Облигации США «отделяются»: рынок уловил запах «глобальных фискальных стимулов»

Автор: Бао Илон, China Wall Street (Wall Street News)

Иранский конфликт вступил во второй месяц, и рынок переходит от краткосрочной паники по инфляции к перспективному ценообразованию с учетом фискального стимулирования.

В понедельник, по мере того как WTI нефть пробила отметку 100 долларов за баррель, американские доходности по гособлигациям при этом, что бывает крайне редко, двигались в обратном направлении: доходность 10-летних U.S. Treasuries снизилась почти на 8 базисных пунктов — до 4.348%.

Рынок перестроил ценообразование синхронно. Денежный рынок понизил вероятность повышения ставки ФРС в 2026 году с примерно 35% в прошлую пятницу до примерно 20%, а затем вновь пересчитал прогнозы по умеренному снижению ставок в течение текущего года.

Этот сценарий «расцепления» сигнализирует, что рынок начал переходить от краткосрочной паники по инфляции к обеспокоенности по поводу среднесрочной рецессии, а также к заблаговременной подготовке к следующей волне фискального стимулирования.

Аналитики Goldman отмечают, что на этой неделе ключевое противостояние рынка по‑прежнему связано с борьбой между ростом и инфляцией:

Со стороны инфляции спирально растут цены на нефть, природный газ, алюминий и деривативы, что несет угрозу проникновения на глобальном уровне, особенно в Азии;

Со стороны роста продолжающаяся неопределенность вокруг ситуации на Ближнем Востоке в сочетании с шоками цен на энергоносители делает перспективы спроса на рабочую силу более мрачными.

Хотя краткосрочная траектория может оставаться сложной, оценка Goldman заключается в том, что в различных сценариях доходности по облигациям в итоге пойдут вниз, а волатильность по акциям в долгосрочном горизонте вырастет; тогда рынок будет сталкиваться с «паникой по экономическому росту», а не с «паникой по устойчивой инфляции».

Старший стратег по ставкам Morgan Stanley Мэтью Хорнбах идет еще дальше и утверждает, что рынок процентных ставок в США, возможно, все больше отражает ожидание того, что после разрушения спроса, вызванного энергетическим фактором, последует фискальное стимулирование.

Расцепление корреляции: разрыв в динамике облигационного и нефтяного рынков

С момента вспышки конфликта в Иране логика рыночного ценообразования была довольно однотипной: покупать энергию и продавать все остальное.

Однако в течение прошлой недели появилась трещина. Хотя цены на энергоносители взлетели, долгосрочные инфляционные ожидания почти не сдвинулись заметно вверх. По оценке через 5-летние свопы на инфляцию ожидания по инфляции на горизонте будущих 5 лет снизились примерно на 20 базисных пунктов относительно пиков начала января и откатились к уровню периода турбулентности в апреле прошлого года.

Заведующий европейской стратегией в Santander Asset Management Франсиско Симон заявил:

Несмотря на то что инфляция остается скрытой угрозой, потенциальный подрыв роста и уверенности должен начать формировать компенсирующее влияние, ограничивая дальнейший рост доходностей.

Он добавил, что долговой рынок в настоящее время является одним из наиболее четких инструментов для наблюдения за конфликтом факторов макроэкономического влияния в рамках рыночного ценообразования.

Главный экономист Apollo Торстен Слок также отметил, что в текущей 10-летней доходности присутствует заметная премия. В условиях нормальных ожиданий, которые формируются исходя из политики ФРС, 10-летняя ставка должна находиться около 3.9%, а не на текущих 4.4% — это означает наличие примерно 55 базисных пунктов «избыточной премии».

Источником премии могут быть опасения по поводу фискальной ситуации, количественное ужесточение, снижение спроса со стороны нерезидентов, а также сомнения в независимости ФРС. Слок сказал:

Инвесторам нужно серьезно подумать о том, что именно эти 55 базисных пунктов означают.

Тем временем динамика U.S. Treasuries относительно свопов на SOFR с 27 февраля остается ослабленной; даже 2-летние U.S. Treasuries начали отставать от свопов на SOFR, что намекает: рынок уже закладывает в цену риск увеличения предложения U.S. Treasuries.

Реальное ценообразование на долговом рынке — это фискальное стимулирование, а не денежное смягчение

В своем отчете Хорнбах из Morgan Stanley предложил более глубокую рамку интерпретации.

Он считает, что логика ценообразования на рынке U.S. Treasuries сейчас может быть связана уже не только с отражением траектории денежно‑кредитной политики, но и с прогнозированием фискальной реакции правительства на энергетический шок.

С исторической точки зрения опыт пандемии COVID‑19 радикально изменил представления инвесторов о механизмах реагирования на кризисы.

До пандемии рынок по умолчанию полагал, что основным инструментом реагирования на кризис выступает центральный банк; а теперь, похоже, инвесторы верят, что основная сила, отвечающая за противодействие кризису роста, сместилась в сторону правительственных финансов, а реакция центрального банка ограничена сохраняющимся инфляционным давлением.

В текущих условиях Хорнбах отмечает: если инвесторы действительно закладывают в цену какой‑то фискальный стимул, достаточно сильный, чтобы заставить ФРС развернуться, то его** масштаб должен быть намного больше, чем военные дополнительные ассигнования на добавку к расходам по иранскому конфликту; он должен покрывать самый серьезный шок роста издержек энергии в частном секторе.**

С точки зрения стратегов по государственной политике Morgan Stanley, политическая «игра» вокруг дополнительных ассигнований уже сама по себе полна трудностей; сможет ли открыться пространство для дополнительных мер стимулирования, во многом зависит от того, как долго будет продолжаться конфликт.

Пока что уже есть прецедент. Правительство Испании предложило пакет мер по смягчению цен на энергию в размере 5 млрд евро, который включает снижение НДС и субсидии; правительство Португалии же через законодательство разрешило в условиях энергетического кризиса вводить временные верхние пределы тарифов на электроэнергию.

Потенциальные риски распродажи U.S. Treasuries странами Персидского залива

На фоне роста ожиданий фискального стимулирования на горизонте появляется потенциальный риск хеджа.

По данным Morgan Stanley, объем иностранных официальных учреждений на депозитарных счетах ФРС Нью‑Йорка сократился примерно на 58 млрд долларов с 25 февраля, тогда как за тот же период обратные репо‑счета иностранных денежных властей (FIMA RRP) увеличились лишь примерно на 3 млрд долларов;** это означает, что полученные от распродаж средства, возможно, уже были возвращены в страну происхождения, а не сохранены внутри долларовой системы.**

Кувейт, Саудовская Аравия и ОАЭ вместе в январе этого года держали около 313 млрд долларов U.S. Treasuries, и позиции трех стран с 2022 года также росли.

При продолжающемся фоне конфликта, будет ли больше стран Персидского залива сокращать объемы U.S. Treasuries, чтобы справляться с внутренним военным и экономическим давлением, остается крайне неопределенным. Этот фактор в сочетании с ожиданиями фискального стимулирования формирует дилемму, с которой долговой рынок столкнулся сейчас:

• С одной стороны, ожидания фискального стимулирования снижают доходности;

• С другой стороны, потенциальное сохраняющееся давление распродаж со стороны стран Персидского залива может вновь поднять доходности на длинном участке кривой, а при появлении повышательного движения на длинном конце U.S. Treasuries это может вынудить ФРС действовать быстрее.

Хорнбах признает, что то, как в итоге разрешится это противоречие, пока неясно.** Но синхронный резкий рост золота, драгоценных металлов и криптоактивов в ближайшее время уже ясно показывает: рынок активно готовится к какому‑то результату в рамках вышеописанных сценариев.**