مليار يوان كمخصص لانخفاض قيمة المخزون. وقد خفّض هذا الاحتساب مباشرة صافي الربح العائد للمساهمين في ذلك العام بمقدار 15.57 مليار يوان.

يُعد مخصص انخفاض قيمة المخزون أكبر “قاتل للأرباح”. وبحسب ما جمّعه مراسل صحيفة بكين التجارية، ففي الفترة 2021 حتى 2024، كانت كونغفو الجديدة تحتسب مخصص انخفاض قيمة المخزون على النحو التالي: 48.51 مليار يوان و59.66 مليار يوان و55.63 مليار يوان و16.35 مليار يوان، ليصبح إجمالي الأربع سنوات 180.15 مليار يوان. وبإضافة 11.51 مليار يوان في 2025، يصل إجمالي خمس سنوات إلى ما يقرب من 200 مليار يوان. كل سنة، تذكّر هذه الأرقام الجميع: فالعقلية المتغطرسة/المغامرة في الماضي لا بد أن يدفع ثمنها أحد.

يقول يان يويتشينغ إن على شركات التطوير العقاري إنشاء قواعد استثمارية تتمحور حول سلامة التدفق النقدي، والتخلي عن نموذج التوسع بحجم كبير عبر الاستفادة المفرطة من الرافعة المالية، والتحول إلى التركيز على الفرص ذات اليقين في المدن ذات المستوى الأعلى، بهدف تحقيق تشغيل دقيق على أساس “الاستثمار وفقًا للمبيعات” (以销定投). وبالنسبة لضغوط المخزون العقاري منخفض الكلفة/مرتفع التكلفة التي تم تكوينها بالفعل وضغوط الانخفاض في القيمة، يلزم “تنحيف/تخفيض” الحجم بشكل حاسم عبر تسريع طرح المنتجات للبيع والتحويلات/التنازلات عن الأصول وغيرها من الطرق. وفي الوقت نفسه، ينبغي “توليد الدم” بشكل مستمر من خلال الإيرادات التشغيلية مثل التشغيل التجاري، مع هضم الالتزامات/الأعباء المتراكمة تدريجيًا خلال التطور، لتجنب توليد مخاطر سيولة أكبر بسبب التعثر في الاستمرار/التماسك لفترة طويلة.

هناك 44.77 مليار يوان نقدًا حيًا على الحساب فقط، كيف يمكن سداد 127 مليارًا من الديون؟

الأمر الذي لا يجعل الجلوس مريحًا أكثر من تراجع الربح هو التدفق النقدي. وحتى نهاية 2025، بلغ حجم ديون كونغفو الجديدة ذات الفائدة 509.74 مليارات يوان، أي أقل بمقدار 26.76 مليار يوان عن 2024. لكن الضغط على السداد قصير الأجل أصبح أكبر بدلًا من ذلك — إذ بلغت ديون ذات الفائدة المستحقة خلال سنة واحدة 127.48 مليار يوان، مقارنة بـ119.88 مليار يوان في 2024، بزيادة قدرها 6.34%.

في نهاية 2025، بلغ النقد والأرصدة لدى كونغفو الجديدة 68.03 مليارات يوان، مقارنة بـ102.96 مليار يوان في 2024، بانخفاض بأكثر من 30%. ومن بينها الأموال المقيدة 23.26 مليار يوان، ما يجعل الأموال المتاحة بحرية 44.77 مليار يوان فقط. وبالحساب، يبلغ عجز ديون قصيرة الأجل 82.71 مليار يوان. هذه الحسابات يقوم وانغ شياوسونغ بمتابعتها يوميًا.

وبخصوص ترتيبات السداد اللاحقة، أرسل مراسل صحيفة بكين التجارية خطاب استفسار إلى كونغفو الجديدة. أجابت كونغفو الجديدة قائلة إن الشركة ستقوم بترتيب الأموال اللازمة لضمان السداد المنتظم لكل دين مستحق في موعده. أما فيما يتعلق بترتيبات الأموال المحددة وخطة السداد، فقد ذكرت أنه غير مناسب الإفصاح عنها للجهات الخارجية.

وفي الوقت نفسه، تتراجع قدرة كونغفو الجديدة على “توليد السيولة” ذاتيًا أيضًا. في عام 2025، بلغت صافي التدفق النقدي من الأنشطة التشغيلية 14.25 مليار يوان، بانخفاض سنوي قدره 5.79%. نظرًا لعدم تمكن أعمال التطوير من البيع، ازدادت ضغوط الديون يومًا بعد يوم، ولم يبق أمام وانغ شياوسونغ سوى أن يضع كل آماله في بلازا وويوي.

تحولت بلازا وويوي إلى “الحجر الثقيل” الأخير. في 7 مارس 2026، أعلنت كونغفو الجديدة أن مشروع REITs للعقارات التجارية قد تم قبوله من هيئة تنظيم الأوراق المالية الصينية (CSRC) وشعبة/بورصة شنغهاي للأوراق المالية (SSE). وتتمثل الأصول الأساسية في بلازا وويوي في تيان نينغ بمدينة تشانغتشو وبلازا وويوي في تشي تونغ بمدينة نانتونغ. وقبل ذلك، في نوفمبر 2025، كانت كونغفو الجديدة قد أصدرت منتج ABS للعقارات مع بلازا وويوي في تشينغ بو بمنطقة تشينغ بو (上海青浦吾悦广场) كأصل أساسي، بهدف جمع 6.16 مليارات يوان.

بالإضافة إلى ذلك، واصلت كونغفو الجديدة استخدام بلازا وويوي لتمويل مرهون. في عام 2024، بلغ حجم القروض التشغيلية المرهونة وبقية التمويلات التي تتم تغطيتها برهن بلازا وويوي نحو 205 مليارات يوان، بمعدل فائدة متوسط مرجح 4.97%، وبنسبة رهن تقارب 50%. وفي عام 2025، تمت إضافة نحو 125 مليار يوان كذلك، بمعدل فائدة متوسط مرجح 4.93%، وبنسبة رهن في حدود 50% أيضًا.

لكن المشكلة هي أن “الأصول الجيدة” لا تتحمل تكرار الرهن بهذه الطريقة. وحتى نهاية 2025، بلغ تقييم القيمة الدفترية للعقارات الاستثمارية لدى كونغفو الجديدة 1210.69 مليارات يوان، منها 1094.45 مليار يوان تم تقييدها بسبب الرهن للتمويل، وما لم يكن مرهونًا لم يتبقَّ سوى 116.24 مليار يوان. وبعبارة أخرى، “الترسانة المالية/الاحتياطي” الذي يمكن سحبه لتحويله إلى نقد عبر البيع أو الاستبدال يكاد ينفد.

يشير خيه يي فنغ (谢逸枫)، رئيس معهد بحوث العقارات الحضرية في الصين، إلى أنه في الوقت الحالي، فإن معظم الأصول عالية الجودة القابلة لاستخدامها في القروض العقارية التجارية المضمونة قد وصلت إلى حد النفاد تقريبًا، وأن نموذج التمويل المعتمد على تحويل الأصول التجارية المخزونية إلى نقد لا يمتلك استدامة. فبعد حلول موعد استحقاق الفائدة والأصل للقروض المضمونة، يجب سدادها قبل إطلاق جولة جديدة من التمويل؛ وإذا تأخر تحصيل مستحقات المبيعات أو لم تتحقق التوقعات لسرعة/مستوى التصفية، أو إذا تعذر توافر الأموال في وقتها عبر قنوات تمويل أخرى، فإن الشركة قد تدخل بسهولة في الاعتماد المفرط على التمويل القائم على تحويل الأصول التجارية إلى نقد.

يشدد خيه يي فنغ على أن قروض العقارات المخصصة للاستخدامات التشغيلية المضمونة ليست سوى أداة مرحلية أطلقتها بنك الشعب الصيني، وتنتهي فترة تنفيذ السياسة في 31 ديسمبر 2026، ولا يزال من غير المؤكد ما إذا كانت ستُمدد لاحقًا. ويقول إنه إذا تم إلغاء السياسات ذات الصلة في 2027، فلن تتمكن شركات التطوير العقاري من إضافة قروض جديدة مقابل العقارات التجارية ضمن المخزون، بينما ستظل التمويلات القائمة بحاجة إلى سداد الفائدة والأصل في مواعيدها، مما يخلق وضعًا من ضغوط متبادلة من اتجاهين على السيولة. لذلك، ومن منظور استدامة النموذج، فإن مسار التمويل هذا يصعب الاستمرار فيه.

في الماضي، كانت كونغفو الجديدة تعتمد على محركين: “العقارات السكنية + العقارات التجارية” لتشق مسارًا دمويًا/ناجحًا في الصناعة. أما الآن، فقد تعثرت أعمال التطوير، ووصل نمو قطاع الأعمال التجارية إلى ذروته، وانفجر على نحو تتابعي “اللغام” التي زرعتها التوسعات الجريئة في السنوات الأولى. لقد تم ابتلاع الأرباح، وتدهورت السيولة بشكل حاد، وأصبحت ورقة بلازا وويوي البديلة الأخيرة على وشك أن تُستنفد.

تولى وانغ شياوسونغ قيادة كونغفو الجديدة لمدة سبع سنوات. لقد استخدم كل ما كان يمكن استخدامه، وباع كل ما يمكن بيعه، ورهن كل ما يمكن رهنه. وفي النهاية، ما زالت هذه “السريعة السوداء” التي كانت يومًا ما في قطاع الصناعة تقف على حافة هاوية لا تعرف كيف تتقدم ولا كيف تتراجع.

مراسل صحيفة بكين التجارية: لي هان

كمّ هائل من المعلومات وتحليل دقيق متاح في تطبيق Sina Finance