كيف تتجاوز تقلبات السوق؟ آخر مناقشات تشو زيمين، وانغ كانغنين، ولي يوي، مواجهة مباشرة لأكثر خمسة مواضيع جدلًا في السوق حاليًا……

اسأل AI · كيف يعيد ثَوران الذكاء الاصطناعي تشكيل مشهد الاستثمار وتحويل القيمة؟

“إعادة التصنيع هي موضوع لفترة شديدة الامتداد، والذكاء الاصطناعي لا يفعّل إلا تسريع هذه العملية.”

“من زاوية تطبيقات الذكاء الاصطناعي، نحن متفائلون جدًا بشأن عمالقة الإنترنت داخل البلاد.”

“بدءًا من تجنب استثمار FOMO، لا تُقدِم على استثمارات مرتبطة بالذكاء الاصطناعي بدافع القلق؛ قد يكون هذا نقطة بداية استثمارية أفضل نسبيًا.”

“في عالمٍ يزداد فيه عدم اليقين، تصبح الأشياء القليلة المؤكدة أكثر قيمة. مثلما حدث مع عولمة الشركات الصينية، وتغيير الذكاء الاصطناعي للإنسانية، وعودة التصنيع عالميًا، وتفكك العولمة.”

“استخدموا التلسكوب والمجهر، ولا تقوموا باستثمارات متواضعة؛ فالشركات الجيدة ما زالت تستطيع أن تساعدنا على عبور هذه التقلبات.”

“نعتقد أن أسعار المنازل هذا العام ستثبت على الأرجح، أو أن وتيرة الانخفاض ستتباطأ؛ لذلك فإن تعافي الاستهلاك حدث مُرجّح.”

ما سبق هو أحدث الآراء التي شارك بها كلٌّ من مؤسس صندوق ووفينغ، شو زيمين، ووانغ كانغنينغ، كبير مسؤولي الاستثمار لدى شركة بيشين للاستثمار، ولي يويه، مؤسس رأس مال هونغ جين. ضمن منتدى هوداي للتنافس الخاص السنوي الرابع عشر للاستثمار الخاص. وتدير هذه الجلسة رئيسة/مؤسسة هوداي للتـمويل المجمّع الموحّدة، ورئيسة مجلس الإدارة، تشانغ رو بوصفها مُيسِّرة للحوار.

تجدر الإشارة إلى أنه بعد انسحاب شو زيمين إلى القطاع الخاص (奔私)، هذه هي المرة الأولى التي يتواصل فيها علنًا مع الجمهور.

(انقر لعرض: 《حوار مع هوانغزي تي إيه إم: الاستثمار عبارة عن مجموعة خيارات وانتقاءات، ونحن غالبًا ما نقلّل من القيمة التي يجلبها التركيز》)

ورغم أنه تغيّر مكانه، فإن تصميمه المعتاد ما زال حاضرًا؛ ففي هذا السوق الراهن الذي يكتظّ بالضجيج، توجد قدرات تُبعث على الاطمئنان.

بعد “الاثنين الأسود” الأسبوع الماضي (23 مارس)، عبّر شو زيمين عن رأيه: غالبًا ما يتم التقليل من أهمية القضايا مثل السياسات والصراعات، لكن في المقابل كثيرًا ما يتم التقليل من عملية استمرار الشركات في تعزيز قيمتها الذاتية.

لكن جوهر الاستثمار يتمثل في اختيار الشركات التي تستطيع أن تخلق قيمة مستمرة للمستخدمين، مع الاستعانة بسعر مناسب.

لذلك، في هذا المنتدى، وعندما سُئِل مرة أخرى عن رأيه في الصراع بين الولايات المتحدة وإيران، قال شو زيمين بصراحة إن وضعه الحالي يجعله أكثر نشاطًا، ومن ثم التخطيط لاستهداف “الأميرات المغمورات في المحن” فعليًا.

وانغ كانغنينغ، الذي انضم إلى بيشين للاستثمار في عام 2004، ومن سوق سنغافورة إلى A-share وHong Kong stocks، فإن التربة الاستثمارية تختلف، لكن ما لم يتغير هو ملاحظته المباشرة لجوهر أصول الاستثمار.

وبالنسبة لـ"HALO assets" التي أصبحت حديث السوق مؤخرًا، حلّل وانغ كانغنينغ مسارات التطور المختلفة للأصول الملموسة بين الصين والولايات المتحدة، ثم صرّح بأن “HALO assets” لا تتوافق في الواقع مع السوق الصينية؛ فمستقبل الصين ليس في الأصول الثقيلة، بل في البحث والتطوير والعلامة التجارية، ويجب الإمساك بإحكام بالـأصل اللامادي باعتباره جوهرًا.

وبخصوص تأثير الصراعات الجغرافية على محفظة الاستثمار، قال وانغ كانغنينغ إن محفظته تعتمد أساسًا على الطلب داخل البلد؛ ومن ثم ينبغي تقليل إجراء التعديلات في الوقت الحالي، والتركيز أكثر على متابعة الأوضاع الأساسية طويلة الأجل للشركات، بحيث لا تنحرف بسبب الاضطرابات قصيرة الأجل.

وبالنسبة لـلي يويه، الذي ركّز خلال العقود العشرة الماضية على مجال الاستهلاك، وعندما يواجه الآن قطاع الاستهلاك الذي يتعرض لتقلبات مستمرة، عبّر عن تفاؤله. وفي الواقع، من خلال إجابات لي يويه عن عدة أسئلة، يمكن الإحساس بأن نظرة لي يويه الاستثمارية تستند إلى الأفق طويل المدى.

عرّف الذكاء الاصطناعي كتغيير مُقوِّض (مؤثر بقوة)، وقال بوضوح إن هذا تغيير لا بد أن يشارك فيه الجميع.

ثم إذا نظرنا إلى الاستهلاك، فقد ذكر أن عام 2023 هو بداية “الموجة الثالثة” من دورات الاستهلاك الكبرى في الصين؛ حيث شكّل الاستهلاك المرتبط بالروح/الرفاه، واستهلاك الرضا عن الذات (悦己)، و"البدائل المحلية الأصيلة" (国产平替) ثلاث احتياجات جديدة أساسية؛ وهي فرصة كبرى للأزمنة القادمة.

وفي الوقت نفسه، أشار أيضًا إلى أن انطلاقًا من الحكم بأن العقارات بلغت القاع ثم بدأت في التعافي، فإن الشركات ذات الجودة العالية في الاستهلاك التقليدي ستستفيد من أخبار إيجابية.

أسئلة المُيسّرة ترتبط أيضًا بالواقع الحالي، وهي أيضًا تفهم نقاط قوة الثلاثة المخضرمين جيدًا. في هذه الحوارات التي استمرت ساعة، تحدث الثلاثة كثيرًا عن موضوعات تثير اهتمام السوق حاليًا، بما في ذلك الذكاء الاصطناعي، والصراع بين الولايات المتحدة وإيران، والخروج إلى الخارج، والاستجابة الاستهلاكية… لكن في حواراتهم لم تكن هناك درجة كبيرة من “القلق”؛ بل كان هناك المزيد من البحث العميق وتفكير في قيمة الشركات.

قام “المستثمر الذكي” (ID: Capital-nature) بتجميع النقاط الأساسية من هذه الجلسة، ويشاركها مع الجميع.

بخصوص الذكاء الاصطناعي

** تشانغ رو ** تُعد صناعة الذكاء الاصطناعي وسلاسلها الصناعية ذات الصلة الخط الاستثماري الأكثر سخونة في السوق من العام الماضي وحتى هذا العام. لكن في الآونة الأخيرة أحدثت تقلبات السوق أثرًا على كثير من الصناعات ذات الصلة، وكان قطاع البرمجيات الأكثر تضررًا. هناك آراء كثيرة في السوق ترى أن بعض شركات البرمجيات ربما فقدت بشكل دائم القيمة الاستثمارية؛ ومن زاوية الحكم على قيمة الشركة، كيف ينبغي أن ننظر إلى فرص ومخاطر هذا المجال في الوقت الحالي؟

** لي يويه ** تغيير الذكاء الاصطناعي لكل شخص، وللعالم بأسره، لا يمكن تجاهله. لا بد أن يشارك الجميع بطريقة ما. وغالبًا ما أقول إن المرء يجب أن يكون إما مؤسسًا/رائد أعمال أو مستثمرًا في أفضل الشركات ذات الصلة؛ لأن تأثيره على البشرية مُقوِّض.

عند العودة إلى الاستثمار، أقسّم الشركات ذات الصلة إلى ثلاث فئات: الشركات التي تستفيد من الذكاء الاصطناعي (وهي الاتجاه الرئيسي)؛ والشركات التي تتضرر بسبب الذكاء الاصطناعي؛ والشركات التي لا ترتبط ارتباطًا كبيرًا بالذكاء الاصطناعي ولا تتأثر كثيرًا.

سأقول مباشرة بعض الاستنتاجات الأساسية:

أولًا، شركات كبرى تنفق على شراء العتاد من المنبع إلى أسفل (downstream) وأي شركات مرتبطة بإجمالي حجم الصناعة، مثل شركات مثل NVIDIA (إنفيديا)؛ أعتقد أنها لم تعد تستطيع أن ترتفع كثيرًا.

لقد انتهت على الأرجح حقبة كان بإمكانك تحقيق أرباح عبر الاستثمار في M7 (عمالقة الأسهم السبعة في السوق الأمريكي).

ثانيًا، إن نموذج الاستثمار الكبير يتغير بشكل عميق.

هناك زاويتان أساسيتان: الأولى، انتقال القيمة السوقية من أسفل إلى أعلى (من downstream إلى upstream). حتى الآن، قد لا يكون التقدم قد وصل إلا إلى 30%، رغم أن الكثير من الأسهم ارتفعت كثيرًا بالفعل؛

والثانية، انتقال قيمة الموظف إلى قيمة المساهم. يبدو الأمر قاسيًا بعض الشيء، لكن هذا يحدث فعلًا.

كيف نفهم ذلك؟ أولًا، عند النظر إلى تطبيقات أسفل السلسلة هذا العام، رأينا شركات SaaS وأسهم البرمجيات في السوق الأمريكي تتعرض لـ"الضرب" واحدة تلو الأخرى. أعتقد أن ذلك أمر معقول، لأن هناك تقريبًا كل يوم تقنية ذكاء اصطناعي جديدة وتحديات جديدة تظهر؛ وبالتالي يجب إعادة تشكيل هيكل الصناعة.

بالإضافة إلى ذلك، عندما ترى هذه الشركات قيمتها السوقية تصل إلى 800 مليار و1000 مليار دولار أمريكي، فإن الإدارة بالطبع ستكون قلقة في داخلها.

أما الشيء الذي لم ينعكس بعد بما يكفي في السوق، فهو أنه قد يظهر بعد ذلك مشكلة بطالة شريحة الطبقة المتوسطة.

هذه الثورة بخصوص الذكاء الاصطناعي تختلف عن الثورة الصناعية في السابق؛ إنها استبدال لعمل البشرية كلها، وليس مجرد مشكلة “عمال النسيج”.

ثالثًا، وراء صعود قطاع المنبع هناك خلفيتان كبيرتان. الذكاء الاصطناعي مجرد منطق علني يطفو على سطح الماء.

خلال السنوات الماضية، كنا نولي اهتمامًا مستمرًا لاستثمارات الكهرباء والبنية التقنية العالمية (global technology infrastructure)؛ ليس لأن الذكاء الاصطناعي صار مشهورًا العام الماضي فقط، بل لأن هذا هو “زمن كبير” بطبيعته: إعادة التصنيع في الغرب.

في العقود الماضية، كان استهلاك أوروبا وأمريكا، وتوفير الصين، وتوافق سلاسل التوريد العالمية سلسًا. لكن الآن لا تملك مختلف الدول ثقة متبادلة؛ لذلك عليها بناء سلاسل توريد احتياطية خاصة بها. الخطوة الأولى هي الاستثمار في البنية التحتية.

لذلك، إعادة التصنيع هي موضوع لفترة شديدة الامتداد، والذكاء الاصطناعي مجرد يُسرّع هذه العملية.

ستستفيد قطاعات معينة في جانب المنبع (upstream) من تقاطع قوى متعددة.

وأخيرًا، سواء كانت الأمور في المنبع تتعلق بالطاقة والكهرباء، أو تخزين الطاقة والـoptical modules (الوحدات الضوئية) في الوقت الحالي، فهناك سمة مشتركة: في السنوات العشر أو الخمس عشرة الماضية كانت هذه القطاعات في دورة هبوط؛ لكن فجأة جاءت دورة ازدهار، وتصبح صعوبة توسيع طاقة الشركات كبيرة.

لذلك، ما زال يحدث نقل (القيمة/الترجيح) تدريجيًا.

** تشانغ رو ** نحن نعتقد أن الحكم الأساسي حول الذكاء الاصطناعي هو أن الذكاء الاصطناعي يمثل انتقالًا وتطورًا جديدين لواجهة التفاعل بين الإنسان ونظام تقنية المعلومات.

في البداية، كان التفاعل بين الإنسان والآلة عبر آلة تثقيب/لكم الثقوب. ثم تطور لاحقًا إلى لوحة المفاتيح. وبعد ظهور Windows جاءت واجهة رسومية. ثم بعد ذلك ظهرت الشاشات اللمسية والهواتف الذكية.

لقد تزامن ظهور عمالقة التكنولوجيا مثل مايكروسوفت وأبل مع تغييرات ثورية في التفاعل بين الإنسان والآلة. وهذه المرة أيضًا، فإن تغيير التفاعل بين الإنسان والآلة مشابه.

بناءً على هذا الحكم، نعتقد أن أكبر فرصة تأتي من تطبيقات الذكاء الاصطناعي على أرض الواقع (落地). وبالطبع، في السنوات الماضية ركّز الجميع أكثر على قطاعات متعلقة بقدرات الحوسبة في جانب المنبع.

والسبب عملي جدًا: هوامش الربح في الأعمال ذات الصلة مرتفعة، بينما في جانب أسفل السلسلة لا يزال نمط الربحية غير واضح. صحيح أن الجميع يستخدم منتجات مرتبطة بالذكاء الاصطناعي، لكن لا أحد يدفع فعليًا مقابل هذه المنتجات.

لكننا نعتقد أن المرحلة التي سيبدأ فيها الذكاء الاصطناعي فعليًا في خلق قيمة لنا هو شيء بدأ للتو.

بالحديث عن “small dragon shrimp” التي كان الجميع يتحدث عنها مؤخرًا؛ ومن وجهة نظرنا، هذه هي علامة على أن الذكاء الاصطناعي بدأ للتو في التوسع بنشر التطبيقات.

حاليًا، يستخدم معظم الناس الذكاء الاصطناعي غالبًا في أسئلة وأجوبة بسيطة، أو استخدامه لطلب شراء تذاكر الطيران، أو حجز تذاكر السينما. لكن أبرز نقاط الألم الآن هي أن عملية إنجاز مهام العمل باستخدام الكمبيوتر والأنواع المختلفة من البرامج لا تزال تتطلب منا خطوات كثيرة.

كثير من الموظفين المكتبيين، بمن فيهم أنا، يقضون 8 ساعات يوميًا، ومعظمها أمام الكمبيوتر، والخطوات المتعلقة بتشغيل الكمبيوتر مزعجة ومملة للغاية. في المستقبل، يمكن استبدال معظم هذه خطوات التشغيل بواسطة وكيل ذكاء اصطناعي (AI Agent) أو بواسطة “small dragon shrimp”.

في المستقبل، في التفاعل بين الإنسان والآلة، لن نحتاج إلى إدخال أوامر كثيرة؛ يكفي أوامر بسيطة باللغة، أو إعطاء أمر بسيط، وسيقوم الذكاء الاصطناعي بتنفيذه.

ومن هذا المنظور، فإن اتجاه استبدال قدرة الحوسبة للقوة البشرية لا رجعة فيه.

ومن أجل رؤية ذلك، يمكن ملاحظة بيانات الاستثمار في الولايات المتحدة: منذ العام الماضي، تجاوزت استثمارات مراكز الحوسبة (算力中心) استثمارات المباني المكتبية.

هذا يعني أنه في المستقبل سيكون هناك عدد متزايد من “الموظفين” الذين يعملون 24 ساعة يوميًا على شكل تشغيل شرائح GPU، لتقديم خدمات للمجتمع بأسره.

لذلك، نحن متفائلون جدًا بحدوث انفجار الذكاء الاصطناعي على مستوى التطبيقات في المستقبل.

بالطبع، في السوق الصينية توجد بالتأكيد العديد من الصناعات التي سيتعرض تأثيرها للذكاء الاصطناعي. لكن لحسن الحظ، كثير من الصناعات في الداخل ذات الصلة الوثيقة بتقنية المعلومات لم تكن قد استثمرت فيها بشكل كافٍ في الماضي.

على سبيل المثال، قطاع SaaS: كثيرًا ما تم طرحه سابقًا، لكن SaaS في الصين لم يتطور فعليًا؛ فشركات SaaS الحقيقية قليلة جدًا.

وأيضًا مجال الأمن السيبراني: يمكننا العثور على 30 إلى 40 شركة أمن سيبراني ضمن الشركات المدرجة، لكن لا يوجد تقريبًا من قام بتكبيرها وتقويتها إلى مستويات كبيرة.

على مدى هذه السنوات، لم تنشأ في الصين العديد من الصناعات الأساسية في مجال تقنية المعلومات ككيانات رائدة فعلية؛ وفي الوقت نفسه فإن احتياجات هذه القطاعات كانت تُلبّى أساسًا من خلال عمالقة الإنترنت.

بمعنى آخر، في الصين تمتلك أقوى تقنيات الأمن السيبراني لدى عمالقة الإنترنت، وأقوى تطبيقات SaaS أيضًا تعمل على منصاتهم، وحتى إن كثيرًا منها يقوم عمالقة الإنترنت أنفسهم بالدخول إليها والتطوير.

ومن زاوية تطبيقات الذكاء الاصطناعي، نحن متفائلون جدًا بعمالقة الإنترنت في الداخل. لقد راكموا عبر سنوات طويلة من التطور كميات هائلة من البيانات، وقاعدة عملاء ضخمة، وسيناريوهات تطبيق غنية، بالإضافة إلى تقنيات أساسية قوية ومتينة.

في الوقت الحالي، ما زال الجميع لا يرى طريقة ربحهم في مجال الذكاء الاصطناعي، لكن هذه الأسس كلها موجودة بالفعل؛ وإمكانات عمالقة الإنترنت لاستخدام الذكاء الاصطناعي لخلق قيمة في المستقبل كبيرة جدًا.

** تشو زيمين ** إن تأثير الذكاء الاصطناعي عميق فعلًا؛ ويجب علينا أن نأخذه على محمل الجد. سأضيف من زاويتي عدة نقاط.

في السابق كنت أقسّم عملي إلى عدة أنواع:

نوع يحتاج إلى تحمل المخاطر ويمتلك الابتكار؛ ونوع أعمال السكرتارية/المساندة؛ ونوع من التنفيذ المادي، أي أعمال تحتاج إلى التفاعل مع العالم الحقيقي.

في الوقت الحالي، أعمال السكرتارية تتأثر فعلًا بشكل كبير بالذكاء الاصطناعي. لكن الأعمال التي تتطلب تحمل المخاطر ما زالت معقدة جدًا.

وبخصوص مراحل تطور صناعة الذكاء الاصطناعي، فإن فرص الاستثمار الحالية تتركز عمومًا في مرحلة الإنفاق الرأسمالي (capital expenditure). وكثير من المستثمرين يستثمرون بناء على خوفهم من تفويت الفرصة (missed opportunity).

في المستقبل، بالطبع، نتوقع أن يشهد الذكاء الاصطناعي انفجار تطبيقات، وأن تظهر نماذج أعمال فعّالة حقًا؛ عندها فقط ستدخل الصناعة في دورة حميدة.

ومن منظور المرحلة الحالية، أميل إلى الحفاظ على المراقبة، وليس لدي استنتاج واضح جدًا، ولا توجد توصيات استثمارية محددة كثيرًا.

إذا كان علينا قول شيء واحد، فهو أن نبدأ من تجنب FOMO في الاستثمار؛ ولا تُجرِِّ استثمارات متعلقة بالذكاء الاصطناعي بسبب القلق. قد تكون هذه بداية استثمارية أفضل نسبيًا.

بخصوص أصول HALO

** تشانغ رو ** توجد في صناعة الذكاء الاصطناعي إمكانية قلب كثير من الصناعات التقليدية، وقد رأينا بالفعل تأثيرات قلب فعلية. مؤخرًا، كان الجميع يناقش “HALO assets”، ويرون أن هذه الأصول هي ملاذ آمن في عصر الذكاء الاصطناعي. هل لدى أي منكم ترتيبات/خطط بهذا الخصوص؟

** لي يويه ** إن “HALO assets” التي يتحدث عنها الجميع الآن هي في الواقع منطق مطابق لنفس منطق “إعادة التصنيع” الذي تحدثت عنه للتو.

على المدى الطويل، أؤكد أنني آمل ظهور تطبيقات جديدة أو منتجات تقويضية. لكن في الوقت الحالي نحن في فترة انتقال بين العالم القديم والعالم الجديد. من الذي سيفوز أخيرًا في أسفل السلسلة؟ ما يزال غير مؤكد؛ لكن النظام في العالم القديم يتم كسره تدريجيًا.

الخطوة الأكثر أمانًا الآن هي محاولة تجنب الأصول/الشركات التي تتضرر من الذكاء الاصطناعي؛ لأن تقدم الذكاء الاصطناعي واضح أنه لم يتوقف حتى الآن.

أنا أؤمن أكثر بإعادة التصنيع. لكن ليس كل شخص سيتفيد من هذه العملية، كما أن كبرى الشركات تجاوز إنفاقها الرأسمالي التدفقات النقدية التشغيلية، ومن ثم فإن استخراج مساحة استثمارية كبيرة جدًا على مستوى الإجمالي سيكون صعبًا نسبيًا.

وتنقسم الأصول ذات الصلة إلى فئتين أيضًا:

الفئة الأولى: الأصول في المنبع. هذه الأصول لا تُحرَّك فقط بعامل واحد هو الذكاء الاصطناعي، بل كذلك بتغيرات الطاقة، وإعادة الاستثمار في البنية التحتية التقنية العالمية؛ وجوهرها هو نتيجة لعملية “فك الارتباط/اللا-عولمة” (去全球化).

أعتقد أن هذه عملية اتجاهية فائقة الحجم، وشريط التقدم ربما لا يزال عند 20% أو 30% فقط.

وقد قدرنا تقريبًا أن الشبكة الكهربائية في الصين استثمرت تراكمًا خلال السنوات الـ20 الماضية حوالي 2.5 تريليون دولار أمريكي، والآن ما زال يتعين استثمار 300 مليار دولار أمريكي سنويًا. وهذا أيضًا هو السبب في قدرتنا على امتلاك أفضل شبكة كهرباء على مستوى العالم.

إذا أرادت الولايات المتحدة أن يعود التصنيع فعليًا إلى الداخل، فإن عدم استثمار 3 تريليونات دولار أمريكي لا معنى له، وبحسب مستويات الأسعار في الولايات المتحدة، فقد يحتاج هذا الرقم إلى أن يتضاعف عدة مرات.

وكذلك أوروبا: بعد هذه الجولة من الصراعات، ستعمل دول أوروبا بالتأكيد على دفع استثمارات البنية التحتية ذات الصلة.

لذلك فالذكاء الاصطناعي هو أكثر بمثابة مُعجّل لهذه العملية. كما أن اختناقات الصناعة لهذه الفئة من الأصول واضحة جدًا. فعلى سبيل المثال، المعدات عالية الجهد التي نخطط لها، وأجزاء ريش توربينات الغاز (燃气轮机的叶片)، كلها تقع ضمن نطاق “الاختناق ضمن الاختناق”، لذا نعتقد أن مشاكل منطق الاستثمار لهذه الأصول ليست كبيرة.

أما الفئة الثانية فهي مسار الحوسبة المرتبط مباشرة بـالذكاء الاصطناعي (AI-related computing)؛ والمشكلة الأساسية هي أن نمو إجمالي الكمية (total) يتباطأ.

إذا اعتبرنا TSMC كأكبر بيتا (beta) في جانب المنبع، فقد تكون NVIDIA هي “بيتا-ألفا”؛ لأن وجود مسارات تقنية جديدة يقوم بتفتيت سوقها. وبالتالي فإن تطور NVIDIA هذا العام يواجه بعض الصعوبة.

ثم في المراحل الأعلى، مثل الاتصالات البصرية والتخزين، قد تكون “بيتا+بيتا”. وفي بعض المجالات، مثل أكثر مؤشرات CPU سخونة هذا العام، قد تكون “بيتا+بيتا+ألفا”.

في ظل عدم وجود نمو كبير على مستوى الإجمالي، يبقى المفتاح هو إيجاد نقطة الانفجار التالية في المسار. بالإضافة إلى أن هذه الحلقة يجب أن تكون عند نقطة اختناق في الصناعة، وأن تكون صعوبة التوسع في الإنتاج كبيرة نسبيًا، وفي نطاق محافظ.

** تشانغ رو ** HALO assets هو مفهوم طرحه وول ستريت كثيرًا خلال الشهرين الماضيين. الجميع يعتقد أن الذكاء الاصطناعي وصل، وستستبدل الذكاء الاصطناعي جميع أنواع الأصول الذكية والافتراضية، وأن الأصول الملموسة ستكون أكثر أمانًا.

لكننا نعتقد أن مفهوم HALO assets لا يصلح للاستثمار في السوق الصينية، ولسببين رئيسيين.

أولًا، تختلف حالة الاستثمار في الأصول الملموسة بين الصين والولايات المتحدة تمامًا.

بعد انضمام الصين إلى منظمة التجارة العالمية في عام 2001، ومع عملية أن تصبح “مصنع العالم”، تراكمت لديها قدرات تصنيع قوية جدًا. وتجاوزت مساهمة كثير من المنتجات في حصتها من القدرة الإنتاجية العالمية نسبة 50%، ولذلك فإن معظم المجالات تواجه اليوم فائضًا في القدرة الإنتاجية.

لكن الولايات المتحدة سلكت مسارًا مختلفًا تمامًا عن الصين، حيث تم توجيه استثمارات كبيرة نحو البحث والتطوير والطب الحيوي/الأدوية الحيوية؛ بينما كانت استثمارات الأصول الملموسة أقل كثيرًا.

لذلك فإن وجود اختناقات تطور في مجال الأصول الثابتة في الولايات المتحدة لا يعني بالضرورة أن الصين ستواجه المشكلة نفسها.

ثانيًا، ومن زاوية استراتيجية الصين الكبرى على مستوى الدولة: يعتمد صعود الاقتصاد الصيني على التصنيع وعلى الجهود الشاقة لعمال الياقات الزرقاء (العمال المهرة)، وعلى بيع المنتجات إلى العالم.

ومسارنا المستقبلي للتطور هو بالتأكيد ترقية التصنيع، وتصدير المزيد من المنتجات النهائية ذات القيمة المضافة العالية والعلامة التجارية، وليس تصدير المواد الخام البسيطة.

في نظرية الألعاب، هناك استراتيجية إذا أردت كبح منافسيك: تتمثل في الإفراط في الاستثمار.

لأن الإفراط في الاستثمار يؤدي إلى فائض في القدرة الإنتاجية. وعندما يحاول منافسك اللحاق، يمكن استخدام فائض القدرة للضغط على الأسعار، بحيث لا يستطيع المنافس تحقيق الأرباح.

نحن في كثير من الأسواق الخارجية نواجه هذا السيناريو: عندما يرفع الطرف الآخر أسعار المنتجات، نستطيع نحن خفض الأسعار. وبسبب ذلك، يستطيع قطاع تصنيعنا — وخاصة الشركات في أسفل السلسلة — الحفاظ على قدرة تنافسية عالمية قوية جدًا.

حاليًا إن الأجهزة المنزلية الجديدة في الصين، ومركبات الطاقة الجديدة، قوتها التنافسية في العالم قوية جدًا؛ والسبب الأساسي هو أن أسعار كثير من المواد الأساسية هي الأدنى في العالم.

وهذا أيضًا هو استراتيجية الاقتصاد الكلي لدى دولتنا. وبناءً على هذه الاستراتيجية، لن تسمح الصين لموردي المواد الأساسية بالحصول على عوائد أرباح مرتفعة جدًا؛ وهذا هو حكمنا الأساسي.

لذلك، فإن استراتيجية استثمارنا عكس منطق HALO assets. نحن نولي اهتمامًا أكبر بالأصول اللامادية؛ أي قدرات البحث والتطوير في الشركة، وقيمة العلامة التجارية. وهذه هي جوهر تنافسية الدولة في المستقبل الحقيقي.

** تشو زيمين ** كلمة “HALO” ظهرت هذا العام. أعتقد أنها تلخّص أكثر من كونها مفهومًا جديدًا. أما معناها الأصلي فهو: من ناحية، هي أصول ذات أصول ثقيلة (كثيفة رأس المال)، ومن ناحية أخرى لن تُستبدل.

عندما كانت هذه الأصول ترتفع في الماضي، أرى أن هناك عاملين يساندانها: الأول علاوة اليقين (certainty premium)، والآخر عائدات خالية من المخاطر يقودها “المقام” (分母驱动) أي انخفاض العائد الخالي من المخاطر.

وبالنظر إلى هذه المسألة الآن، أعتقد أنني سأكون أكثر جرأة.

في رأيي الشخصي، العرض والطلب هما دائمًا أول عنصر لتحليل العالم التجاري. بما أن الصين تمثل ما يقارب 40% من التصنيع العالمي كاقتصاد، فإن الاستثمار في هذه الفئة من الأصول — ما لم نتمكن حقًا من إيجاد حلقة الاختناق، أي الحلقة غير-الاختناق — فإن العائدات ستكون متوسطة نسبيًا.

لذلك ما زلت أتطلع إلى تحقيق عوائد أكثر جرأة، لكن اتجاه التركيز الرئيسي لن يكون في هذه الفئة من الأصول.

بخصوص الصراع الأمريكي-الإيراني

** تشانغ رو ** يسبب الصراع الأمريكي-الإيراني في الوقت الحالي الكثير من عدم اليقين. الجميع قلقون حاليًا من احتمال أن يتحول الأمر من خفض الفائدة إلى رفعها. هل قامت تركيباتكم (محافظكم) بتعديلات ذات صلة؟

** لي يويه ** أولًا، من الصعب جدًا تحديد نتيجة الحرب بوضوح. وأعتقد حتى أن ترامب نفسه لا يعرف، ومن ثم لا يمكننا نحن أيضًا الحصول على نتيجة واضحة.

لكن بشكل عام هناك اتجاهان: إذا لم تتدخل القوات الأمريكية، أعتقد أن التأثير سيكون نسبيًا أقل على المدى القصير والمتوسط، لكن العالم بالتأكيد لن يعود كما كان سابقًا، فقط سيكون التأثير أصغر نسبيًا. أما إذا تدخلت القوات الأمريكية، فقد يحتاج الجميع إلى الاستعداد لمدة ستة أشهر أو حتى أكثر.

يوجد في الأساس مجالان للتأثير.

على المدى القصير والمتوسط: ستكون هناك زيادة في التكاليف، لأن سعر النفط بالتأكيد لن يعود إلى مستوى 60 يوانًا. لكن على المدى المتوسط والطويل: فالتأثير هو تحول هيكل الطاقة عالميًا.

أما بالنسبة للتأثير على المدى القصير: بعد مراجعة ما نملكه من مراكز (إعادة تحليل محفظة الحيازة)، اعتقدنا أن التأثير يمكن السيطرة عليه نسبيًا.

نحن نركز أساسًا على حلقات الاختناقات ضمن مسارات النمو الهيكلي الكبير. ميزة هذه الحلقات هي أنها تمتلك قدرة تسعير قوية؛ حتى إذا ظهرت بعض الزيادة في التكاليف، فإن الإجمالي سيظل ضمن نطاق مقبول.

لكن هذا التحول في هيكل الطاقة عميق جدًا، والضرر الذي أصاب أوروبا واضح بشكل خاص.

قبل صراع روسيا وأوكرانيا في عام 2022، كانت أوروبا تعتمد بدرجة عالية على الغاز الطبيعي الروسي. بعد اندلاع الصراع، زادت أوروبا بشكل عاجل عمليات شراء الطاقة الجديدة من الصين. وبعد ذلك، بسبب عدم مواكبة شبكات الكهرباء ومرافق التخزين (storage) للتجهيز، حدث حتى في إسبانيا انقطاع كهرباء واسع النطاق. ولم يكن أمام أوروبا خيار سوى استيراد الطاقة مرة أخرى من مناطق مثل الشرق الأوسط لتعويض النقص.

بعد هذه الجولة من التعديلات، أدركت جميع الأطراف أن نموذج توريد الطاقة التقليدي لم يعد مستدامًا.

وبحسب أخبار في الآونة الأخيرة، ألغت بريطانيا بعض القيود والرسوم الجمركية على تصدير طاقة الرياح من الصين. وتتحول أوروبا من مجرد السعي إلى التطور، إلى وضع أمن الطاقة في مرتبة أعلى كأولوية أكبر.

تقوم الدول المختلفة في الوقت نفسه بدفع سلاسل التوريد لتكون مستقلة وقابلة للتحكم، وتسعى إلى عودة التصنيع. يترتب على هذه الاتجاهات تأثير إيجابي واضح على مجالات ذات صلة مثل التخزين.

شركة واحدة في استثمارنا، شركة طاقة نووية مدرجة في فنلندا، حدث لها الأمر نفسه. كان منطق خطتنا أن مراكز البيانات ستنتقل إلى الشمال (migration to the Nordics)، لكن مؤخرًا ظهرت حالة نقص في الكهرباء في الدول الاسكندنافية، ما أدى مباشرة إلى ارتفاع كبير في الطلب على الطاقة النووية.

بالنسبة للصين، بعد التقييم نرى أن الميزة النسبية ستتسع، ولسببين رئيسيين.

أولًا، تنوع مصادر الطاقة.

نحن نفتقر بطبيعتنا إلى النفط، لكن من منظور السياسة الوطنية، نحول الموارد إلى منتجات تصنيع صناعية. وجوهر التحول في الطاقة هو الاستقلال في الطاقة، وهذه مسألة نملك فيها ميزة كبيرة.

ومن الناحية النظرية، حتى لو ارتفعت التكلفة بشكل موحد، فإن فرقنا مقارنة بالخارج سيظل يتوسع نسبيًا.

وأخيرًا، من الصعب الحصول على نتيجة واضحة لهذا الأمر، لكن كلما زاد عدم اليقين، أصبحت الأمور القليلة المؤكدة أكثر قيمة.

مثل العولمة للشركات الصينية، وتغيير الذكاء الاصطناعي للإنسانية، وعودة التصنيع عالميًا، وتفكك العولمة.

على المدى القصير، أضفنا بعض التعديلات في محفظتنا، وقلصنا/عدّلنا مراكز تتأثر بالتكاليف؛ بشكل عام سنكون أكثر تحفظًا قليلًا، ثم نراقب التقدم اللاحق.

** تشانغ رو ** لقد حكمنا أن الصراع بين أمريكا وإيران هذه المرة مبني على تقدير خاطئ غير حكيم من الولايات المتحدة.

ترامب يعتقد أن ما حدث في إيران يمكن نسخه لحالة فنزويلا، وأنه عندما يصبح الطرف الآخر بلا زعيم، فقد يفقد السيطرة. لكن الآن يبدو أن ذلك كان خطأ في التقدير؛ والولايات المتحدة تدفع ثمن ذلك الخطأ في هذه اللحظة.

الولايات المتحدة في الواقع أكثر استعجالًا من إيران؛ إذ إن إيران الآن في وضع أكثر فائدة نسبيًا.

لأن ترامب عليه أيضًا أن يأخذ في الاعتبار الانتخابات النصفية، وعليه أن يأخذ في الاعتبار ضغوط دول OECD. وبما أن تكاليف الطاقة مرتفعة جدًا حاليًا، فهو يريد إنهاء الصراع بأسرع ما يمكن؛ لكن من الصعب جدًا قول كيفية إنهاءه بشكل صحيح.

اقترحت الولايات المتحدة 15 شرطًا، بينما اقترحت إيران 5 شروط فقط؛ والفجوة بين الجانبين كبيرة جدًا، ولا يوجد تقريبًا أي منطقة وسط.

لذلك، من الناحية القصيرة المدى، يكاد يكون من المستحيل الوصول إلى توافق. ومن المرجح أن يستمر الصراع مدة طويلة نسبيًا، وفي النهاية غالبًا سينتهي الأمر بأن يتعب الطرفان، وقد يقوم ترامب بتنازل/تسوية معينة.

في جانب التعامل بالمحفظة، لم نقم بتعديلات كثيرة.

فغالبية المحفظة تستثمر في قطاعات تعتمد على الطلب المحلي (内需). سواء كانت تطبيقات AI وIT، أو السلع الاستهلاكية التقليدية، فإن الاعتماد الأساسي هو على الطلب داخل الصين، وبالتالي تكون التغيرات الخارجية أقل تأثيرًا على محفظتنا.

لذلك خلال هذه العملية، لم نقم بتعديل كبير للمحفظة.

هناك في المحفظة عدد قليل من الأصول المتعلقة بالطاقة يمكنها أن توفر نوعًا من التحوط. لكن بشكل عام، ما زلنا نولي اهتمامًا أكبر للوضع الأساسي طويل الأجل للشركات الموجودة في المحفظة.

** تشو زيمين ** هذا الموضوع مهم بالفعل. لكن للأسف فإن موثوقية التقدير لمسار هذا الموضوع ليست جيدة، لذلك من الصعب علينا أن نراهن في هذا الجانب.

ونصيحتنا للجميع هي تأخير تكوين الآراء بشأن هذا الموضوع.

لكن توجد نقطة حكمية ذات طبيعة نوعية: بالتأكيد الولايات المتحدة أكثر سلبية. لأن كلامها كثير ويمكن أن يُرى من ذلك قلقهم.

بالنسبة للمستثمر العادي، هناك توصيتان:

من ناحية، استخدم التلسكوب للنظر أبعد قليلًا؛ يمكن ذلك أن يتجاوز الأشياء التي تبدو مهمة في تلك اللحظة لكنها على المدى الطويل ليست مهمة جدًا.

إن خلق القيمة الحقيقي للشركات يكمن في ما إذا كانت تخلق قيمة لا يمكن استبدالها بسهولة بالنسبة للمستخدمين أو العملاء.

ومن ناحية أخرى، استخدم المجهر لتفحص محفظتك بعناية: راقب جودة المراكز، وشاهِد “سحنة” الشركات. في هذا الوقت لا تُقدم بسهولة على هبوط الجودة.

ومن ناحية المحفظة، وبالاستناد إلى مثال استثمارنا في CNOOC (海油) خلال السنوات الخمس الماضية، فإن تركيبة “سعر نفط منخفض + سعر سهم منخفض” أفضل بالتأكيد من “سعر نفط مرتفع + سعر سهم مرتفع”.

هذه العبارة تعني أنه عندما يكون سعر النفط منخفضًا، فقد لا يعني ذلك أنه سيظل منخفضًا دائمًا. وبالمقابل، كذلك سعر النفط المرتفع.

إن الأسعار المنخفضة الناجمة عن صراع حاد حاليًا هي في الواقع أفضل من أي أسعار مرتفعة تبدو “جميلة” على الورق.

لذلك فإن طريقة تعاملنا بسيطة جدًا: نحن بالتأكيد أصبحنا أكثر جرأة لأن السعر هبط. صحيح أن الجرأة قد لا تعني أننا سنمضي خطوة كبيرة واحدة، لكن إذا لم نستطع أن نمضي خطوة كبيرة، فسوف نمضي خطوة صغيرة. لذلك لا يوجد كثير مما يدعو للقلق.

استخدموا التلسكوب والمجهر، ولا تقوموا باستثمارات متواضعة؛ فالشركات الجيدة ما زالت تستطيع مساعدتنا في عبور هذه التقلبات.

بخصوص الاستهلاك

** تشانغ رو ** شهد قطاع الاستهلاك تعديلات كبيرة خلال السنوات القليلة الماضية. كيف تنظرون إلى فرص ومخاطر الاستهلاك هذا العام؟

** تشو زيمين ** كانت تقييمات قطاع الاستهلاك مرتفعة قبل عام 2021. وبعد ذلك دخلت فترة ركود مستمر، فعادت التقييمات تدريجيًا إلى مستوى معقول. ومع ذلك ما زالت توجد شركات ذات نماذج أعمال جيدة ضمن قطاع الاستهلاك.

أنا مهتم حاليًا بقطاع الاستهلاك، لكن في الاستثمار لن نختار إلا الشركات الأفضل، ولن ننظر إلى الأصول/الشركات الأقل جودة.

نموذج الأعمال ما يزال معيار حكمنا، لكن يوجد أيضًا تأثير لميل التأكيد (confirmation bias) في ذلك.

على سبيل المثال، قبل أن يشتري كثير من الناس الأسهم، تتغير تقييماتهم للشركة بعد الشراء: بعد الشراء، يصبحون أكثر سهولة في رؤية المزايا؛ قبل الشراء، يركزون أكثر على العيوب.

لقد مرت كثير من أسهم الاستهلاك الممتازة بهذه المراحل، لكن ميل التأكيد هذا لم ينتج عنه فعليًا. السبب في ارتفاع سعر السهم هو أن السوق تضخم بشكل زائد مزاياها. وبعد فترة طويلة من التراجع، أصبحت أسعار بعض أسهم الاستهلاك معقولة أكثر، ونستطيع أن نرى بعض بوادر الضوء.

كما أن كثيرًا من الشركات المدرجة اغتنمت نافذة الإصلاح ودفعت بإجراء إصلاحات سوقية موجهة للمستهلكين.

بالنسبة لي، أصبحت شركات الاستهلاك أكثر جاذبية، ويمكن بالفعل البدء تدريجيًا بفلترة أفضل تلك الشركات. لكن مفهوم “الأفضل” قد يكون مجردًا قليلًا.

بشكل بسيط: في بعض القطاعات، توجد “شخصية شبيهة بالـ拇指哥” بوضوح، مثل قطاع التوابل/المنتجات المنكّهة (调味品). وفي قطاعات أخرى، يكون بين عدة شركات مجال تقارب كبير، ما يجعل عملية الاختيار أصعب.

أنا شخصيًا أميل إلى نظرة إيجابية تجاه أسهم الاستهلاك، ولديها أيضًا إمكانات عائد جيد في المستقبل.

** تشانغ رو ** أعتقد أن تقييمات قطاع الاستهلاك في الوقت الحالي أقل من قيمتها الحقيقية (مُقلّلة).

وبالسبب الموضوعي: ضعف الاستهلاك العام في الصين خلال 2024 و2025. وبشكل خاص بدءًا من الربع الثالث من العام الماضي، انخفض معدل نمو مبيعات التجزئة (社零增速) من حوالي 5% في النصف الأول إلى حوالي 3%. كما أن أداء الاستهلاك خلال أول شهرين من هذا العام كان ضعيفًا نسبيًا.

وهذا يرتبط أيضًا بالانخفاض السريع في أسعار المنازل؛ وبالأخص في المدن من المستوى الأول (first-tier)، حيث تكون القيمة الإجمالية لأصل السكن مرتفعة، ولذلك فإن انخفاضها بنسبة 10% نفسها يولد أثرًا سلبيًا على الثروة بشكل أوضح.

انخفضت مبيعات التجزئة في بكين وشانغهاي العام الماضي بنحو 6 إلى 7 نقاط مئوية، بينما في المدن من المستوى الرابع والخامس كان معدل نموها إيجابيًا بنحو 7 إلى 8 نقاط. لذلك فإن الضغط الذي تسببه أسعار المنازل على الاستهلاك واضح جدًا.

لكن أسعار المنازل بالتأكيد لن تستمر في الانخفاض دائمًا. والدولة أدركت هذه المشكلة؛ إذ إن السياسات المتعلقة بخفض تكلفة الرهن العقاري موجودة ضمن “صندوق الأدوات” لدى الحكومة، ويمكن استخدامها.

نعتقد أن أسعار المنازل هذا العام ستثبت على الأرجح، أو أن وتيرة الانخفاض ستتباطأ؛ وبالتالي فإن تعافي الاستهلاك حدث مرجح.

وفي الوقت نفسه، بسبب ضعف الاستهلاك خلال السنوات الماضية، فإن تقييمات كثير من أسهم الاستهلاك الآن باتت قريبة من تقييمات الصناعات التحويلية/التصنيع العامة، بل وأحيانًا أقل. فبالنسبة لأسهم الاستهلاك ذات العلامة التجارية، فإن تقييمها يكاد يكون مساويًا تقريبًا لتقييم السلع الاستهلاكية ذات الكميات الكبيرة التي لا تملك علامة تجارية. وهذا في التاريخ نادر جدًا.

علاوة على ذلك، فقد اجتازت هذه العلامات التجارية الاستهلاكية اختبارات تمتد لسنوات عشرية (عشر سنوات إلى عشرين عامًا)، وتدفقات نقدية للشركة سليمة. وفي المرحلة اللاحقة، تحتاج إلى استثمار أقل ويمكنها الاستمرار في توزيع الأرباح، لذلك يتم التقليل من قيمتها بشكل عام حاليًا.

** لي يويه ** لدي عدة نقاط أود مشاركتها مع الجميع.

أولًا، كانت “الأعوام الذهبية” السابقة للاستمرار الاستهلاكي خمس سنوات أو عشر سنوات، جوهرها هو صعود 30 مليون أسرة من الطبقة المتوسطة في الصين، إضافة إلى “الأصول الأساسية” أي ارتفاع قيمة المنازل.

على المدى الطويل، تواجه الخارج نقصًا في العرض، بينما الصين ينقصها الطلب؛ ولذلك ما زلت متفائلًا نسبيًا على المدى الطويل. لكن في السنوات القادمة سنة أو سنتين، لا ينبغي أن تكون هناك توقعات مبالغ فيها بإجمالي الاقتصاد.

السبب الرئيسي: إن الطبقة المتوسطة التقليدية، وكذلك العقارات والتمويل المرتبط بالاقتصاد القديم، ما زالت في مرحلة ضغط وتـرميم. والتمويل الجديد في جوهره أيضًا ينتمي إلى فئة الاقتصاد القديم.

وفي الوقت نفسه، ما زالت تتكون تدريجيًا مجموعة الطبقة المتوسطة الجديدة، وهذه خلفية كبيرة.

ثانيًا، في ظل عدم حدوث تغيير كبير على مستوى الإجمالي، نقسمها إلى فئتين:

الاستلاك الجديد عمومًا أنظر إليه بشكل إيجابي.

إذا نظرنا إلى الدورات الثلاث الكبرى للاستهلاك خلال الثلاثين سنة الماضية: الموجة الأولى كانت من 2002 و2003 إلى 2007. في هذه الفترة ظهر العديد من أسهم “النجوم” ذات العائد 30-40 مرة، مثل 康师傅 (كونشي فُ) و蒙牛 (مينغنييو) و达芙妮 (دفني).

الموجة الثانية من 2012 و2013 إلى 2020، وكانت تشمل الكحول الأبيض، و安踏 (أنطـا)، وحققت عشرات المرات من العوائد.

هاتان الدورتان: الموجة الأولى كانت تعزيزًا لعمليات الاختراق (penetration rate). والموجة الثانية كانت مدفوعة بترقية الاستهلاك (consumption upgrade). لكن جوهر ما يحدث وراء ذلك هو تجدد السكان.

في عام 2002، تخرّج جيل ما بعد الثمانين (مواليد بعد 1980) من الجامعة ودخل السوق. وفي عام 2013، دخل مواليد ما بعد التسعين (مواليد بعد 1990) إلى سن 23 عامًا وأصبحوا الفئة السائدة للاستهلاك. إن تغير الأجيال يغير سلوكيات الاستهلاك؛ فبالنسبة لأولئك من مواليد الستينات والسبعينات (60后، 70后) ليس من الواقعي أن يشتروا كثيرًا من الهوايات/الألعاب/المنتجات القابلة للتجميع (潮玩)، لكن بالنسبة لأطفالهم فلا توجد ضغوط.

ونحن نعتقد أن عام 2023 هو بداية موجة ثالثة من “عشر سنوات الاستهلاك”. وما وراءها أيضًا هو تبديل شريحة العملاء. عندما يشتري الناس المنازل والسيارات، لا يبقى اتجاه استهلاك آخر واضح؛ وهذا يشبه تمامًا “عصر الاستهلاك الرابع” في اليابان وقتها، لكن الاحتياجات الأساسية اليوم مختلفة تمامًا عن الماضي.

يمكننا أن نرى ظاهرة الآن: ليس عدد مرتادي المطاعم كثيرًا، لكن إذا كنت تريد شراء تذاكر الحفلات الموسيقية/العروض، فلن تتمكن من ذلك دون دفع مضاعفات عدة من السعر. وهذا هو تشكل “ثلاث احتياجات جديدة أساسية” التي كنا نكرر الحديث عنها: الاستهلاك الروحي (精神消费)، والاستهلاك من أجل إرضاء الذات (悦己消费)، مثل أن تصبح أجمل أو أكثر صحة، والبدائل المحلية الأصيلة (国产平替) وليس مجرد “استبدال محلي” بسيط. هذه فرصة كبيرة للأزمنة القادمة.

كما أن شكل الشركات أيضًا مختلف. ستولي الشركات اهتمامًا أكبر بقوة المنتج والابتكار؛ وتكون قدراتها أكثر ميلاً لمواجهة المستهلكين مباشرة. لقد انتهت حقبة دفع المخزون عبر نموذج التوزيع/الوكيل (经销) كما كان في السابق.

ثانيًا، الاستهلاك التقليدي: بشكل أساسي يتحرك مع الاقتصاد. وأنا متفائل نسبيًا هذا العام، لأن احتمال أن تصل العقارات إلى القاع وتعكس مسارها مرتفع. بالإضافة إلى ذلك، قد تشهد الفترة القادمة تضخمًا مستوردًا (input inflation). وهذا بالتأكيد خبر سار أكبر للشركات التي كانت تحت اختبار الضغط (压力测试) حيث تحسنت لديها الهياكل والحصص وقدرتها التنافسية، كما أن تقييمها منخفض جدًا.

لذلك توجد فرص في كل من الاستهلاك الجديد والاستـهلاك التقليدي.

بخصوص خروج الشركات إلى الخارج

** تشانغ رو ** كيف ترون خروج الشركات إلى الخارج؟

** تشو زيمين ** لم نقم بفلترة الخروج إلى الخارج خصيصًا من هذا المنظور، بل ظللنا نحلل الشركات من زاوية الشركة نفسها.

باعتبار الصين اقتصادًا يشكل تقريبًا 40% من التصنيع العالمي، فقد ولّدت بالفعل بعض الشركات ذات القدرة التنافسية القوية للغاية، والخروج إلى الخارج هو عملية طبيعية.

الشركات التي نركز عليها كانت أيضًا تكافح و"تتنافس بقوة" داخل السوق المحلي، وهناك أيضًا شركات استطاعت زيادة حصتها في السوق العالمية، مثل شركات البطاريات، وزجاج السيارات… ويمكن رؤية تنافسية الشركات.

لذلك لسنا ننظر للخروج إلى الخارج عمدًا من ناحية تركيز الأعمال.

** تشانغ رو ** في الوقت الحالي، الشركات التي تكون نسبة أعمالها في الخروج إلى الخارج عالية هي غالبًا تعتمد على قدرات التصنيع الصينية، لأن تكلفتنا منخفضة جدًا ودقة التصنيع ومستواه مرتفعان.

لذلك توجد شركات أكثر نسبيًا في مجالات الأجهزة المنزلية ومركبات السيارات الكهربائية. ونرى أن مجال الأجهزة المنزلية هو مجال نتفائل به كثيرًا.

في المستقبل، إضافة إلى الاعتماد على خروج التصنيع إلى الخارج، ستكون أيضًا هناك “Token out” (Token出海). لدينا قدرات حوسبة، كما أن أسعار الكهرباء في الصين رخيصة. ويمكننا تحويل موارد الكهرباء منخفضة التكلفة إلى “Token out”. ونعتقد أن هذه فرصة كبيرة جدًا.

وبالإضافة إلى ذلك، وبسبب أن نماذج الذكاء الاصطناعي في الصين غالبها مفتوح المصدر (open source)، فإنها تتمتع بجاذبية قوية جدًا للدول الناشئة عالميًا مثل جنوب شرق آسيا. وهذا أيضًا اتجاه نراه واعدًا.

بالطبع، بالنسبة للمنتجات الاستهلاكية مثل الأغذية والمشروبات، فإن سِمة التصنيع فيها ضعيفة نسبيًا. والمنافسة الأساسية هي قوة العلامة التجارية. فالأصناف التي يمكنها الخروج إلى الخارج مباشرة ليست كثيرة؛ ففي معظم المناطق توجد علامات محلية ناضجة بالفعل.

لكن على المدى الطويل، قوة العلامة التجارية نفسها هي امتداد لثروة قوة الدولة الاقتصادية. ومع استمرار تعزيز مكانة الاقتصاد الصيني عالميًا، فإن النفوذ الدولي للعلامات التجارية الرئيسية المحلية سيرتفع أيضًا بثبات.

ليس من الصعب فهم هذا المنطق. نحن نعرف الكثير من العلامات التجارية الأمريكية. لكن عدد سكان الهند أكبر بكثير، ومع ذلك فظهور علاماتها المحلية التي تخرج للانتشار على نطاق واسع (out of the niche) قليل جدًا.

لذلك، على المدى الطويل، ستنمو العلامات المحلية المحلية الممتازة في الصين لتصبح علامات تجارية دولية موجهة إلى العالم.

** لي يويه ** الاتجاه نحو عولمة الشركات الصينية هو اتجاه لا شك فيه.

لأننا فعلًا نعمل بجد والمنافسة السوقية لدينا كافية. الشركات التي تـثبت أقدامها في السوق المحلي ستكتشف عند خروجها أن كل شيء مليء بالفرص الذهبية. وهذا أيضًا واحد من مسارات التركيز الأربعة لدينا.

لديّ نقطتان رئيسيتان:

أولًا، منذ وقت مبكر في عام 2023 عندما وضعنا خططنا لمجال خروج الشركات الصينية إلى الخارج، وضعنا معايير فلترة. نموذج الأعمال هو العنصر الحاسم؛ بالإضافة إلى ذلك توجد عدة شروط ما زالت تنطبق حتى الآن.

واحد: نسبة حجم أعمال الشركة في الخارج إلى داخل الصين. لا نفضّل شركات تظل معتمدة على تطوير السوق المحلي فقط لتتجه إلى الخارج، نظرًا لأن مساحة النمو المحلية لدى كثير من الشركات الصينية محدودة بالفعل.

اثنان: تجنب الأعمال المرتبطة بالولايات المتحدة قدر الإمكان، ومن الأفضل الاستثمار في أسواق أوروبا وشرق آسيا وجنوبها وأمريكا اللاتينية وأفريقيا (آسيا والشرق الأوسط وأفريقيا وأمريكا اللاتينية).

ثلاثة: نحن أكثر ميلاً إلى دعم نموذج “خروج المنتجات الخالصة” (pure product export) وتجنب المجالات الحساسة مثل السيطرة على الخصوصية والبيانات. لأن هذه المسارات أكثر عرضة للقيود في الخارج.

أربعة: الحذر من القطاعات التي قد تهاجم الصناعات العمودية/الأساسية لدول أخرى. ولهذا كنا متحفظين نسبيًا على السيارات الكهربائية. فبيع السيارات الكهربائية إلى آسيا وأفريقيا وأمريكا اللاتينية لا يمثل مشكلة، لكن في التعاون بين الصين وأوروبا وسط (中欧合作) فهو مجال حساس. ومن نفس السبب كنا نحب حافلات النقل الكهربائية الكبيرة آنذاك.

وهناك أيضًا بعض المعايير الأخرى، مثل أن تكون نسبة الاختراق في مستوى العالـم منخفضة، وعدم الانخراط في سلوكيات “تصدير استحواذي/مُنهِب”.

ثانيًا، على المدى المتوسط والطويل ما زلنا نؤمن بالمنطق الأساسي لخروج الشركات الصينية إلى الخارج، لكن فيما يخص نشاط الخروج إلى الخارج هذا العام، سنتعامل معه بحذر أكبر.

في السنوات الأخيرة كان أداء الخروج إلى الخارج داخل الصين لافتًا جدًا. ففي العام الماضي بلغت الفائض التجاري (外贸顺差) 1.2 تريليون. وهذا أيضًا يعد دعمًا مهمًا لاستقرار الناتج المحلي الإجمالي للصين خلال السنوات القليلة الماضية.

لكن هذا يعادل تقريبًا أننا لم نعد نشتري شيئًا من الآخرين. ومع ذلك فإن 90% من وارداتنا هي مواد خام، بينما نعمل بجهد كبير لنبيع للآخرين.

في هذا السياق، إذا لم نتمكن من بناء نوع من “مجموعة مصالح مشتركة”، أو التفكير بشكل أطول أمدًا، فقد نفقد بسرعة الكثير من الأصدقاء.

وبشكل خاص في ظل الاختلافات الحالية في العلاقات بين أوروبا وأمريكا، فإن العلاقات بين الصين وأوروبا هذا العام حاسمة للغاية؛ لذا أعتقد أن هذا العام يختبر بعمق حكمة رجال الأعمال والقادة السياسيين.

إذا استمر الحال كـتصدير استحواذي دون أن يجلب فرص عمل وجبايات/ضرائب للمنطقة المحلية، أشعر أن هناك نوعًا من المخاطر.

بخصوص توصيات للمستثمرين

** تشانغ رو ** في الختام، أرجو أن يقدم الثلاثة توصيات للمستثمرين، يمكن أن تكون أفضل فرص استثمارية برأيكم، أو نصائح للتعامل مع تقلبات السوق قصيرة الأجل.